文 | 醫曜
長春高新的三季報，幾乎刷新了近二十年來業績的新低。
2024 年前三季度中，長春高新共實現營收 103.88 億元，同比下降 2.75%；實現歸母淨利潤 27.89 億元，同比下降 22.8%。扣除非經常性損益後歸屬于母公司股東的淨利潤 28.41 億元，同比下降 21.45%。
縱觀長春高新發展史，上一次營收年度出現負增長，要追溯到 20 年前；淨利潤出現年度負增長，要追溯到 11 年前；扣非淨利潤的年度負增長，則是 13 年前。業績端的數據足以表明，長春高新到了必須改變的時候。
以生長激素爲切入點，長春高新正在走諾和諾德曾經走過的路。在 GLP-1 尚未出現的時候，生長激素是諾和諾德業績的重要增長點，在公司總營收中的占比一度超過 13%。然而，随着市場逐漸内卷，諾和諾德的生長激素營收驟降，如今占比已經僅爲總營收的 1.7%。
不過，諾和諾德并沒有因爲生長激素的滑坡而一蹶不振，相反在後續 " 減肥神藥 "GLP-1 的帶動下踏上了新的巅峰。諾和諾德的發展路徑誠然就是一份标準的滿分答卷。
與諾和諾德類似，長春高新也将面臨生長激素失去增長的困境，如何在生長激素内卷前找到新的增長點，這亦是長春高新所面臨的核心議題。
" 生或死 "，全看第二增長曲線的激活速度了。
01 樹不會長到天上去
樹不會長到天上去，生長激素亦是如此。
諾和諾德曾是成長激素領域的核心玩家，其生長激素業務曾在 2010 年的時候大賣 11.28 億美元，占當年總營收的 13.2%。生長激素的爆發式增長，是那些年諾和諾德業績的核心驅動力，Norditropin（諾和諾德短效生長激素）曾連續多年穩坐全球生長激素頭把交椅，市場占有率一度超過 40%。
盡管生長激素需求強勁，但 Norditropin 畢竟是一款于 1995 年獲 FDA 批準上市的産品，随着 2013 年和 2017 年兩項核心專利的陸續失效，Norditropin 營收規模持續降低，至 2023 年已經降至 5.39 億美元，僅占諾和諾德總營收的 1.7%。
圖：諾和諾德生長激素營收一覽，來源：錦緞研究院
從諾和諾德的案例中我們不難發現，生長激素雖然擁有一定的護城河，但其依然難以阻擋後續競争者的入局。随着時間的推移，這個賽道勢必會陷入内卷的漩渦。
長春高新之所以成爲國内生長激素龍頭，核心原因在于入局時間夠早。1993 年創立之初，長春高新還是一家定位于以高新區基礎設施建設爲主的房地産企業。或許是看到了 Norditropin 的機會，長春高新在 1997 年出資 6000 萬元與金磊成立金賽藥業，金磊以技術入股，持股 24%。
金磊是金賽藥業的核心 " 靈魂 "，曾赴美留學，并通過研究課題 " 大腸杆菌内分泌技術 "，獲得了美國生物學界最高獎 " 克萊文獎 "。也正是依靠這項技術，金賽藥業才得以入局後來的産業風口——生長激素。
在生長激素領域，低端産品是粉針，中端産品是水針，高端産品是長效水針。而在金磊爲首的科研團隊的帶領下，長春高新 1998 年上市國産第一支生長激素粉劑，2005 年上市亞洲第一支生長激素水劑，2014 年上市全球第一支聚乙二醇長效生長激素水針，真正搭建起了涵蓋高中低檔的産品矩陣，樹立起在生長激素領域龍頭企業的品牌地位。
靠着生長激素需求的持續釋放，長春高新過起了順風順水的舒坦日子，其營收由最初的 2.6 億元飙升至 2023 年的 145.66 億元。尤其在 Norditropin 因内卷而失速的情況下，長春高新的營收依然保持強勢增長勢頭。
圖：長春高新營收一覽，來源：錦緞研究院
業績高速增長的帶動下，長春高新股價一路飛漲，曾經一度突破兩千億元市值，股價最高直逼 500 元。" 東北藥茅 " 的大名，也因此傳遍資本市場。
然而，就在長春高新享受生長激素帶來的紅利時，其也不斷受到市場對其依賴大單品的質疑。尤其最近兩年，随着生長激素集采預期釋放、同行同類産品上市等外部環境的變化，這種質疑正慢慢變成現實。
首先是入局玩家的增多。比如在粉針上，目前有安科生物、聯合賽爾等多家公司生産；在水針上，也有安科生物以及諾和諾德的競争；即使在最優勢的長效水針上，諾和諾德的長效水針 Sogroya 也在 2020 年 9 月獲批上市，并且其國内上市申請已經在今年 9 月獲得 CDE 受理。競争格局的惡化，這是注定無法規避的。
其次是集采風險日益增大。2022 年以來短效生長激素相繼被廣東聯盟、福建、河北等部分省份納入了省際集采目錄。2023 年，長春高新生長激素相關劑型中标浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購。随着區域試點的展開，生長激素的全面集采又會有多遠呢？
一個大單品可以讓一個企業興盛多年，但隻有一個大單品也意味着未來企業有可能一夜塌方。前有集采，後有追兵，長春高新多年的舒服日子是時候結束了。
02 失去的時光
以結果而論，金賽生物在長春高新的營收占比依然超過八成，其依然深陷生長激素依賴，但這卻并不能否認長春高新曾經做過的努力。
曾幾何時，長春高新也努力地想要開辟第二增長曲線，隻不過力度不夠，方向也不太對。在靠着生長激素就能掙到 easy money 的時候，長春高新并未想着把研發創新作爲重頭戲去對待。
2011 年之前，長春高新基本沒有公布過企業的研發費用；而 2011 年之後，長春高新直至最近三年才将研發費用在營收中的占比提升至 10% 以上。
圖：長春高新研發費用及營收占比，來源：錦緞研究院
在長春高新官網的主要産品目錄中，一共列舉了 7 個産品。除了重組人生長激素之外，在 2020 年之前獲批的産品隻有百克生物的水痘減毒活疫苗以及兩款中藥（銀花泌炎靈片、血栓心脈甯片）。可見，順風順水的 20 多年時間裏，長春高新并沒有痛下決心地去打造企業的第二曲線。
這其實并不是長春高新獨有的弊端，而是那個時代的縮影。把時間回推十年，在醫藥工業排行榜前列的企業中，各自有各自的門道，有依靠中藥搞得紅紅火火的揚子江藥業，也有靠廣告營銷把藥品當快消品經營得風生水起的東北老大哥哈藥集團，但依靠研發創新來驅動發展的，幾乎是鳳毛麟角。
長春高新亦然。金磊甚至還曾暢想：" 本來想靠生長激素幹到退休！"
當然，長春高新也不是完全沒有動作。比如 2004 成立了子公司百克生物，涉足疫苗領域。2008 年自主研發的水痘減毒活疫苗上市，2023 年 4 月帶狀疱疹減毒活疫苗感維上市銷售。兩款産品都是頗具潛力的重磅産品，尤其是後者，更是全國第一款獲批上市的帶狀疱疹疫苗。
隻可惜，由于國内中老年疫苗教育程度不高，再加上減毒活疫苗技術路線上的瓶頸，緻使感維并未成爲現象級爆款産品。從今年第二季度開始，就已經出現頹勢。百克生物今年前三季度整體業績下滑，也跟這款疫苗銷量減少有關。今年前三季度，公司實現營業收入 10.26 億元，同比下降 17.47%。
在輕投入無法換來高産出的情況下，長春高新隻得加大研發投入。2021 年至 2023 年，公司研發支出分别爲 10.92 億元、16.63 億元、24.19 億元，2024 年前三季度，公司研發支出 14.1 億元，同比增長 20.84%。四年不到的時間内，其投入研發支出累計超過 65 億元。可見長春高新尋找第二曲線的決心之大。
但是，再造一個 " 增高針 "，這種機遇需要技術與時代共振，并非全力投入研發就能實現的。
03 多元化，成爲中國的強生？
多元化這個詞在這兩年長春高新身上頻頻出現。
在 2023 年的年報中，長春高新稱 " 将持續推進完善市場化體制機制、多元化業務管線、國際化發展路徑、差異化競争策略，集中資源謀發展 "" 構建高預期、高科技、高壁壘的第二增長曲線，實現多産品、多渠道快速發展。"
在 2023 年的投資者交流中，金磊也表示，金賽藥業未來要對标強生，走多元化路線。
多元化的具體體現，就是長春高新的四處布局。比如布局胃癌、前列腺癌等腫瘤治療領域，BD 了美适亞（醋酸甲地孕酮口服混懸液）在中國大陸、中國香港、中國澳門及新加坡的商業化權益。此外，長春高新還有十幾個腫瘤研發管線産品将逐步進入臨床階段，其中，進展較快的如大單品金賽銳，即将遞交 NDA。金妥昔單抗注射液已經進入臨床Ⅲ期收尾階段。
對于美适亞，長春高新寄予厚望。金賽藥業腫瘤分公司總經理田豐表示，美适亞承擔着長春高新腫瘤商業化團隊破冰練兵的任務，能夠成爲腫瘤業務商業化的基石産品，爲後續産品商業化提前鋪路、提效。目前，美适亞成爲國外治療腫瘤厭食症的首選藥物。
腫瘤以外的管線上，用于急性痛風性關節炎的金納單抗今年 6 月申報上市，有望成爲國内首個 IL-1 β 單抗。注射用醋酸曲普瑞林微球、重組人促卵泡激素 -CTP 融合蛋白注射液、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）等多個産品均已進入 NDA，預計新品會在 2025 年底 -2026 年陸續獲批。此外，長春高新還增加了營養品業務，甚至還有醫美的布局。
長春高新的布局誠然夠多元，但共性的問題在于：這些新産品是不是能迅速放量或者足夠放量，都是未來的考驗。
在今年三季度的業績電話會上，長春高新表示，目前，公司新業務收入持續提升。其中，營養品收入 2.1 億元左右，同比增長 45% 左右，醫美産品金扶甯收入同比增長 20% 左右；美适亞雖上市時間較短，但收入也呈現較好的增長趨勢。增幅數字看起來喜人，不過考慮到這是基于以往不大的基數，是否能持續高增長仍待觀察。
萬幸的是，長春高新還有時間。隻要生長激素不出現颠覆性的變故，長春高新仍能維持基本盤的穩定。未來新産品如果可以貢獻業績，那麽長春高新的創新藥屬性也将随之提升，公司的估值邏輯也面臨重塑的可能。
隻不過，這一切都要在生長激素停止增長之前完成。
