2023 年 10 月 19 日晚，甯德時代公布 2023 年第三季度業績。海豚君将三季度業績拆解出來，重點看邊際變化。
收入利潤低于預期：三季度甯德時代收入 1054 億，同比增長 8%；歸母利潤 104 億，同比增長 9%；收入和利潤表現都低于市場預期，同比增速都有所放緩 持續去庫存？依舊保毛利打法：三季度庫存 489 億，與二季度持平，但存貨周轉天數從二季度 76.5 天下降到三季度 74 天，而本季度毛利率 22.4%，相比上季度環比增長 0.4%，甯王在锂價下行之際仍然采取保毛利犧牲市占打法，沒有像下遊龍頭特斯拉一樣，降價主動引戰去淘汰對手的打法。 锂價繼續下行，産品還在洩通脹中：碳酸锂價格從二季度高點 30 元 / 噸繼續下行至目前約 17 元 / 噸，行業需求仍然走低，锂電池單價仍在洩通脹中。 存貨減值不誇張：三季度資産減值 9 億，僅占收入的 1%，與二季度基本持平，基本也在預期之中。 控費能力變強，核心營業利潤率提升：三費環比上季度都有所下滑，費用率從上季度 11.6% 下滑到本季度 10.4%，三費控制合理，核心利潤率相比上季度環比提升 1.2% 至 10.2%。 在手訂單量增加：本季度合同負債相比上季度環比增加 44 億，在手訂單量增加，預計由于 8 月神行超充電池發布帶來的預定量增加。
海豚君整體觀點：
上次财報以來，海豚君就說了二季度收入端超預期、利潤符合預期，自身去庫存可能告一段落，這些因素都利于甯王股價短期修複一下，但行業基本面并無本質改善，需求端仍然較弱，甯王股價短期修複後又出現了回撤。
而三季度行業的基本面仍然面臨：
新能源車補貼退出，新能源車滲透率增速放緩，而混動車交付占比提升導緻新能源銷量增速 > 動力電池出貨增速，國内動力電池整體需求增速結構性放緩； 而之前行業産能投入激進，而锂價還在持續下行，行業仍然處于整體性洩通脹之中； 甯德時代雖然通過主動去庫存 + 降低産能利用率來保住毛利率而不是開足産能提市占，但市占率邏輯導緻成長性受到一定影響。
而在行業整體偏向選擇二供來維持供應鏈的穩定性，以及甯王面臨比亞迪新能車增速快對市占率的擠壓，和甯德時代保毛利而非市占的打法，甯德時代的市占率擴張受到了阻礙。
三季度甯王在國内的市占率仍然繼續下滑，從二季度的 42.6% 下滑至三季度 41.8%，但搶走甯王市占率的并不是一線競對比亞迪，而是一些二線電池廠商如中創新航、正力新能、蜂巢能源、瑞浦能源等，這也是在行業整體偏向選擇二供來維持供應鏈的穩定性，以及甯王選擇主動去庫存 + 降低産能利用率來保毛利率的策略之下所導緻的結果。
但在動力電池需求放緩及價格持續下行的情況下，甯德時代憑借技術創新帶來的産品溢價、規模化的采購與生産及良率控制來構建自身的 alpha，與其他電池廠商的盈利領先優勢并沒有縮窄，甚至還有所增加。
從二季度的單 Wh 毛利來看，甯王基本可以維持在 0.2 元左右，相比行業平均 0.07-0.08 元有 0.12 元左右的領先。而從單 Wh 淨利來看，甯德時代大體維持在 0.1 元左右，而優秀的二線電池廠商如中創新航僅能達到 0.02-0.03 元，其他部分廠商已經陷入虧損狀态。
锂電池單位投資強度較高，産能的擴建需要持續的資本開支，當前锂電闆塊整體估值低、融資條件偏緊的背景下，自我造血能力會成爲中期格局的重要影響因素。甯德時代經營性現金流淨額持續高于資本開支，且在 2023 年三季度末貨币現金 164 億元，後續的産能擴建不是問題；但二線電池廠商平均來看經營性現金流明顯小于資本開支，今年産能擴建速度也已經明顯放緩。
也就意味着，行業已經進入周期化的調整狀态，在未來 2 年内如若锂電池需求繼續增長放緩，二線電池廠虧損繼續拉大，在融資趨緊而經營性現金流持續走弱的情況下，在手資金并不能支持其繼續擴産，而甯王手上仍有充足的資金去進行資本投入，在中期格局演繹下，甯王市占率很可能進入先下降後繼續提升的局面，終期競争格局下，海豚君預計電池行業将呈現出手機行業的寡頭競争局面，甯德時代會憑借電池技術的領先優勢及産能優勢上最終勝出。
目前甯德時代通過儲能 + 海外開拓穩住了電池出貨和業績增長，但儲能壁壘弱于動力電池 + 海外市場穩定性不如國内市場， 帶來了整體估值上的折扣。但短期來看，锂電預計仍然在洩通脹過程中，甯王隻能靠業績交付來穩住股價，而無法實現估值擴張，向上彈性有限。
從估值角度來看，甯王目前的 TTM PE 僅 19 倍，仍然比較便宜，而市場擔心的明年出貨量繼續放緩問題，海豚君預計甯王可憑借神行超充電池主攻中端市場帶來明年出貨量上繼續保持增長，目前甯王在手訂單量已經有所增加。
以下爲正文：
一、整體表現：收入端低于預期，依舊去庫存保毛利打法
1）收入端低于預期：2023 年三季度單季收入 1054 億，同比增長 8%，海豚君看到的賣方預期在 1054 億，收入表現低于市場預期，增速放緩。
而收入放緩的背後，一方面由于電池出貨量的放緩，本季度出貨量僅 100Gwh, 低于市場及海豚君預期的 110Gwh, 環比僅增加 5%，其中動力電池出貨約 80Gwh，儲能電池出貨 20Gwh，而另一方面由于公司對車企做的返利安排，對收入端做了一個沖減。
2）持續去庫存？依舊保毛利打法
甯王自年初不斷主動通過降低産能利用率來降低庫存水平，但三季度産能利用率從上半年 62% 略有回升至 70%。三季度末，甯德時代存貨是 489 億人民币，與二季度持平，但存貨砍到了高峰時候的 64%，存貨周轉天數從二季度 76.5 天下降到三季度 74 天。
按照之前甯王披露數據，海豚君粗估這樣的庫存水平大約對應 50Gwh。從備貨水準來看，大約隻對應甯王 50% 的季度電池出貨量。一個半月的備貨量，從采購周期角度來說，已相對較短，可以适應市場上原材料價格的變化速度。
而三季度毛利率 22.4%，在锂價繼續下行的情況下比二季度的 22% 還有改善，而三季度公司還計提了一些給與車企的返利，實際毛利率可能會更高。
在行業和自身産能過剩中，甯王毛利率甚至還有所提升，背後除了甯王本身産品能打帶來的議價權之外，還有一個躍然于紙的邏輯：
在自身産能 + 庫存過剩之際，甯王作爲行業龍頭，沒有像特斯拉一樣降價引戰，暴力清洗同行玩家，而是通過一定程度上控制産能利用率、消化庫存來保住毛利率，不是進攻型市占策略；
這與下遊龍頭特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的犧牲毛利率要市占率的打法，導緻三季度汽車銷售（剔積分）毛利率隻有 15.7%。
這種思路之下，海豚君傾向于認爲，在锂礦持續洩通脹過程中，甯王毛利率表現應該基本可控，主基調可能以穩爲主，而非之前锂礦上蹿下跳之中毛利率跟随上蹿下跳。
二、利潤端低于市場預期，但核心利潤率環比提升
三季度歸母淨利 104 億元，利潤率 9.8%，相比上季度利潤率有所下滑，海豚君看了一下主要是由于本季度公司借款所導緻的利息費用增加所導緻的，海豚君更加關注的是比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 稅費 - 三費 - 資産 & 信用減值）。
而就看這個核心利潤會發現，三季度盈利能力有所提升，從上季度 9% 提升到本季度 10.2%，而提升的原因主要由于毛利率端的提升，以及更重要的，三費端的控制合理。
三 . 費用端：控費能力變強
三季度雖然營業收入增速變弱，沒有規模效應稀釋管理、研發和銷售費用，但本季度三費都出現了不同程度的環比下降趨勢，三費合計費用率從二季度 11.6% 下降到本季度 10.4%，均低于市場預期。
而本季度減少相對比較多的銷售與行政費用，一方面體現的是甯王控費能力的變強，但海豚君也質疑可能與儲能及海外市場的增長放緩有關，因爲儲能需要更多銷售運維，而海外市場開拓需要更高的運營費用，而本季度都有所減少，而對應的本季度電池出貨量也在放緩。
研發投入上，甯王一直以來都是通過高強度的研發打造産品差異化從而實現産品溢價，憑借領先的電池技術構造自身的競争壁壘。甯王不僅在電池的能量密度上繼續強化，同時也抓住了快充電池的風口，持續有新産品叠代，在進度和規劃上都領先于行業競對。
在電池能量密度的提升上，首款搭載甯德時代 M3P（磷酸錳鐵锂）電池的乘用車于 2023 年 8 月通過工信部新車名單，有望于 2023Q4 出貨，在 M3P 電池進度和規劃上甯王領先于行業 1 年左右的時間。
在快充電池上，甯王于 8 月發布了 " 神行電池 " 鐵锂 4C 快充技術，運用一體成組技術實現 700 公裏以上續航，同時充電 10 分鍾可行駛 400Km，對比目前主流 LFP 電池 0.5-1C 倍率有明顯領先的産品優勢。" 神行電池 " 主攻中端市場，有望推動 "800V+4C" 快充在 20-30 萬價位車型的普及（目前此價位僅個别車企如小鵬配備快充電池），将于年底大規模量産，明年一季度上市，推動甯王在中端市場的份額。
四 . 在手訂單量變多
雖然三季度的收入增速放緩，但從合約負債來看，三季度合約負債相比二季度環比增加 44 億，甯王的在手訂單量出現了回升，而海豚君估計與 8 月神行超充電池的發布有關，對于 4C 超充電池的高需求可能帶動接下來動力電池的出貨量。
