文 | 海豚投研
北京時間 10 月 30 日晚美股盤前，$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 公布其 2024 年三季報。憑借旺季效應疊加補貼縮減，Q3 業績延續 Q2 持續環比改善，整體業績超出海豚君預期。
具體來看：
（1）主動放緩開店節奏，積極試水海外市場：
開店數量上，Q3 環比淨新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家。海豚君認爲經曆了前兩年高速開店後，一方面考慮到國内市場空間有限，另一方面爲了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度實屬理性之舉。此外，新加坡作爲公司海外試點的第一站，三季度新增了 8 家門店，虧損較前期有所收窄。
（2）同店增速下滑收窄，單店盈利能力持續提升：
投資者較爲關注的同店營業額 Q3 同比下滑 13.1%，環比二季度收窄 7.8pct。海豚君認爲主要由于開店速度放緩，新店分流影響減弱。此外，根據我們測算，直營門店單店的營收和淨利潤在旺季 + 減少補貼的背景下也紛紛環比改善，達到 55 萬元、13 萬元，利潤率修複至 23%。考慮到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數均偏高，因此我們認爲 Q3 單店的盈利修複情況相對不錯。
（3）付費用戶持續提升，新品貢獻顯著：
Q3 付費用戶持續增長，月均付費用戶逼近 8000 萬。這個數據暫時緩解了我們對補貼減少後可能損失用戶數量的擔憂，我們認爲一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現優異（單月銷量超過 4400 萬杯）實現了跨品類新增用戶的轉化，另一方面也側面說明公司的主流客戶群體對價格的敏感度較低。
海豚君觀點：
短期看，Q3 作爲一年中咖啡飲用場景的旺季，疊加補貼力度放緩，公司 Q3 交出了一份不錯的答卷，同店營收增速，付費客戶數，單店盈利能力等關鍵指标均展現出公司短期優異的經營實力，因此海豚君認爲公司的估值短期修複确定性較高。但中長期看，我們認爲投資者需要思考 1）國内開店數量達到天花闆後公司的成長性将逐步過渡爲海外市場尋求增量或通過整合、優化已有的店提升自身盈利能力，彼時是否會出現估值的下修 2）另一方面，雖然庫迪發起的價格戰或将接近尾聲，瑞幸在現制咖啡領域的市場份額較爲穩固，但我們認爲瑞幸在切入輕乳茶賽道後，未來仍将面臨以霸王茶姬爲代表的頭部現制茶飲所帶來的沖擊，彼時是否仍會有較爲激烈的價格戰不确定性依然較高。
以下是詳細分析
一、開店主動降速，單店模型持續改善
如海豚君一二季度點評中預期，三季度瑞幸的開店速度持續放緩。Q3 環比淨新增 1382 家。其中自營門店 880 家，加盟門店 502 家，海豚君認爲經曆了前兩年高速開店後，一方面考慮到國内市空間有限，另一方面爲了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度屬于理性之舉。
從出海的進度上看，三季度瑞幸在新加坡新增了 8 家門店，累計門店達到 45 家，海豚君認爲未來在國内市場逐漸趨于飽和的情況下，國際化運營有望成爲公司的第二成長曲線，未來建議積極關注公司的國際化進展。
此外，根據公司透露，國内開店數量的上限大緻在 3 萬家，當前公司的總開店數量已達到 2.1 萬家，我們預計從開店數量上看 2026 年後或将達到瓶頸，後續的發力重點在于整合，優化單店的盈利能力。
1. 單店模型有所改善
1）Q3 同店營業額同比下滑 13.1%，環比二季度收窄 7.8pct。海豚君認主要由于開店速度放緩，新店分流影響減弱。此外，根據我們測算，直營門店單店的營收和利潤在旺季 + 減少補貼的背景下也紛紛環比改善，達到 55 萬元、13 萬元，利潤率修複至 23%。考慮到去年同期瑞幸推出了爆款單品醬香拿鐵使得無論從杯量還是 ASP 的角度看基數均偏高，因此海豚君認爲 Q3 單店的盈利修複情況相對不錯。
2）月付費用戶數量達到 7980 人，環比提升 15%。三季度月活躍用戶數也在持續提升，也暫時緩解了我們對補貼減少後可能損失用戶數量的擔憂，我們認爲一方面系三季度公司的大單品輕乳茶表現優異（單月銷量超過 4400 萬杯）實現了新增用戶的轉化，另一方面也側面說明公司的主流客戶群體對價格的敏感度較低。
二、門店擴張仍是收入增長的第一引擎
二季度瑞幸總營收 102 億元，同比增長 41.4%，略超預期。具體拆分看，自營門店實現營收 78 億元，增速環比提升至 46.3%，占營收的比重進一步提升至 77%，主要系直營門店持續擴張；加盟實現營收 23 億元，較二季度增速亦有小幅回升。
三、杯單價提升 + 運營效率優化帶動盈利能力持續修複
1）三季度毛利率環比提升 3pct 持續修複至 39%，逐步接近價格戰前水平。一方面，公司在三季度補貼力度持續下降疊加輕乳茶放量高增帶動杯單價提升，另一方面，8 月份公司自建的昆山烘焙基地投産後使得原材料采購成本持續下降。
2）内部運營效率提升帶動費用率持續改善。從費用率上看，雖然三季度公司在旺季加大了營銷力度，使得銷售費用率提升 0.7pct，但公司通過内部的降本增效，精細化運營，管理費用率持續改善。
最終自營門店層面經營利潤率恢複至 23.3%，環比提升 1.8pct，非自營門店的其他業務也在減虧中。
集團整體營業利潤率達到 15.3%，實現歸母淨利潤 13 億元，同比提升 32%，盈利能力持續改善。
