這一幕正在海外出現：
《金融時報》援引知情人士報道稱，全球最大的私募股權公司之一 Vista Equity Partners 正在爲最新旗艦基金籌集高達 200 億美元的資金。期間，這家執掌 1000 億美元的 PE 巨頭聘請了高盛爲其投資組合資産安排一筆 15 億美元的貸款，專業名詞叫資産淨值貸款（NAV Credit）。
據知情人士透露，這筆資金中的一部分将用于償還 LP。說得更直白些，PE 開始貸款向 LP 返還現金。
可能你還是第一次聽說這樣的募資形式，但這在海外私募股權市場已經不是個例。早在 2021 年末，孫正義執掌的軟銀願景基金二期就曾以旗下的投資組合作爲抵押，從阿波羅 Apollo 牽頭的貸方借款超 50 億美元，以将資金返還給該基金最大的 LP ——軟銀集團；包括老虎環球基金、凱雷、Hg Capital 等 PE 基金此前也曾采用該機制向 LP 返還現金。
眼前，退出環境嚴峻，流動性有目共睹。此情此景，通過抵押貸款來獲取新資金的方式，開始在 PE 圈流行起來。
嶄新一幕：給 LP 還錢，PE 去貸款了
何爲資産淨值貸款（NAV Credit）？
所謂資産淨值貸款，通常是由銀行、保險公司和專業私人貸款機構向另類投資基金提供的貸款，面向對象包括私募股權、風險投資、基礎設施、信貸、房地産等投資基金，并基于基金投資組合的資産淨值，從而向基金提供融資。
不同于其他抵押貸款，資産淨值貸款通常違約和損失風險更小，對借款人來說也更便宜。據了解，這類交易通常采用比基本利率高 550-700 個基點的浮動利率，并以現金以外的資産支付利息。按當前利率計算，美國和歐洲的資産淨值借款成本至少爲 10%，最高可達 20% 或 30%，期限爲三到五年。
以私募股權投資基金爲例，當一支私募股權基金已經超出其投資期限，且已用盡大部分 LP 的資本承諾，該基金可能會轉向資産淨值貸款來獲得資金，以提供管理其投資組合和投資活動所需的新資本。
現在，這個昔日小衆的融資工具開始受到 PE 們的青睐：一方面募資難，通過資産淨值貸款可以獲取新的投資資金；另一方面，當前全球股權投資市場低迷，流動性減弱，GP 不願在估值大幅下跌時匆忙出售資産，可以将此貸款的一部分資金用于償還 LP。
《金融時報》從知情人士處獲悉，去年底，高盛和凱雷的内部資本市場部門以其 2018 年推出的第五支歐洲收購基金中的約 20 種投資組合資産作爲擔保，幫助凱雷安排了一筆超過 10 億歐元的貸款。據悉，這項貸款用于将資金返還給 LP。不過對于此消息，凱雷拒絕置評。
私募股權基金流動性需求激增，引得資管巨頭加速布局。彭博社本月中旬的一則報道顯示，阿波羅 Apollo 正在加大對私募股權機構的貸款力度，通過發放超過 40 億美元的 NAV 貸款幫助投資機構籌集現金，以将部分資金償還給 LP。知情人士還透露，其中一些交易包括多筆貸款，每筆貸款金額超過 10 億美元。
其實阿波羅 Apollo 早就在其保險部門 Athene 發展的推動下，爲多家知名 PE 基金提供了抵押貸款服務。
Tiger Global 老虎環球基金就是它的重要客戶之一。美國一則監管文件顯示，去年前六個月，阿波羅 Apollo 旗下的 Athene 以 Tiger Global 風險基金的資産（主要是其在所投創業公司的股份）爲擔保發放了至少 3.3 億美元的貸款。在 Tiger Global，每筆貸款的規模通常是抵押資産的 10% 左右，這一比例可以最大限度地降低貸方的風險。
還有軟銀願景—— 2022 年 3 月，孫正義掌舵的軟銀願景基金以 Vision Fund 2 中的創業公司（價值近 500 億美元的資産）爲抵押，從阿波羅 Apollo 那裏收獲的貸款從幾個月前的 40 億美元追加到 51 億美元，以 5% 的固定利率發放。這些資金返還給了 LP 軟銀集團本身，軟銀随後将此用于新的投資部署。
這或許是一個信号，在今天的私募股權投資市場，資産淨值貸款變得越來越流行。但也有一些分析師表示擔憂，LP 可能對杠杆非常敏感——由于多采用浮動利率，利率上升勢必拉高借貸成本，給 PE 帶來額外債務，從而損害基金回報。
PE 需要衡量整個投資組合的整體杠杆率。"它可能是一個有用的工具，但它并不能減輕 PE 的退出壓力。"
流動性告急，他們開始打折賣資産
這一幕背後是全球一級市場的急劇收縮。
經曆了 2021 年投資與退出的短暫狂歡後，全球私募股權投資江湖在加息周期之下跌入冰點，估值與投資雙雙下降，企業的資産出售和 IPO 數量也急劇減少，由此導緻的退出跌幅甚至超過了 2008 年那場全球金融危機。
直到現在，複蘇似乎還未到來。貝恩公司發布的 2023 年全球私募股權市場年中報告顯示，2023 年上半年，LP 仍處于周期性緊縮中，全球私募基金在過去六個月中的募資額跌至 5170 億美元，較去年同期下降 35%。
來自退出端的表現更爲直觀。數據咨詢公司 PitchBook 公布的 PE 退出價值數據指出，截至 6 月中旬，2023 年全球 PE 通過投資組合上市、被收購等退出途徑收獲的資金僅不足 377 億美元，降至 10 年以來的最低水平。
此情此景，LP 對返還資本的訴求愈發強烈，他們更看重流動性，而不是持有資産獲得更多收益。但全球并購交易停滞，退出活動大幅減少，募資也變得更加昂貴和困難，GP 在出售資産方面的壓力明顯增加。
急于退出，GP 甚至不惜打折出售。據業内人士透露，目前私募股權二級市場這一類資産的出售呈現明顯的折扣。歐洲知名 PE 二級基金 Ardian 指出，以往私募投資組合交易的價格接近于賬面價值，可能會有 1 — 2% 的折扣。但現在，頂級的投資組合出售中已經開始出現百分位兩位數的折扣。
彭博社報道稱，今年以來，老虎環球基金 Tiger Global 一直在積極推動出售旗下中後期初創公司數億美元的股份，以便向其一些較老基金的 LP 提供現金分配。但進展并不如想象中順利，老虎環球在近幾個月内接連拒絕了數百份收購要約——因爲買方出價太低。
一個月後，市場傳來老虎成功賣掉項目的消息。7 月底，老虎環球基金将在印度電子商務巨頭 Flipkart 的剩餘股份轉讓給了沃爾瑪，交易總額 14 億美元。但老虎環球基金在緻投資者的信中表示，在這筆交易中，Flipkart 的估值是 350 億美元，低于其在 2021 年融資中的近 380 億美元估值。
也就是說，爲了返還 LP 現金，一向兇猛的老虎也不得不打折賣項目了。
無獨有偶，微軟的 CVC 機構 M12 也被曝一直在私募股權二級交易市場中出售其 10 億美元投資組合中的部分股份。知情人士表示，M12 在以較近期估值低 30% 至 70% 的價格出售股票。不過由于 M12 多投資于早期，此次打折賣項目并不直接意味着基金将蒙受虧損。
不過，執掌萬億美金的 PE 之王黑石，卻做了虧本買賣。4 月，黑石以 8200 萬元的價格出售了聖安娜的兩座辦公樓，這比其在 2014 年買時的價格低了 36%。
退出，一級市場最迫切的事
事實上，國内 VC/PE 也有着相似的焦慮——如何優雅地退出，給 LP 一個交代。
時至如今，不少投資基金已經進入退出後期，" 金主爸爸 " 想要回籠資金的需求也愈發迫切，催着 GP 一季度一個報告。但由于積壓了大量未變現資産，GP 向 LP 分紅的速度放緩。
走過一個基金周期，LP 猛然發現可能連本金都拿不回來。于是，江湖中因爲 DPI 發生的矛盾也變得常見。
所謂 DPI，即投入資本分紅率，也就是 LP 拿到的現金回報。當 DPI 等于 1 時是損益平衡點，代表 LP 成本已經收回，大于 1 則 LP 獲得超額收益；而小于 1 時，說明 LP 沒有收回所有成本；等于 0 就是沒有任何收益。
縱觀整體的退出情況其實并不樂觀。一則來自投資人分享的數據顯示，市面上近三成 GP 的綜合 IRR 達到 40% 以上，綜合投資回報倍數 MOIC 爲 3，但産生的 DPI 數據并不理想，近七成機構 DPI 不足 1，其中有半數機構 DPI 僅達到 0-0.5。
"今年大家都忙着退出，搞 DPI。" 最近與一位 VC 投資人朋友交流時，他忍不住吐訴，項目再沒有退出，就要給 LP 寫檢讨了。
但眼前，一級市場退出環節依舊問題重重，多數機構也缺乏主動退出管理意識或退出管理效果不佳。
長久以來，中國股權投資市場退出渠道相對單一，絕大多數投資機構都依賴 IPO 退出，而伴随資本市場演變與分化，" 退出堰塞湖 " 景象愈演愈烈。清科研究中心發布的半年報告顯示，今年上半年，我國 VC/PE 市場産生的退出案例與去年同比下降 32.6%。
在 LP 們需要流動性的情況下，退出卻不升反降。于 GP 而言，這是巨大的壓力。
爲了盡快實現 DPI，他們使出渾身解數。有投資人透露，其所在機構今年的工作評價标準不再是項目投資數量等情況，而是對于退出工作的考核。甚至有投資人今年以來最大的任務是與被投企業周旋，催促對方執行回購，從而實現基金對于該項目的退出。
退出的焦慮，一定程度上影響了投資機構的運作方式。不少 GP 開始主動減少當期在募集的基金規模，盡可能地快速關賬、快速投資、快速投後管理。也有專注早期投資的投資機構将一定比例的資金配置到了 Pre-IPO 階段，期待在 3 — 4 年内退出并做出 DPI 成績。
從這兩年開始，每年有近 1 萬億存量 LP 進入清盤節點——落袋爲安，這個問題現實地擺在了所有 GP 的面前。
