中新經緯 12 月 30 日電 題：豬價下行風險釋放後，低成本成長型企業或迎配置窗口期
作者 雷轶 華創證券農業首席分析師
近期，由于需求低迷導緻豬價快速下跌，使得原本正在快速擴張的産能有所放緩，考慮到 2022 年整體的需求水平比往年大幅下滑，2023 年如果需求能夠相對恢複正常，價格有可能比想象中會更強勢一些。此外，豬周期因為連續幾年受到了顯著的外部沖擊 ( 非洲豬瘟、疫情等 ) ，導緻周期的波動特點發生了一些變化。我們認為，待豬價下行風險逐步釋放後，低成本成長型企業有望迎來配置窗口期。
外部沖擊豬周期生變
我們過去提出了 " 金豬十年 " 的說法，對整個産業的大周期做了一個劃定：
2015 年以前的小農經濟期：在這個階段，農戶、公司加農戶這種偏小一點的經營單位，有相對的管理優勢和效率優勢。
2015 年以後工業化轉型進入加速期：在加速期裡面，先做到管理優秀的工業化、封閉式模式的企業成本會更低，而且更容易擴張，擴張要素也更容易獲得。當擴張到一定程度、使得行業高效産能占到較高比例之後，行業中優勢企業的比較優勢開始下降，這時候擴張放慢，後續的企業也開始向它們學習，把效率值差異進一步壓縮。
2035 年後達到穩态：最終達到行業的穩态之後，頭部的企業又可以拿到大量的現金流，支撐企業往下遊發展，企業在前期投入得越早，效率就會越高，越早達到更優。人員的優秀程度等各方面使它們相對于落後企業有穩定的優勢，最終行業穩定下來了。
上一輪非洲豬瘟我認為行業達到了第一根虛線 ( 見上圖 ) 的狀态，這一輪我預計行業能發展到第二根虛線的狀态。目前整個行業因為這種穩定的先發優勢，企業之間的差距實際上還在拉大，我認為到下一輪進入到 2025 年附近的時候，效率值差異會達到最大。一些過去跑馬圈地、管理能力不行、瘋狂擴張的企業，在這一時點的前後大概率會出局或者以各種方式削減産能，我們已經看到類似的迹象了，隻是行業的去化也需要一點時間，尤其是對于大企業而言。
如何影響闆塊投資？
投資層面，在 2015 年以後，整個行業的黃金十年向白銀十年去過渡。在整個規模化、工業化轉型沒有走完之前，對于優質企業而言，無論規模大小，隻要還在成長、成本沒有失控，投資價值依然可以按照過去的框架推演。到了優勢縮小期，我們就對各個企業的增速和相對成本優勢會變得更苛刻一點，估值中樞會慢慢往下走，而現在處于一個還不錯的階段。
生豬養殖行業曆經多輪豬周期，但這一輪可能會有變形。因為過去的沖擊往往來自于幾個方面，如宏觀經濟對需求的影響，但這一次的疫情疊加宏觀經濟對需求的沖擊，在過去是不常見的。連續幾次外部沖擊，使得蛛網模型下豬周期的平衡需要反複的震蕩，才能回歸到原來 4 年一個周期的過程。這并不是周期研究框架失效，而是外部沖擊太大了。在未來，這樣的沖擊可能仍然存在——需求端可能恢複得比我們想得更好一些，加上供給端價格下降過快、供給端對補欄的信心更加不足，基于此，我們預計 2023 年價格會比原來預期得更強一些。
在這樣的周期框架下，以豬股為例，不能等産能完全去化了再去配置。因為等産能完全去化再投資是基于傳統的 4 年周期 ( 2 年上行 +2 年下行 ) ，現在周期呈現比以往更複雜。所以該如何選擇配置時機呢？建議關注每年階段性豬價最低迷、股票估值低點。因為大周期并未結束，而小周期尚處于低迷期，等一切預期又變得非常好之後，可能就來到了年内的相對高點。
分析上市公司的具體數據，各家成本的分布較廣：低的有 15.5 元 /kg，高的則接近 19 元 /kg。這僅是上市公司自己披露的數據，而通過我們實際測算也有公司可能在 20 元 /kg 以上。成本梯隊的差異達到 5 元 /kg，這比非洲豬瘟之前周期中的成本差更大，以前可能成本低的企業 11 元 /kg，高的 13 元 /kg，哪怕是比較差的企業也能控制在 14 元 /kg，成本梯隊的差異在 2-3 元 /kg，而現在卻接近 4-5 元 /kg。所以，正如我們前面提到的 " 黃金十年 " 所描述的，優勢企業是能夠拉開差距的，這裡也有頭均盈利的數據佐證。以 2022 年豬價較好的三季度為例，各家企業的頭均盈利能力也體現出較大差異。我認為數據是有一定代表性的，所以我們在這裡面優選頭均盈利能力強、成本優勢顯著的企業。按照 2023 年的出欄預測，各豬企頭均市值有 1000+、2000+、3000+，分别都處于各自曆史頭均市值水平的較低位置。這麼低的估值水平，加上現在也正處于不錯的周期位置，我認為可以适當布局，後續産能繼續去化，豬價低迷的時間越久，就越可以繼續加大配置。因為農産品一旦有缺口，比如行業虧了 3 個月，供給是不可維系的，後續大概率會得到價格補償。 ( 中新經緯 APP )
( 文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。 )
本文由中新經緯研究院選編，因選編産生的作品中新經緯版權所有，未經書面授權，任何單位及個人不得轉載、摘編或以其它方式使用。選編内容涉及的觀點僅代表原作者，不代表中新經緯觀點。
責任編輯：宋亞芬
作者：吳曉薇
