文 | 海豚投研
北京時間 11 月 13 日港股盤後，$ 騰訊音樂 .US 發布了 2024 年第三季度财報。上季度因爲短期用戶數指引的問題，市場開始質疑騰訊音樂的成長性，尤其是中長期增長如果僅靠拉高人均付費的話，在當下的國内消費環境下的持續性問題。
那麽三季度實際表現如何？騰訊音樂未來的長期增長靠什麽？管理層從 " 用戶增長 " 轉向 " 漲價 "（SVIP、車載會員等高 ARPU）來驅動增長的路徑，Spotify 近一年一直在推進，再加上剛走過盈利拐點期，估值也是水漲船高，那麽 Spotify 的邏輯放到國内流媒體音樂身上可行嗎？
這些問題我們到财報中去找答案：
1. 訂閱預期中 " 增長放緩 "：三季度在線音樂會員訂閱收入同比增長 21%，由于上季度的指引比較具體，因此實際表現和市場預期基本無差。增長一方面靠會員數增長拉動，但年初靠春節促銷 high 了一把後，二、三季度逐季洩氣。
另一方面，則靠人均付費 ARPPU 繼續小幅上漲。這也是公司在付費牆策略将用戶從 0 到 1 的轉化付費第一步後，開始着重講的新故事——挖掘現有 " 剛需 " 用戶從 1 到 10 的深度付費可能。其中 SVIP、車載會員是目前該戰略下重點推動的産品類型。
海豚君認爲，目前整體付費率爲 20%，距離長視頻的 25% 以及 Spotify 的 40% 都尚有距離。但短期管理層選擇側重在 ARPPU 上，說明國内 0-1 的用戶轉化，可能在短期來到了一個 " 平台期 "。
海豚君嘗試去理順這背後的邏輯：
（1）目前騰訊音樂旗下兩大音樂平台 QQ 音樂和酷狗音樂，納入到付費牆的 VIP 曲目占比 50-70%（其中熱門曲目 50% 進了付費牆），均顯著高于其他同行，比如雲音樂約 35%，抖音的汽水音樂就更低了。因此硬拔 "VIP 占比 "，對用戶使用感受有影響。
（2）除此之外，就算騰訊音樂強行将付費牆曲目占比拉到 100%，理論上也不是不能做。但在當下的環境，抖音神曲以及草根音樂人的小衆音樂占了一定席位，版權音樂的份額存在收縮趨勢，也就是說，目前免費收聽的部分版權音樂，可能本身就屬于長尾需求。這種情況下，就算将其納入到付費牆，能夠拉動的用戶訂閱可能也沒多少。
因此，轉過頭來繼續挖掘核心用戶的更多需求，這個動作背後的邏輯就能夠理解了。畢竟目前平均每月不到 11 元的會員費，對于核心用戶來說，并不是一個很高的付費門檻，有進一步提升的空間。截至 9 月底，SVIP 用戶達到 1000 萬，僅占目前總訂閱用戶數的 8%。
2. 直播加速走過調整陰霾：三季度社交娛樂正在慢慢走過調整陰霾，收入同比下滑 24%，開始明顯收斂。社交娛樂的增長表現比市場預期稍微好一點，但騰訊音樂的核心邏輯早就已經切換到音樂訂閱上，因此海豚君認爲，社交娛樂的 beat 估計不太會給市場帶來多少積極反應。
3. 受制于大環境，廣告或承壓：三季度其他在線音樂業務（轉授權、數字專輯以及廣告業務）的收入增速也放緩到了 18.5%，由于三季度增加了音樂節等線下演出的收入，因此增速放緩可能主要源于廣告部分。目前而言，騰訊音樂仍以品牌廣告爲主，可免費聽音樂的激勵廣告目前貢獻的收入應該不多。
除了宏觀環境，品宣廣告與平台的流量是否高增長密切相關，三季度在線音樂 MAU 5.76 億，環比增加了 500 萬用戶，但同比仍然是下滑的，社交音樂 MAU 9000 萬，則同比環比均在下滑。因此當騰訊音樂旗下平台被放到騰訊生态的廣告系統一起被拿出來給廣告主選擇時，騰訊音樂的優勢并不高。
目前而言，被我們視爲未來潛在強勁對手的汽水音樂，MAU 爲 5000 多萬，相當于騰訊音樂的 1/10，且日均用戶時長也顯著低于騰訊音樂，音樂心智尚未形成。當下談競争影響還太早，建議繼續關注。
5. 控費尾聲：收入承壓下，利潤率靠嚴格控費提升，核心經營利潤的增速還維持在 65%。但利潤率 25.3%，相比上季度的 26% 略有下滑。環比來看，主要是經營費用上有所擡頭。
順口一提，雖然整體盈利水平 inline，但結合低毛利率的社交音樂收入超預期的情況，隐含在線音樂的利潤率水平應該海豚君粗略計算得在線音樂的毛利率環比繼續提升，雖然提升幅度不大，但方向上還是體現了海豚君此前提及的，騰訊音樂可以利用産業鏈議價優勢，對上遊成本穩步優化的邏輯。
收縮杠杆帶來的可觀的利潤彈性，也是海豚君看好騰訊音樂的另一原因。當然本質上體現的是騰訊音樂在産業鏈和在同行業中具備的優勢，以及騰訊系内部生态良性循環，共同提升整體集團效率的體現。
6. 回購已恢複：三季度公司恢複了回購動作，當季回購了 990 萬股 ADS，耗用資金 1 億美金，平均每股回購成本 10.1 美元。累計來看，2023 年宣布的 5 億美金回購額還剩下 1.65 億，回購 + 派息的整體分紅率約 2% 并不高。
截至三季度末，騰訊音樂有淨現金 230 億元人民币（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），合 32 億美金。也就是說，騰訊音樂不缺錢，但就是看管理層何時松口，繼續提高股東回報了。
7. 财報詳細數據一覽
海豚君觀點
上季度業績主要 " 崩 " 在了下半年的訂閱用戶數指引上，因此，對于三季度基本 inline 的業績，更關鍵還是得看電話會上管理層對明年如何指引，尤其是政策環境有變化後，訂閱用戶數的預期是否也有一個調整。
以訂閱收入爲核心商業模式的流媒體平台，一向是外資的心頭愛，無論是 Netflix 還是 Spotify，估值都在 Forward P/E 30x 以上。而這兩家也有過因爲訂閱數不及預期而财報後暴跌的時候，但對于漲價驅動增長的邏輯，資金多多少少都是認可的。
那麽對于騰訊音樂，資金在擔心什麽呢？
海豚君認爲，同爲頭部流媒體平台，甚至騰訊音樂相比 Spotify 在各自所處的主要市場上，競争優勢更突出，站不穩 20x 的原因，在于當下所處的中國宏觀環境和消費趨勢，與管理層提及的做高 ARPPU 的方向相反，這個 " 漲價 " 對增長拉動的持續性和空間問題在國内市場依舊是存疑的。
因此在少了 " 用戶增長 " 這條腿之後，上季度的騰訊音樂确實需要殺一殺高估值，尤其是在其他互聯網平台估值趴地的時期（此前一度估值達到了 25-30x，顯著高于其他平台 10-15x 的估值）。但除了 " 減少促銷 / 直接提價 + 引導用戶轉向 SVIP" 的兩個漲價邏輯，上個季度 Spotify 的捆綁套餐玩法，也給了我們一些啓發：
對于騰訊音樂，市場似乎低估了它能夠靠着産業鏈議價優勢，通過 1）重談協議分成；2）變換前端産品 / 服務的形式（如捆綁服務），來達到持續優化上遊成本或者整體提高毛利率的能力，這也是騰訊音樂是否有希望從 P/E 16x 向 20x 邁進的另一隐藏驅動力。
以下是詳細分析
一、生态流量淡季繼續下降，競争威脅擔憂過早
三季度騰訊音樂在線音樂月活環比增加了 500 萬至 5.76 億。直播等社交娛樂還有整改影響，雖然有旺季加持，但社交娛樂月活還是環比下滑了 300 萬。
目前而言，被我們視爲未來潛在強勁對手的汽水音樂，MAU 爲 5000 多萬，相當于騰訊音樂的 1/10，且日均用戶時長也顯著低于騰訊音樂，音樂心智尚未形成。當下談競争影響還太早，建議繼續關注汽水音樂是否有進一步的抖音導流、增加版權投入的舉措。雲音樂因爲本身網易近期因爲遊戲承壓，集團内有降本增效的動力，因此短期可能更傾向于保持現狀。
二、SVIP 能成爲訂閱增長的新故事嗎？
由于社交娛樂的壓力，盡管宏觀環境不佳，騰訊音樂一方面繼續推進付費牆策略，提前釋放數字音樂付費的增長潛力。另一方面開始通過增加更多的權益服務（首發數字專輯、杜比音效、線上演唱會、捆綁騰訊視頻 VIP 等），來實現付費用戶到 SVIP 用戶的轉化。
與此同時其他在線音樂收入中則還是主要靠廣告業務驅動，除了 app 上的一些開屏廣告、固定版面廣告、免費會員廣告，還包括舉辦線下音樂節、演唱會帶來的贊助收入。
最終在線音樂收入同比增長 20.4%，環比有所放緩。訂閱收入的增長持續性是這兩年資金對騰訊音樂認可的主流故事，因此當用戶增長看到平台期後，對估值的影響自然不會小。關注電話會上管理層對明年的增長指引，政策環境變化後，是否會相對積極一些？
進一步細分看，其中：
1）訂閱收入同比增長 21%，環比有所放緩。其中，付費用戶數（+16%yoy）和人均付費金額（+4.9%yoy）的增幅均略有放緩。截至三季度末，音樂訂閱付費滲透率達到 20.7%，相比二季度僅提升了 0.2pct。公司中長期目标是看齊長視頻水平，也就是 25%～30%。
但年初靠春節促銷 high 了一把後，二、三季度逐季洩氣。宏觀環境的影響是一方面，但另一方面也确實存在付費牆策略的效果邊際變弱的情況。
2）包含數字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，三季度收入增速繼續放緩至 18%，由于三季度增加了音樂節等線下演出的收入，因此增速放緩可能主要源于廣告部分。目前而言，騰訊音樂仍以品牌廣告爲主，可免費聽音樂的激勵廣告目前貢獻的收入應該不多。
三、社交娛樂：實際還未回暖，隻是走過調整周期
三季度社交娛樂收入繼續同比下降 24%，走過調整周期後，下滑幅度有明顯放緩，小超市場預期。但騰訊音樂的核心邏輯早就已經切換到音樂訂閱上，社交娛樂存在的意義更多的貢獻現金流。因此海豚君認爲，社交娛樂的 beat 估計不太會給市場帶來多少積極反應。
拆分看量、價關系的變動：三季度雖然月活環比還在下降，但付費用戶數開始趨穩，環比未流失，體現了一定的旺季效應。人均付費同比下滑 25%，開始逐步走過調整周期。
四、控費結束？關注成本長期優化潛力
三季度成本同比下滑 5%，去年季度不高，因此降幅也相對二季度收斂了一些。除了有直播業務減少造成的，相應的打賞分成下降的原因外，通過海豚君拆分估算，在訂閱收入維持 20% 以上增長的同時，版權成本可能并未有同步的增加。但相比前幾季，線下音樂活動帶來了一些增量的版權成本。
最終毛利率環比進一步提升了 0.6pct 達到 42.6%，雖然提升速度放緩，但上個季度 Spotify 的捆綁套餐玩法，也給了我們一些啓發：對于騰訊音樂，市場似乎低估了它能夠靠着産業鏈議價優勢，通過 1）重談協議分成；2）變換前端産品 / 服務的形式（如捆綁服務），來達到持續優化上遊成本或者整體提高毛利率的能力。
三季度經營費用率雖然整體還在下滑，但環比看費率已經提高。其中營銷費用開始恢複增長，管理費用還在下滑，仍主要是裁員帶來。銷售費用更多的是公司自己主動保持高 ROI 的獲客方式。
最終計算得主營業務的經營利潤達到 17.7 億，利潤率 25.3%，環比略微下滑，主要受控費有所放緩帶來。
經營利潤 21.44 億，同比增長 50%，Non-IFRS 淨利潤（原始淨利潤中剔除收購産生的無形資産攤銷、股權激勵以及非經營性的投資收益影響）爲 19.40 億，同比增長 29%。與主營業務的經營利潤增速（+65%yoy）之間的差距，主要是今年三季度财務成本（利息支出、彙率損益）陡增導緻。
海豚君傾向于重點關注前文的核心主業經營利潤變化，更能體現公司在主營業務上的經營表現。
