文 | 思辨财經
無論 " 一級市場 " 還是 " 二級市場 "，面對同城配送多會有幾分糾結：
一方面，在 " 社會基礎服務設施底座 " 等宏大叙事的感召下，一些市場人士開始給予行業 " 新時代的水電煤 " 這一稱呼，尤其在 2022 年國内主要零售企業開始向 " 即時零售 " 邁進時，同城配送作爲其中不可或缺的一環風聲雀起，市場信心非常樂觀；
另一方面，不可否認的是迄今爲止絕大多數同城配送企業仍在巨額虧損中，如達達 ( DADA.US ) 在 2023 年的 EBIT（息稅前利潤）虧損高達 20 億元，盡管在京東羽翼之中（又有京東到家這一優質資産）仍未能快速止損。在當前極爲緊張的貨币環境下，資方的 " 耐心 " 将變得十分脆弱，這顯然又将影響着行業的估值能力。
前景光明，眼前的困難又很是讓企業撓頭，擰巴的現實在考驗着市場，企業以及行業的信心，當前同城配送究竟是 " 黎明前的黑暗 " 還是實打實的 " 鏡花水月 " 呢？這是許多朋友不斷在讨論的話題。
與此同時我們也注意到，2023 年順豐同城 ( 09699.HK ) 收入同比增長 21.1% 至 123.87 億人民币，實現凈利潤 6490 萬人民币，成爲首家實現全年盈利的第三方即時配送企業。第一家盈利企業出現之後，行業究竟是進入 " 集體盈利階段 " 抑或是進入 " 優勝劣汰新周期 " 呢？這也成了行業的一個新命題
帶着上述問題，撰寫本文，核心觀點：
其一，順豐同城的盈利非行業普遍現象，而是企業個案，很難複制；
其二，行業将因爲順豐同城的盈利而擡高準入門檻，進而加速出清進程，頭部企業市占率将得到躍升，放大規模效應；
其三，以 ROIC 和 WACC 爲參考，頭部企業的改善空間仍十分之大。
順豐同城盈利非普遍現象
解答前文困惑，我們首先要思考順豐同城的盈利究竟是企業個别現象，還是行業整體盈利的征兆？
我們不妨再重新審視同城配送的商業邏輯：平台方主要起到 " 撮合交易 " 作用，招募更多騎手搭建網絡，再通過市場推廣和運營，獲得商家和用戶支持，達到規模效應之後再追求利潤。
爲實現未來的規模效應，行業就不得不對商家，用戶，騎手進行 " 三方補貼 "，都希望以虧損化的補貼來實現市占率的攀升，此後以規模效應來獲得溢價能力。巨額虧損就成了理論上通往成功的必經之路。
在順豐同城發展初期也體現在上述商業模型中，如上圖中所示，早期企業更是以負毛利率起家，同期市場銷售費用也是節節攀升。其後拐點乃是發生在 2021 年，當期順豐同城毛利率回正，市場費用也同期開始削減。
許多市場分析人士多以爲行業拐點乃是在 2022 年，将主要推動力視爲 " 即時零售 " 的崛起，但從順豐同城表現來看2021 年其已經基本完成了運力的網絡化建設，2022 年即時零售的崛起等同于給行業 " 添了把幹柴 "，鞏固高效企業的網絡和運力規模建設，大幅縮短了順豐同城的扭虧周期，由此 2023 年企業正式進入盈利期。
那麽其他企業是否也可以沿着此模式再走一遍呢？這就需要我們對比順豐同城的特别之處。
其一，勞動密集型轉軌技術驅動，産業處于變革紅利期；
表面看同城配送賽道确實是低門檻，資本可以高調介入，用補貼招攬騎手，再用市場投放擴大用戶認知面，進而委身于外賣平台之下，一家同城配送企業都可以正常運轉，這也是近年來在美團 ( 03690.HK ) ，餓了麽爲代表的外賣平台做大之時，資本市場仍然在此賽道押注的重要原因。
一般的第三方同城配送企業，在發展初期就需要更大的 " 燒錢 " 力度，一切從零開始來搭建運力網絡系統，前期就需要對多方進行更大的補貼（尤其對騎手），也就是說勞動密集型産業主要通過資本驅動來實現。
隻是對于未來，行業其實已經處在了變革的關鍵時刻，上述行之有效的方式将面臨挑戰。
如近期順豐豐翼 ARK40 無人機成功完成首飛，搭載快遞包裹，僅用 2.5 分鍾便精準送達指定地點，通過無人機配送，推出同城高時效運輸服務，縮短配送時間近 70%，降低成本 30%，實現快件最快 1 小時内送達。
又如 2022 年順豐同城便推出了即時物流系統 " 豐配雲 "，旨在爲商家搭建運力管理方案，實現全渠道訂單一站式智能化調度，這些都不是原有勞動密集型企業所爲。
行業的技術含量越來越高，發展經營模式正在悄然改變，我們也知道勞動密集型産業往往是 " 低利潤，強資本需求 " 大，轉軌爲技術驅動之後，将全面改善經營效率，這些将最終反饋在損益表中。
站在效率角度，同城配送賽道的門檻其實是非常之高的，對于一般第三方配送企業而言，其在 " 燒錢 " 補貼買量階段已經捉襟見肘，對科技的趨勢往往心有餘力不足，尤其當一級市場資本對賽道越來越謹慎時，出于 " 止血 " 目的，企業是很難有空間進行激進的技術革新。
順豐同城背靠順豐控股（有前沿技術和運力的共享機制），也就有足夠的空間提前布局，效率自自然然改善在先。
其二，即時零售崛起背景下的下沉市場紅利；
向下沉市場要增量已經成爲零售業的共識，不過當我們描繪這一圖景時又會産生諸多分歧，如樂觀者認爲行業上下遊參與者均将在渠道下沉中獲得利益。
該觀點确實很有道理，隻是我們不得不面臨一個棘手問題：下沉市場的 " 性價比 " 往往不如一二線城市。
下沉市場中用戶，商家，騎手對價格的敏感度更高，這一方面考驗同城配送企業的定價技巧，價格過低會繼續陷入虧損黑洞，價格過高又影響市占比，另一方面在當前的資本市場環境下，資本持續向行業供血的動力已顯不足（行業融資消息已經極爲稀少），以往在一二線用補貼來穩定市場的做法如今顯得有些過時，看似熱火朝天的市場總有濃霧籠罩其中。
在風風火火的向下沉市場要增量的願景下，身爲 " 基礎設施 " 的同城配送企業反而很難獲得溢價能力，多數企業委身于大平台，成爲附庸，反而影響了企業景氣度的持續改善，如達達的市銷率已經跌破了 0.4。
相較之下，順豐同城的商業路徑是比較獨特的：
1）以 KA 客戶（重點客戶）要主要增量，追求單量的快速躍升；
根據 2023 年财報披露，企業全年年度活躍商家規模達到 47 萬，超過一半新增門店來自下沉縣市，其中 KA 客戶增長勢頭強勁，新簽客戶收入實現高雙位數增長（如連鎖客戶增長明顯），如霸王茶姬，茉莉奶白，海王星辰等企業達成合作（全年茶飲配送收入同比增長 75%）。
盡管品牌商渠道在下沉，但對于縣市級消費者而言卻是一場 " 消費升級 "，産品多樣化，服務标準亦在提升中，這就對配送提出了更高的個性化要求，以茶飲爲例，除了強時效性之外，還對保溫，完整性方面有更高的要求，且伴随飲品新消費行業的品牌化趨勢，商家對于定制化配送的需求也越來越高。
越是個性化要求越能屏蔽未達到規模效應的中小配送玩家，如順豐同城這般具有個性化配送能力的企業就獲得了溢價能力（曾獲得喜茶 " 極緻運營獎 "）。
2）作爲中立第三方配送企業更容易與平台深度綁定；
即時零售是未來零售的重要一環已經成爲行業共識，我國平台型企業都顯示出了逐鹿中原的氣勢。在由大平台主導的商業路徑中，自然會對同城配送企業有所篩選，如美團和蜂鳥各有陣營，達達主要服務于京東（與美團和餓了麽關系疏離）。
在平台公司主導推進本地生活業務時，市場曾懷疑順豐同城會因爲沒有 " 站隊 " 錯失機會，但實際情況可見，在當前的即時零售時代，平台必須要向第三方配送企業 " 購買運力 "，中立企業就展示了優越性。
如抖音發展本地生活之初就與順豐同城建立了穩定合作關系，根據安信國際測算，順豐同城在抖音訂單量要領先于其他競對。2023 年先後成爲滴滴快運，美團外賣，微信生态，拼多多等平台的運力承擔方，這也是中立第三方的定位使然。
如果說 GMV 和訂單量是衡量企業發展的重要指标，那麽順豐同城則是通過 KA 客戶來獲得個性化服務溢價能力，以中立第三方的定位成爲平台主導的即時零售向下沉市場擴張的運力承擔者，前者所締造的利潤爲可持續發展做大規模注入動力，而在規模效應下進一步攤薄前者固定成本，兩者實現良性循環。
至此我們基本可以回答前文的提問：順豐同城的扭虧應該不是行業整體現象，這是企業的基因，發展模式所決定的。
同城配送将加速出清
在前文中我們已經簡單說明了所謂的同城配送低門檻的矛盾之處：
1）準入門檻确實很低；
2）高效運營的門檻又很高。
由于準入門檻低，使資本對行業傾注了資金，但多數企業陷入盈利性陷阱又着實令人頭疼。
接下來我們站在資本立場，以 ROIC 爲主要指标，預判行業接下來走勢。
ROIC（Return on Invested Capital，投資資本回報率），用于衡量投入資金的使用效果，若 ROIC 過高則資本競相追逐，相反當 ROIC 持續走低之時，資本亦會變得冷淡，ROIC 與市場預期互爲參照。
順豐同城雖在 2023 年實現盈利，但其 ROIC 也隻是剛剛回正而已（1.69%），可想而知整個行業的該項指标應該是非常低迷的。那麽資本市場就不得不面對：
其一，理論上的光明在現實中遲遲不能兌現，随着美聯儲的強勢加息，全球利率中樞大幅上行又對資産價格起到嚴重的抑制作用，這也是行業近年鮮有大額融資的主要原因，更爲緻命的是前文我們已經分析，順豐同城的扭虧應是個案，并不代表行業整體趨勢；
其二，ROIC 長期爲負，資本在此處是蝕本的，當行業估值難以提升（上市企業市銷率已經低于 1 倍），即便順豐同城盈利，其 ROIC 也并不是一個非常優秀的數字，這反而會加重資本市場的猜忌心理：優等生才有此成績，其他企業要更慘不忍睹，這些都會加重一級市場和二級市場的痛苦指數。
無論是基于行業整體經營效率（ROIC 爲參考），抑或是資本市場當前的處境，我們都不難得出：留給一些同城配送企業的時間可能不多了。
在即時零售推動進程中，同城配送行業極有可能出現資本主導的 " 關停并轉 "，頭部企業市占比将得到躍升，具有較高的品牌和産品溢價能力。
此時我們再引入 WACC 這項指标（加權平均資本成本），正常情況情況下 ROIC 是要高于 WACC 的（收益大于成本），市場的自我調節，将會加速改變 ROIC 和 WACC 的走勢。
根據 valueinvesting.io 測算，順豐同城的 WACC 大概爲 10.2%，見下圖
當行業進入 " 關停并轉 " 周期，頭部企業拿到高市占率和溢價能力後（規模效應持續放大），其 ROIC 是要加速改善并最終是要超過 WACC 的（否則這就不能稱之爲一個具有可持續運營條件的行業），成本和收益的倒挂現象将會逐漸彌合。
順豐同城盈利之後，資本市場思考的并非是其他企業是否可以複制此路徑，而是當順豐同城 ROIC 進入持續優化期後，其他企業可能會淪爲炮灰，行業的準入門檻也因順豐同城的盈利而擡高，反而會加速行業的出清。
資本主導的虧損換市占率，再追求盈利的模式将難以爲繼。
在分析市場時，我們要警惕于 " 一榮俱榮一損俱損 " 的分析框架，通過對同城配送行業的剖析，頭部企業的盈利反而會加速行業的淘汰速度，這也許是我們始料未及的。
