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文｜讀懂财經
特斯拉是矽谷中變數最大的科技巨頭。生産 Model 3 時因爲自動化生産線磨合問題，特斯拉陷入産能地獄，距離破産隻有一步之遙。随後産線升級以及上海工廠的開工，特斯拉走出産能危機，股價不到 10 個月翻了 10 倍。
過去幾天，特斯拉似乎又出現了危機。三季報，特斯拉産銷量、營收增速、利潤率等核心指标比市面上絕大多數最保守的預測還要糟。财報發布後三天，特斯拉市值累計跌去近 1400 億美元，約合人民币超過 1 萬億元。相當于蒸發掉了 2.35 個 " 蔚小理 "。
但其實特斯拉财報并沒有數字表現的那麽差。銷量不佳是因爲特斯拉工廠處在升級期，尤其是幹活最賣力的上海工廠還停工了，影響了交付。這部分影響随着産能的恢複，很快就會消除。特斯拉對全年銷量保持樂觀，表示今年依舊要達到 180 萬輛的年度銷量目标不變。這意味着，四季度特斯拉至少要交付 47.59 萬輛，創曆史新高。
财報沒那麽差，還跌的那麽狠，核心是因爲特斯拉即将進入最危險的時刻：在新一輪産能危機下，遇到投入大産出小的瓶頸期。本文持有以下觀點：
1、特斯拉再遇産能危機。新車型 Cybertruck 已有 100 萬人預訂，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 萬輛 Cybertruck。再遇産能危機，是因爲 Cybertruck 與 Model 3/Y 的技術路線有諸多不同，很多成熟工藝難以複用，導緻工廠産線需要升級叠代。
2、産能危機不僅影響新車交付，也反噬現在的業績。生産 Cybertruck 需要改産線，既拖累 Model 3/Y 的交付，同時産線調整也稀釋了規模效應，使單車制造成本上升，最終使承受降價壓力的毛利率更加雪上加霜。
3、特斯拉将進入投入大産出小的瓶頸期。雖然降價、改産線使特斯拉的利潤下降了，但特斯拉該花的錢不能少，其正建設墨西哥工廠，且自動駕駛、AI 也到了大力投入期。三季度，特斯拉資本開支、研發費用均超預期。
銷量罕見下滑
自 2019 年二季度以來，特斯拉營收和 EPS 首次雙雙遜于預期。三季度，特斯拉營收 233.50 億美元，同比增長 9%，低于分析師平均預期的 241 億美元。調整後每股收益（EPS）爲 0.66 美元，也低于平均預期的 0.73 美元。
業績不及預期的核心是，特斯拉汽車産銷量表現不佳。三季度，特斯拉全球範圍内共生産電動車 43.05 萬輛，交付 43.51 萬輛，分别同比增長約 18%、27%，環比分别下降 10.3%、6.7%。産銷量環比下滑，也是 2022 年二季度以來首次。
銷量雖然罕見的環比下滑，但真實情況并沒有數據看起來那麽嚴重。特斯拉銷量不佳背後主要是短期因素。最近，特斯拉的工廠和車型都處在更新換代期，二季度，得州和上海工廠的産線調整，當時兩地忙着生産改款 Model 3，停工了一段時間。但這部分影響随着産能的恢複和新款 Model 3 的交付，很快就會消除。
特斯拉自己也對全年銷量較爲樂觀。特斯拉表示，今年依舊要達到 180 萬輛的年度銷量目标不變，保持 50% 的複合年增長率增長。這意味着，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 萬輛。而 47.59 萬輛對于特斯拉來說又是一次季度銷量曆史新高。
雖然特斯拉對銷量仍然樂觀。但也有對特斯拉長遠銷量産生掣肘的因素。近一年以來，雖然特斯拉頻繁降價，但清庫存效果并不如意，三季度特斯拉存貨同比增長增長 7%。
庫存不好清主要受美國市場影響。馬斯克将美國的高利率形容爲特斯拉的暴風雨，美國的高利率環境導緻車貸月供成本加大，即便特斯拉降價，對于消費者而言買車并沒有變得更便宜，進而影響了特斯拉銷量。
如果說高利率環境影響了特斯拉在美國的增長，那車型老化則會潛在的影響特斯拉在全球的銷量。現在特斯拉最能依靠的還是賣了 7 年、上月才大改款 Model 3，以及賣了 4 年、預計明年小改款的 Model Y。特斯拉的車型換代周期已經遠遠落後同行，隻是今年，比亞迪就發布了 9 款車。
考慮到 4-7 年也是一些用戶的換車周期，已經買過 Model 3/Y 的用戶肯定不會在繼續買已經買過的車型。所以，特斯拉發售新車迫在眉睫。
但新車也把特斯拉又一次拖進了産能危機。
再遇産能危機
馬斯克直言現在的經營狀況又讓他想起曾經的産能地獄。
産能關系着特斯拉的生死存亡。2017 年，生産 Model 3 時因爲自動化生産線的磨合問題，極大拖累生産速度和質量，特斯拉産能嚴重不足。交付不出車，難以獲得經營現金流和融資來填平燒錢的大坑，特斯拉距離破産隻有一步之遙。後續随着産線升級以及上海工廠開工，特斯拉走出破産陰影，股價 10 個月翻了 10 倍。
如今，被視爲特斯拉新增長曲線的 Cybertruck 再一次将特斯拉拖入到熟悉的産能地獄。Cybertruck 目前已有 100 萬人預訂，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 萬輛 Cybertruck。
再遇産能危機是因爲 Cybertruck 與 Model 3/Y 的技術路線有諸多不同，導緻很多工廠産線需要更新。以車身爲例，Cybertruck 使用不鏽鋼車身比全鋁車身版本（假設和 Model Y 采用同樣的工藝）重 300 公斤，增加單位能耗的同時也提高了壓鑄成型的難度，在 Model 3 和 Model Y 上已經成熟運用的一體壓鑄工藝很難直接複用。
過高的生産難度，使 Cybertruck 短期内很難爲特斯拉帶來利潤。特斯拉稱，至少需要 18 個月的時間，這款車才能成爲 " 顯著的正現金流貢獻者 "。
不僅短期内無法接過增長的接力棒，更嚴重的是，Cybertruck 也會反噬特斯拉現在的業績。馬斯克甚至形容，"Cybertruck 是我們自己挖的墳墓。"
具體來說，Cybertruck 因爲很多生産工藝不能複用 Model 3/Y，需要改現在的生産産線。早在二季度的财報電話會上，特斯拉方面就表示，三季度爲量産 Cybertruck，會對得州工廠關閉進行産線升級，這會影響到現有電動車的産量。
而在影響銷量的同時，也會進一步增加特斯拉的生産成本。三季度，特斯拉每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了 2800 美元，比上個季度還高出了 300 美元。
攤折成本上升很大程度上就是因爲，特斯拉将已經成熟的生産 Model 3/Y 的産線改爲生産 Cybertruck 的産線，但 Cybertruck 的生産效率和速度又遠遠落後于 Model 3/Y，最後導緻産能利用率下降，每輛車需要分攤更多的生産成本。每輛車的生産成本變高，使本就因爲降價走低毛利率進一步承壓，三季度特斯拉毛利率已經同比下滑近 8 個百分點。
看起來，Cybertruck 雖然關系着未來特斯拉收入規模能否再上一個階梯，但現階段 Cybertruck 确是在拖累特斯拉的産量與利潤。
進入投入大産出小的瓶頸期
雖然新一輪的産能危機使特斯拉賺的少了，但特斯拉該花的錢卻一點也沒少。三季度，特斯拉資本開支 25 億，同比增長 36%，超出市場預期 5 個億。特斯拉研發費用 11.61 億美元，同比增速更是達到 58.39%。
特斯拉花錢超預期是因爲特斯拉正處于新一輪投資期，不論是産能擴張還是 AI、自動駕駛等新技術的叠代，都需要大量的資本投入。
上文已經提到，Cybertruck 修改現有工廠産線已經影響到了 Model 3/Y 産能。這時候特斯拉的産能擴張是必然的，特斯拉也明确新建墨西哥工廠，墨西哥工廠預計 2025 年投産，規劃年産能爲 100 萬輛，比目前産能最高的上海超級工廠還多出 25 萬輛，投資金額高達 50 億美金。這意味着，投産之前，特斯拉需要繼續爲墨西哥工廠進行大手筆投資。
除了墨西哥工廠新建在即，新技術也到了特斯拉花大錢的時候。在 AI 上，因爲需要準備新一代的造車平台，特斯拉需要全面使用大模型來叠代當前的部分規控規則算法，意味着特斯拉對後端訓練算力的需求大幅提升。
爲了應對算力需求，特斯拉已經購買了 1 萬塊 H100。H100 首發價爲 3.3 萬美元，二手市場價已經漲到了 4-5 萬美元，即使都按首發價計算，僅買 H100 就已經投入 3.3 億美元，這還沒算訓練模型所需的能源開支。
考慮到訓練大模型，大力出奇迹是最快的路徑，特斯拉必然還會增加 H100 的數量。參考友商，根據 GPU Utils 測算，Inflection AI 成立一年已買了 2.2 萬個 H100，至于 Meta 這樣财大氣粗的公司，很可能會購買 10 萬個甚至更多。
除了大模型的投入，自動駕駛也是特斯拉必須攻下的市場。自動駕駛關乎特斯拉是一家高科技公司還是汽車公司，按照大摩的說法，特斯拉網絡服務收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務）将在 2030 年達到 EBITDA 的三分之一以上，到 2040 年達到 60% 以上。屆時，特斯拉将在财務上變成一家貨真價實的高科技公司。
而自動駕駛對應着 DOJO 的超級算力，以及 DOJO 背後的核心 D1 芯片的研發，特斯拉已經因爲這部分的投入，把 2024 年的資本投入又增加 10 億美金，而這些投入都會很快體現到研發費用和攤折費用上來。
可以非常清晰地看到，接下來的一段時間，特斯拉會進入到一個明顯的産出小、投入大階段。爲未來激進下重注的特斯拉，正迎來新的生死大考。
