内容來源：新加坡國立大學EMBA。
分享嘉賓：傅強教授，新加坡國立大學商學院策略與政策系，中文EMBA學術主任。
注：筆記俠作為合作方，經主辦方和講者審閱授權發布。
輪值主編 | 智勇 責編 | 少将 值班編輯 | 潤錦
第 7137 篇深度好文：11650字 | 30 分鐘閱讀
宏觀趨勢
筆記君說：
廢話不多說，直接上幹貨！
2022又即将結束，這一年真的是跌宕起伏，感謝大家給我這個機會分享我對全球整體經濟環境的看法。
如果要對全球當前整體經濟狀況作出簡單評述，我想借用IMF（國際貨币基金組織）在今年第四季度全球經濟展望這份報告裡所提到的，"2022年全球經濟所展現出的增長狀況，是2001年以來除了金融海嘯時期之外最疲弱的時期"。
IMF預測，2022年全球經濟增長3.2%，如果和2021年相比，這個增長速度基本上是腰斬了，他們預期到2023年，全球經濟整體增速會進一步下行，在發達經濟體裡，增速放緩的狀态可能會更加明顯。
除了經濟增長失去動能之外，現在全球經濟面對更大的困難，體現在通脹率居高不下，物價節節高升的快速通脹狀況，這也是我們面對的更大問題。
一、當前全球通脹的主要推手：
食品和能源
在下圖裡，我提供一個全球通脹的主要動因分解：
圖中有四個模塊，第一個模塊是黃色的部分——食品和飲料價格；淺藍色的部分，是住房的成本，包括了水電氣以及其他燃料；深藍色的部分是交通；灰色的模塊是其他。
我們從這張圖上可以明顯地看到，當前全球通脹的主要推動力來自于食品和能源，所以從某種意義上講，這是我們最不喜歡看到的一種通脹，也是最痛苦的一種通脹。
因為我們知道食品與能源在居民的消費之中，是最不可替代的部分，給大家帶來生活成本的上升，沖擊是最為明顯的。
所以，IMF給這個全球經濟展望報告起的标題就是"Cost-of-living Crisis（生活成本危機）"。就是說，我們要去應對生活成本上漲的危機，
如何抑制生活成本的上漲，這是當前政策的當務之急。
二、通脹從何而來？
通脹從何而來？
大家不難理解，從2021年下半年開始，全球物價出現上漲的迹象。
經濟的運行雖然非常複雜，有各種各樣的因素，但簡而言之，萬變不離其宗，供給與需求之間互動所帶來的結果，就是供求關系。
如果物價出現上漲現象，那有且僅有兩種原因，第一種就是需求的擴張；其二，就是供給的收縮。新冠疫情帶來的最直接影響就是對供應鍊産生了破壞，或者叫damage of supply（供給損壞）。
我們回顧一下，在2021年底，供應鍊瓶頸狀況已經得到了非常顯著的緩解，去年在給大家上2021年末全球宏觀經濟回顧展望的公開課的時候，我給各位展示了一張圖，不妨把新冠想象成戰争，新冠疫情對價格、對經濟的影響，和戰争一樣，都是對供應鍊的打擊，也會有自然的調整周期。
上圖是美國曆史上戰争前後引起物價變動的趨勢圖，我們說把新冠想象成戰争，但是真的戰争就來了，在2022年2月份，我們要去面對一場真正的戰争，這就是俄烏戰争。
戰争對糧食出口所帶來的沖擊和影響，最直接的結果就是導緻整個2022年裡經曆的食品和飼料供給上的短缺，就是我所說的生活成本的危機。
在次貸危機之後的十幾年時間裡，大家所關心的問題并不是通脹，而是要防止類似日本化的通縮，即物價的持續下降，與今天所處的環境完全不一樣，這就是全球經濟所面對的困境。
現在通脹真的來了，但是是不同的通脹，過去經濟政策的焦點是利用寬松的貨币政策，去實現或者維持溫和的通脹。
為什麼我們想要這種健康的通脹呢？
歸根結底，來自需求的擴張，需求的擴張即買的人更多了，代表着購買力的增加及收入的增長。這是我們想要的擴張性的通脹。
但是現在所面對的通脹，來自供給側的不利沖擊，供給減少了，物價就會上去，所以，這不是買的人多了，而是賣的人變少。
這種通脹就是收縮性的通脹，會對經濟的運行成本、生活的成本産生巨大的推動作用，對未來經濟的走向帶來不利的影響。
在全球實際可支配收入增速圖中，可看到，全球實際可支配收入的增長遭遇了困境，與同比例的變化相比，出現了負增長。
從宏觀經濟學角度來看，這是價格變動因素的調整。水費、電費、食品價格的上漲，必定會對家庭的預算産生影響。
可選的消費需求會出現萎縮，未來經濟增長會是headwind（逆風），也會給經濟的增長帶來挑戰。
三、滞漲噩夢是否歸來？
下圖中，橙色的柱子是通脹率，藍色的柱子是經濟的增長率。可以非常明顯地看到，在G20經濟體裡，除沙特阿拉伯之外的19個主要經濟體的通脹率都是在節節走高的。
從去年三季度開始，經濟增長開始出現了動能缺失，甚至在今年第二季度，總體上出現了負增長。
一方面，經濟增長的動能出現了缺失，經濟增長處于停滞狀态；另外一方面，物價在不斷上漲。
一個滞，一個漲，兩個漢字加在一起，就是70年代留給我們的痛苦曆史記憶，叫做滞漲。
從去年開始，就有人指出，全球經濟會面對滞漲的風險，那麼現在看起來可能已經不是風險，而是正在變成現實，從以上的數據中，可見經濟增長放緩和物價上漲同時存在的現象。
四、以史為鑒：
70年代"沃爾克時刻"的啟示
70年代，滞漲這樣一個非常吊詭的經濟現象，席卷整個西方世界，帶來差不多長達十年經濟上的痛苦。
如果我們去做對比，會發現，當年70年代全球經濟所經曆的困境，和今天我們所處的環境，有着高度的相似之處。
首先是政府的赤字在不斷地膨脹，政府的債務持續上升，貨币政策長期保持寬松，産生了通脹的壓力。
保羅沃克1979年接任美聯儲主席時，面對的就是兩位數的通脹，他當時說，這是美國曆史上最大、最嚴重也是最持久的通脹，他解決的辦法是對通脹采取零容忍的态度。
弗裡德曼曾說過，所有的通貨膨脹歸根結底是貨币現象，過多的貨币追逐給定産品，就會帶來物價的普遍上行。
保羅沃克的貨币政策忠實地遵循貨币主義原則，他提到，要治理通脹，就要緊縮貨币，對貨币供給采取極度緊縮的手段。
因此，在壓縮貨币供給，收回流動性之後，美國的短期利率上漲到了21%，這樣的結果對企業也好，對家庭、個人也罷，融資成本大幅度上升引起利率的飙升，把社會需求冷卻下來。需求減少，購物的需求和欲望減弱，物價會随之下降，帶來的副作用就是使美國經濟陷入深度的衰退之中。
因此，通脹與經濟增長這兩者之間，隻能去取其一。這樣的選擇題，必須要去做，要治理通脹，就要承受經濟衰退的風險和代價。
這就是當年發生的一段曆史。
現在，當年的一幕似乎也重新回到我們的眼前，美聯儲在2022年已經加息六次了。
在2022年8月26号全球央行行長會議上，美聯儲現任主席傑羅姆·鮑威爾說，"盡管利率上升，經濟增速放緩和就業市場的疲軟将壓低通脹，但也會給家庭和企業帶來一些痛苦，這是降低通脹的不幸代價，但是不能恢複價格穩定将意味着更大的痛苦。"
這段話，是美聯儲向市場傳達出非常明确的政策信号——現在的政策，當務之急就是要把通脹壓住，維持價格的穩定。
盡管在這個過程中會遭遇經濟下行，但這不是美聯儲現在要優先考慮的問題。在此，美聯儲表現出非常強硬的态勢，收緊貨币政策，對抗通脹。
五、全球央行加息潮此起彼伏
不僅僅是美聯儲，現在我們面對的是全球加息潮。
從下圖中，可以看到不同經濟體代表不同的顔色，顔色越深，代表着該國央行加息的力度越大。
可以說全球央行進入到了競争性加息的狀态裡，紛紛提高政策利率，回收流動性，讓經濟進入緊縮的狀态。
這是2022年非常清晰的貨币政策的基本狀态和走向。
但是，此舉會打擊經濟，對經濟增長帶來不良反應，緊縮貨币政策是不是具有足夠的合理性及可持續性？
其實這也是現在大家辯論的一個焦點。經濟在多大程度上可以吸收緊縮性的利率沖擊？大家都在擔心：經濟上到底要付出多大的代價？
但是最近，OECD經合組織的首席經濟學家Alvaro Santos Pereira說，現在政策上的over-shooting(彙率超标)的風險是要小于不作為的風險，他支持進一步的貨币緊縮對通脹的治理手段。
六、為什麼治理通脹是各國的當務之急？
目前的全球通脹面對的主要風險點在于通脹預期的深入人心，所有人都在感受生活成本不斷上升，物價越來越高。
一方面，如果每個人都預料價格将持續上升，一個理性的反應就是把自己手中的貨币盡快轉變成實物，如果每個人都去買東西，那麼通脹的預期就會自我實現，這是第一種可能性。
第二種可能性，當預料到物價及生活成本持續上升，工人在和資方談判時，會索取更高的工資。
因此，當工資水平持續上升，企業的運營成本也會上升，企業必然要去提升産品價格來把高企的成本轉嫁到消費者的手中，那麼物價及生活成本都會繼續漲上去，會形成所謂的工資、物價螺旋上升的局面。
回顧曆史，上個世紀70年代，滞漲背後的主要因素是來自于工資與物價之間相互刺激的局面。通脹一旦走到這步，就沒有自我修複能力了。
這個世界上所有東西的價格都會有周期，都可能向上走，也可能向下走，但隻有一樣東西，它的價格是隻能漲不能跌的，這就是人力成本。
因此，工資是隻能漲不能跌的，所以不具備自我修複的能力。
那麼如何防止惡性通脹的發生，就像這位OECD首席經濟學家所指出的，必須要有果斷的行動力。要向市場表達出治理通脹的誠意、決心和能力來穩定通脹的預期。
如果你首鼠兩端，患得患失，必定出現工資、物價螺旋式上升的局面。因此，治理通脹是現在普遍的訴求和當務之急。
七、美國的情況
1.美國通脹走勢趨緩是否預示"軟着陸"？
若要對未來經濟走向做出展望，則需要對通脹有更多的了解。下圖為美國的通脹走勢圖。
最近這一個月，市場洋溢着樂觀的情緒，特别是在11月10号的晚上，市場上經曆了一次狂歡，主要原因是美國十月份通脹數據公布了，與去年同期相比增長7.7%。
通脹的放緩看起來是顯著地超出了預期，因此大家會問:第一，美聯儲加息的周期會不會提前結束？
第二，就是大家一直在關心的問題，美國有沒有可能成功地抑制通脹，同時避免經濟上大的衰退？這就是我們所說的"軟着陸"。
從數據上來看，通脹出現了顯著的放緩。這似乎在告訴我們，"軟着陸"在大幅度地提升經濟衰退的風險，所以市場上有着非常強烈的樂觀情緒。
2.解析美國通脹的因素
現在，我們對美國的通脹做一些更深入的認識。
首先，我想要告訴大家的一個事實，就是現在通脹的下行，主要的驅動因素是來自于核心産品，即除去了食品和能源之外的消費品。
下圖從環比的角度來看價格的走勢，已經在出現逆轉。如果說照着這樣的趨勢走下去，美國的核心消費品可能會去面對一個小小的通縮，而這個會是非常有利的因素。
下圖對美國的CPI（消費物價）的同比增幅做一個分解：
圖中表格分解成四個模塊，紫色的部分是核心消費品，這一部分的同比增幅在不斷地收窄，到明年可能就會是負增長。
綠色部分是食品，在美國，食品的影響非常有限，能源的影響也在收窄。
剩下黃色部分的增幅是在不斷擴張，這個模塊，才是美國當前物價上漲的主要推動力，它叫core services，就是核心服務。
核心服務的主要成分包括：房租成本、醫療服務、交通等等，這才是美國當前通脹的主要推動力。
但是通脹的回落，仍需要很長的時間才能回到相對合理的水平，在此過程中，價格仍然具有相當程度的粘滞性和上行壓力。
3.美聯儲加息何時休？
接着我們看看貨币政策會如何應對。
美聯儲的政策目标，不外乎兩樣東西：第一個，保持物價的穩定；第二個就是maximum employment，實現充分就業。
這兩個目标之間，從邏輯上來講是有沖突的。
要實現價格的穩定，可能就要犧牲經濟中的需求；要把經濟冷卻下來，失業問題可能會浮出水面，這會産生二選一的難題。
但是我們去看，現在如此火爆的勞動力市場，其實對于美聯儲來說，這道選擇題一點不難做，甚至可以認為不存在這樣一道選擇題，美聯儲不需要擔心失業問題，即使繼續加息，繼續緊縮貨币政策，至少短期來看，失業問題不應該是美聯儲所關心的焦點。
今年11月2号美聯儲議息會議結束之後，美聯儲主席Jerome Powell說到，未來加息幅度可能會減小，但是加息的周期可能會比大家想象得要更長。
最後的terminal rate（終極利率）将會是多少，我認為可能會超出市場預期。
4.經濟衰退即将來臨？
接下來，我們再來看看美國經濟增長情況。
收益曲線的斜率，從技術的角度來說，就是美國十年期國債的收益率與兩年期國債收益率之間的利差。
在正常情況下應該是正的，長端利率應該要高于短端利率。如果出現了所謂收益曲線的倒挂狀态，就是經濟衰退的前兆。
收益曲線的斜率，即兩個利率之間的利差，一般被認為是最可靠的美國經濟leading indicate（先導指标），可以用來預測未來的數據。
曆史上，1978年和1979年出現了利差，到了1980年，美國經濟就陷入了衰退之中。1981年出現了倒挂，1982年又陷入了衰退之中。
20世紀末，也就是1998年年末，1999年年初時，收益曲線又出現倒挂，21世紀初就有了所謂的科技股泡沫的破裂，又是一次衰退的出現，到了2006年和2007年，收益曲線又倒挂了，然後迎來了金融海嘯。
以上是對收益曲線斜率的解讀。
現在，收益曲線倒挂的現象，又重新回到了眼前。這說明，金融市場已經在為未來的經濟衰退定價了。這樣的利差，在美國幾十年都沒有見到了。
如果說這個先導指标仍然成立的話，可以預計，在2023年的下半年，三季度或四季度，美國經濟陷入新的一次衰退的概率，應該說是非常高的。
那麼如果我們去看一看美國的這個GDP增長率的話，在今年的2022年的一季度和二季度，美國經濟出現了GDP的負增長。
連續兩個季度GDP環比萎縮，這就是衰退的定義，這也就是我們所說的recession（經濟衰退）。
5.去庫存化，上半年美國經濟萎縮的原因
由于美國經濟是高度複雜的，接下來，我再給大家解釋一下美國到底在發生什麼。
請大家看一看下圖，這是拖累二季度GDP增長的最大原因：庫存的減少，帶來了需求上的萎縮，購買力上的減少。那麼現在美國企業，為什麼在去庫存呢？
前兩年，可以說疫情打擊了供應鍊，比如百貨公司沃爾瑪超市等，在銷售旺季時，會擔心會不會缺貨，擔心供應鍊中斷。
要去面對這樣的風險，就要保證到了銷售季時，必須要有貨賣給消費者，這時"牛鞭效應"就來了，企業會下大量的訂單來囤貨，結果就是美國的企業堆積了大量的商業存貨。
而現在美國倉儲成本在大幅度地增加，倉庫都在漲價，由于去年囤的貨太多，現在倉庫裡沒空間了，很顯然，這時候企業要做的就是降價去庫存。
美國的core goods（核心産品）價格出現下降，在一定程度上是來自于美國企業這種去庫存的行為，企業需要降價才能去庫存。
6.美國經濟增長動力之一：服務消費
2022年二季度，美國的個人消費需求仍然有着相當強勁的增長，給美國經濟帶來了0.7%的上漲。
也就是說，美國的個人消費需求仍強勁。現在來看，這個基本面并沒有出現明顯的惡化。
在三季度經濟增長的背後，我們發現，企業去庫存化的行為仍在繼續。這時一個非常有趣的現象發生了，首先，美國對産品的消費需求是萎縮的，但從整體來看，消費仍然貢獻了大量的經濟增長動力。
美國經濟所出現的新趨勢、新變化，就是家庭和個人消費從産品消費轉向了服務消費。
疫情期間，待在家裡辦公，很多人都會産生電腦、家用電器、遊戲機、家具等實物消費。
現在疫情過去了，該買的東西也都買完了，那就可以去旅遊，去餐飲場所，去看電影……
這時候服務消費就出現了，這也是前期所積壓的服務消費需求的集中爆發，這叫所謂的pent-up demand（被壓抑的需求）。
我們新國大EMBA方志忠校友，創辦了莆田連鎖餐館。前段時間，莆田舉辦了22周年店慶，場面非常盛大。其實想想就知道了，為什麼今年要大辦一次？
主要原因是推遲了兩年，應該是20周年的店慶，被延遲到了今年。也就是這三年中，很多需求會在今年集中爆發出來，因此服務消費在今年出現了大規模的擴張。
包括近期在新聞上看到，新加坡的酒店房間1500美元一個晚上完全訂不到，但其實這也不是經濟的常态，我相信這樣火爆場面的可持續性是要受到懷疑的。
同時我們也注意到，利率的上升對美國家庭的儲蓄及購買力都會有不利影響，但是，美國經濟具有非常強的韌勁，永遠都不要低估其韌勁。
7.美國經濟增長動力之二：歐洲能源危機導緻美國化肥出口陡增
接着我們再來看看美國經濟的另外一個側面。
上圖可見，美國三季度經濟的增長，其中一大部分的貢獻是來自于進口的，這說明美國三季度與二季度相比，進口量在大幅度地下降。
從數字上來看，這帶來了經濟增長上的貢獻。但是對于工業産品的出口國而言，這就是一個利空，說明美國的産品需求比以前要減少，也就是說，其他經濟體對美國産品的輸出肯定是比以前要少。
我們來看，更重要的一點，美國的出口在三季度對美國經濟起到了非常明顯的提振作用，這又是為什麼呢？
這和我剛才提到的生活成本危機是直接相關的。
生活成本的危機，全球的通脹主要的兩個驅動力, 即食品和能源兩者對生活成本上漲的沖擊，對美國而言，是相對溫和的。
美國是世界第一大糧食出口國，也是液化天然氣出口的世界第一，它有世界上最低廉的能源成本，所以在當前不利局面之下，美國受到的沖擊相對來說是比較溫和的。
請大家來看上圖，2015年到2022年美國對歐洲化肥出口的數據圖。
化肥生産對能源的需求是非常高的，去年能源價格暴漲，很多歐洲的化肥廠停工了。
去年歐洲遭遇的能源危機，一方面由于俄羅斯，另外一方面是歐洲自身過度激進的減碳和綠色能源政策導緻的。
去年能源問題已經浮出水面了，從去年開始很多歐洲化肥廠就停工了。今年的情況比去年更加糟糕，但這對美國來說是明顯的利好。
化肥生産直接受到能源影響，今年能源危機對明年糧食的産量、食品的價格，會産生什麼樣的影響也不難想象了。
這讓我想起一句話，人類的悲歡并不相通。美國與歐洲有着不同的基本面，也有着不同的命運。
八、歐洲的情況
1.歐洲經濟，舉步維艱
下邊來看看歐洲的情況。在當前生活成本危機之中，美國所受到的沖擊是相對溫和的，但歐洲的狀況顯然就不是這樣了。
下圖中，有兩條線，紅色這條線，是歐洲的PPI（生産物價指數），工業中間品、原材料等企業所需要産品的價格漲幅也體現在PPI裡邊。
而我們日常衣食住行等生活消費品、生活消費服務用CPI（消費者物價指數）顯示，即圖中的藍線。
從圖中，我們看到，CPI的漲幅達到了兩位數以上，但是PPI的漲幅，超過了30%，這兩者之間持續而且不斷擴大的剪刀叉，又該怎麼去解讀呢？
一個非常直觀，簡單的解讀方式，把PPI看成經濟運行或者企業生産的成本端，而CPI看成經濟運行的收入端。
要去賣東西獲得銷售收入，最終端需求是來自消費者的。從這張圖裡看到這樣持久性的剪刀叉，可以得出一個直觀的結論——歐洲整體的經濟運行在遭遇極度的擠壓。
歐洲的經濟運行成本出現了超過30%的快速增長，并通過漲價的方式轉嫁到消費者身上，但這是個不完全轉嫁，消費物價指數隻增長了10%左右，說明成本的增長是大幅度地快過收入增長的。
那為什麼成本增加不能通過提價方式來彌補高企的生産成本呢？
歸根結底，是因為社會整體需求的不足。歐洲經濟現在處在收縮之中的困境，舉步為艱。
這是歐洲的整體情況。
下圖中，藍線部分是德國PPI的漲幅，我們可見，其達到了45%的水平，這是一個聳人聽聞的數字。
德國經濟，面對極度的成本擠壓，無法得到額外的動力，這是德國所面臨的經濟困境。
所以我們不難理解，歐洲經濟離整體上的衰退，或者是收縮，應該是越來越近了。
上圖是歐元區11月的綜合采購經理人指數，灰色顯示歐元區GDP的增長率，我們可以看到，GDP的增長率與PMI（采購經理人指數）之間有着一個高度的拟合。
這也就是告訴我們，看到PMI指數的下行，基本上可以預期到，歐洲經濟的衰退可能離我們越來越近。
我認為，最早可能就是今年的四季度，或者到明年的一季度，這将是一個概率極高的事件。
2.能源危機尚未終結
歐洲經濟的困境，其實很大程度上來自能源問題，俄烏戰争對歐洲産生了直接的影響。
前段時間很多朋友在媒體上看到歐洲的天然氣價格，已經回到了俄烏戰争之前的水平，看起來歐洲的能源問題好像是得到了一個緩解。
這裡，我需要做出一個澄清：歐洲的能源危機，離得到有效的解決，其實還需要相當長的一段時間。
但為什麼天然氣的價格會下行呢？
并不是因為找到可靠的供給，而是在于歐洲天然氣的存儲裝置都已經滿了，存不進新的庫存了，那麼價格自然會下行。
上圖可看到，德國已在從庫存中使用前一段攢下來的能源資源，庫存量已經開始下降了。
因此，要解決能源危機，重要的不是庫存裡的存量，而是需要穩定的、可靠的流入。
上圖可以清晰地看到，俄羅斯管道天然氣對歐洲的輸出狀況在不斷地下降。俄羅斯管道天然氣供給離最終對歐洲供給的枯竭，其實隻是時間的問題。
這也就告訴我們，歐洲必須要去尋找新的供給來源，尋找液化天然氣的進口，但現在也沒有找到完美的解決方案。
3.歐洲央行加息，進退兩難
歐洲經濟困境引起的通脹，該怎麼解決？
最簡單的辦法就是收緊貨币政策，供給少了，成本提高，推高價格，把需求收住，把購買力的需求進行壓縮，也可以把價格降下來，但是這麼做的結果會對經濟造成進一步萎縮。
歐洲與美國經濟相比，基本面是不一樣的，歐洲沒有美國這樣強大的内部需求。
所以說，歐洲能否經得起暴力加息帶來的對經濟的沖擊，還有多大的空間去吸收這樣的沖擊，經濟學家對此都持不樂觀的态度，認為歐洲是頂不住加息的。
所以現在經濟學家之間的民意調查，普遍認為可能到明年三月，歐洲央行就會在貨币政策上轉向，不敢再繼續加息下去了，這是大家的普遍共識。
但是，就在最近，歐洲央行的理事、立陶宛央行的行長GediminasSimkus最近發表了一些言論，又打消了大家這樣的幻想。
他說，歐洲央行在今年12月份至少要加息50個基點，75個基點可能是一個更可能的情景。他向市場表達了非常鷹派的态度。
歐洲内部的需求能不能撐得住？能不能經受得起這樣一而再，再而三的利率不斷上升？我認為這是擺在大家面前的懸念。
總結
最後我來總結一下，現在大家最關注的問題就是通脹問題。
過去的40年時間裡，發達國家的通脹率是在持續下降的。
在疫情之前的十年時間裡，我們所擔憂的是全球普遍的"日本化"，就是物價出現持久的下降的通縮現象。
但是現在通脹率下行的趨勢被打破。那麼我們該怎麼理解呢？
我們看看曆史，回顧一下當年美國經濟如何走出滞漲，現在所有人都會告訴你，是保羅沃克采取了極度的貨币收縮，把利率從5%上升到21%，通過貨币政策的改變來解決問題。但是我認為這隻是其中的一個原因。
我認為更重要的因素，是從1970年代末、1980年代初開始的全球經濟的廣泛融合，即全球化的過程。
一方面，發展中國家的廉價勞動力加入到了世界分工體系之中，擴大了産品和資源的供給。
另一方面，發展中國家的居民的收入水平起點很低，它的消費需求是受到抑制的，使得發達國家獲得了這樣難得的機會，獲取了很多廉價的産品，壓低了物價。
當通脹水平被壓低之後，又給發達國家的貨币政策換取了更大的空間，寬松貨币政策、壓低利率，但不會引起通脹，帶來了經濟增長方面的繁榮。
這就是疫情之前40年裡全球化過程之中，我們收獲到的紅利。
全球經濟增長的範式，現在看起來很有可能正在發生根本的變化，這就是範式的變化。
我們現在所面對的全球供應鍊重構的大背景下，我相信會有更多的發展中國家的經濟基本面會不斷改善，獲得更多的發展和機遇，收入水平和消費需求都會有持久的增長。
那對全球的物價會有什麼影響呢？
我相信，過去持久的低通脹的局面可能正在發生改變。
過去發展中國家的人民收入低、消費少，輸出廉價自然資源或者廉價的勞動力，這樣的格局可能正在發生逆轉。就如印尼和日本，他們之間經濟實力上的對比已經在發生逆轉。
所以，我們所處的2022年，可能就在迎來全球經濟範式的變遷。低通脹時代可能會終結，與低通脹相伴随的低利率的貨币環境也可能會發生逆轉。
以上，就是2022年我們正在經曆的全球經濟結構性變化。
互動問答環節
Q：美國抗通脹韌性明顯強于其他經濟體，明年決定全球資本流動的關鍵仍然是美元走勢，請您預測一下明年美元走勢？明年全球市場走勢、商品市場、債券、證券市場、貨币的走勢是怎麼樣的？請傅老師來解讀一下。
傅強：首先要聲明我所談的不構成投資建議，請大家批判接受。
彙率問題永遠都是複雜的，任何時候彙率都至少涉及兩種貨币，它是一個相對價格，所以它不僅僅取決于美國，也取決于其他經濟體的表現。
比如歐洲和中國如果出現經濟的明顯反彈，或者日本貨币政策改弦易轍，就可能拖低美元指數。
美元指數，最近下滑挺明顯的。
強勢美元周期呢？如果最近沒有更大的事情發生的話，應該說已經處在末端了，以我目前的判斷，我想應該會在明年二季度确認周期的見頂。
今年美聯儲六次加息，在利率方面不同的走向，這是重要的因素。在未來幾個月裡，我相信仍然會有很多反複和波動。
同時我認為美元不會出現大幅度的下挫。有兩個因素會對美元有一定程度的支持。
第一，全球衰退會突出美元的避險功能；第二，美國的财政赤字會有比較大幅度的收窄，在新的财年裡，美國的财政赤字收窄幅度是曆史級别的。
我們常說，财政赤字和貿易赤字往往是同步的，所以當美國财政赤字出現大幅度收窄時，美國貿易缺口也會大幅度收斂，所以美元應該會形成起支撐。
對于全球商品市場走勢來說，不同的市場會有各自的供求，我所說的也不構成投資建議，但是我個人認為，能源價格是會有支撐的，在未來幾個月裡面會有一些反複。
對于工業金屬，我認為會在明年的一定時期内有上漲；與新能源相關的商品，我認為它會有相對有力的支撐，因為能源的轉型，應該是一個長期的現象，并不是短期的周期性的問題。所以我認為都會形成一個支撐。
就債市來說，我認為會有相對比較明顯的回暖，債券的利率決定因素之一是實際利率，是由貨币政策決定的。對于貨币政策來說，我想明年不會出現今年這樣如此激烈的加息局面。
另一方面，整體通脹水平仍然會比較高，但是也會出現回落的狀态。所以我對債市會比較樂觀。
這是我的個人見解，再次聲明不構成投資建議。
Q：說有人說2019年可能是過去十年最差的一年，但是未來十年最好的一年，經濟具有周期性，傅老師能否對本輪的衰退何時能夠實現複蘇做一個預測呢？作為企業應該如何應對。
傅強：經濟其實都是有起伏的，都會出現擴張和收縮，但是我覺得經濟周期這個詞，它就帶有誤導性，有人說經濟周期，就像尼羅河的潮漲潮落一樣，它是個自然現象。
我覺得這句話隻說對了一半，就是尼羅河的潮漲潮落是能預測的，是有固定規律的，但是經濟周期其實并沒有規律。
比如說二戰之後，美國經濟的擴張，最短的39個月，最長的128個月，這都是難以預測的。
經濟瞬息萬變，無論是體量、形态，運行邏輯也好，其實都是在變化，不可能有這樣的一個規律，現在的地緣政治因素，社會形态因素，技術進步等各個方面都在發生非常快速的變化。
現在的經濟體現出越來越多的不規律性，所以說要去做一個簡單的周期上的預測，我覺得是做不到的。
現在的确定性是整體經濟目前處在收縮的狀态裡，明年全球的經濟增速，是進一步的下行。資金成本會在相當長的時間裡邊維持比較高；融資環境不會像過去幾年裡的狀态。
所以我覺得，需要保持足夠的警惕、足夠的防禦姿态，保護現金流，避免盲目的擴張。
對于企業來說，我認為在任何的環境，都可以去找到自己的賽道。同時不要把過度的關注放在周期性變化的不确定上，重要的不是看周期，而是去把握趨勢，把眼光放得更長，關注結構性的變化。
Q：請傅老師解讀一下中國内循環和人民币彙率的問題。
傅強：在次貸危機以後，進出口占中國GDP比例的份額是在不斷收窄的，中國這麼大體量的經濟體，從根本上而言，最終需要依靠國内經濟的再平衡，再平衡是指以國内的終端消費需求來承接中國的工業産能。
在這，我談兩點看法：第一雖然進出口占中國GDP的比例是在不斷收窄的，但外需對中國經濟穩定的作用是不容低估的。
雖然現在淨出口占GDP的比例沒有2007年那麼大了，但是經濟學裡面有一個名詞叫做乘數效應。
即當經濟中出現一塊錢的外生需求時，另一個人，就會獲得一塊錢的額外收入，他會拿出新增收入中的一部分來消費。那麼就會有另外一個人再獲得額外收入，這個人會拿出他一部分的新增收入來擴大消費。
這樣購買力就會不斷的傳遞，從一塊錢的新增需求實現幾塊錢的額外收入，這就是乘數效應。
因此，出口的變動對國民收入的影響超出普遍的預期。
舉例說明一下，如果取消一個訂單，那麼出口商收入下降，原材料供應商和工人的收入也會随之下降，他們的消費就會減少，其他人的收入也相應下降，這個就是乘數效應，所以影響就會比一般想象的要大。
第二個，内循環的關鍵是國内供求的再平衡。
中國過去的逆周期的經濟舉措，拿未完成的項目給已完成的項目來創造需求，這樣的國内需求、消費需求和供給的缺口就會持續下去。
所以說，投資驅動的經濟刺激，從宏觀意義上來講是需要更加審慎。因為要實現再平衡需要提振國内消費，這就涉及到了再分配的問題。
歸根結底，貿易問題是一個國内問題。
過去兩年時間裡邊，出口非常火爆，在很大程度上，這是由于國内可支配收入增長的不足。
貿易盈餘屢創新高，是因為國内需求低，就需要降價出口。國内消費需求不足，進口也會減少。所以貿易盈餘屢創新高，其實就是國内問題的體現。
看中國的經濟周期隻需要看PPI，它反映了中國經濟經濟周期所有的信息。最新公布的十月份的數據，同比PPI出現了1.3%的下行。
在七月份的時候，還是接近5%的漲幅，到十月份已經出現通縮，就是這個工業中間品的一個通縮。
中國是一個非常龐大的經濟體，占世界的17%的GDP，對于這樣體量的經濟體而言，歸根結底，仍然是由國内的因素來制約、決定中國經濟的走勢。
說到人民币的彙率，我認為不要低估人民币彙率上的韌性。
彙率有很多決定性的因素，對人民币而言，貿易問題可能對産生的影響是比較顯著的，中國的貿易盈餘在2023年應該是會收窄的，但是收窄的幅度會有限，我認為會對彙率帶來足夠的支撐。
*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。
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