圖片來源 @視覺中國
文｜節點财經，作者｜五洲
俗話說，股價是賣家與買家的分界點。
不過，很多時候，市場上的玩家并不知道自己持有公司的價值幾何？當股價陷入低迷時，市場玩家相信股價會變得更低從而抛出股票；當股價高漲時，同樣的玩家又争相買入。
這一現象就在不久前的騰訊身上演繹過。
10 月末，騰訊股價跌至 200 港元 / 股以下時無人問津，僅僅 35 天後掉頭向上超過 300 港元時，市場玩家發現自己好像錯過了什麼？
能悄然間賺走這 60% 漲幅的投資者，或許配得上 " 聰明投資者 " 的稱号。
這是對他們在最悲觀的時刻勇敢進入，或至少沒有在最悲觀的時刻賣出的獎勵。
這波巨大的反轉留給我們的思考是：
從最壞時刻到預期反轉，騰訊在這期間到底經曆了什麼？目前，市場對騰訊價值的分化依然嚴重，到底哪種觀點更接近事實？
嚴密的看空邏輯
從 10 月 25 日股價創新低，到目前為止，不到 40 天時間，騰訊的股價已經暴漲近 60%。
這一切似乎均在悄無聲息間進行的。
正是驗證了那句投資俗語：待局勢明朗時再入局，就為時已晚。
在節點财經看來，騰訊這 60% 的股價漲幅，與其算成是基本面的反轉影響，不如歸因為市場情緒的扭轉。
從量化的角度看，這 60% 的漲幅均來自估值修複，10 月 25 日，騰訊的滾動市盈率僅為 9.6 倍，目前上升至 15.4 倍，漲幅正好是 60%。
接下來，我們要探讨的是：此前，市場為何會如此看空騰訊？為了更好理清這些邏輯，我們按順序從騰訊的三塊主要業務分别羅列。增值業務方面，因為遊戲版号的禁發、嚴厲的未成年人保護政策、以及騰訊自身爆款遊戲的青黃不接等問題，市場上一度充斥着看衰聲音。
進入 2022 年以來，整體宏觀經濟的低迷，以及海外市場的高通脹影響，更是加深了騰訊增值業務的疲軟表現，數據趨勢進而對市場質疑聲進行了 " 印證 "。
财報數據顯示，2022 年 Q1-Q3，騰訊增值業務的同比增速分别為 0.4%、-0.5%、-3%，表現持續低迷。而在這塊業務中，占比近六成的遊戲業務下滑的幅度要更大。
以剛過去的 Q2、Q3 為例，這兩個季度騰訊增值業務中，遊戲業務的同比增長分别為 -1.2% 及 -4.5%。由于遊戲業務有着更高的毛利率，其收入的下滑對騰訊整體利潤規模及估值的壓制影響更大。
廣告業務方面，市場看衰者認為，騰訊廣告較依賴朋友圈與小程序，目前朋友圈廣告數量已經由 2019 年的三條增加到了四條，考慮到微信重視用戶體驗的大邏輯，朋友圈廣告未來的增量空間将十分有限。
其次，騰訊頗為看重的視頻号商業化路線并不清晰，而且還面臨着已成熟産品抖音與快手短視頻等挑戰。據悉快手 2021 年的廣告收入超過 400 億元，字節跳動超過千億元。
市場擔心，短視頻效果廣告的份額将被這兩大平台搶走，給微信視頻号留下的市場不多。這些嚴密的看空邏輯，疊加低迷宏觀經濟的 " 助攻 "，騰訊的廣告業務自 2021 年 Q4 起，已經持續四個季度增長為負。金融科技及企業服務領域，騰訊在 2019 年 Q1 将該業務單獨拆分展示後，其亮眼的增長表現一度讓投資者滿懷期待。
但今時不同往日，在監管趨嚴下，騰訊的金融科技短期邏輯已變，從追求規模與增長轉為優先确保合規與風險控制。
騰訊企業服務的進展也充滿坎坷，一方面騰訊雲業務增速遠不及阿裡雲與華為雲，且在安全考量下，國内政府、央企、金融機構等更傾向于采購三大運營商的雲服務；另一方面騰訊雲正在進行新的嘗試，由此前的 IaaS 轉為 PaaS 及 SaaS，利用騰訊會議、企業微信等打包服務重新激活增長，不過成效如何并不明朗。衰退的業績與不明朗的業務前景，讓騰訊估值跌倒 10 倍以下，創下過去十年新低。不過，這種極度悲觀情緒下的低估值，也為股價的回彈創造了足夠大的空間。
最壞的時候已過去
表面上看，基本面的式微似乎是騰訊股價低迷的直接原因，但考慮到騰訊無人能撼動的社交巨頭地位，以及遊戲遞延收入貢獻的充沛現金流，估值也不至于跌到 10 倍。
抽絲剝繭之後，我們認為導緻騰訊估值創新低的真正原因或許是監管及政策層面的潛在壓力。
一方面，國家相關部門對互聯網平台無限擴張的反壟斷監管持續在加碼，一旦被确認，處罰力度都相當大，阿裡巴巴與美團均是前車之鑒。
另一方面，去年政策對教培行業大範圍整頓的同時，在遊戲行業推出極為嚴厲的未成年人遊戲監管措施，在這股壓力下，國内遊戲版号曾經曆了長時間的空檔期。如此形勢下，市場對騰訊價值的認識存在在着巨大的分化。
直至三季度，一些利好消息與動作得到集中釋放。
首先是政策對遊戲行業的肯定态度的明确。三季度，人民網發布 " 電子遊戲早已擺脫娛樂産品的單一屬性，已成為對一個國家産業布局，科技創新具有重要意義的行業 "。
接着經濟觀察網發布類似評價 " 遊戲産業保守為我國提供了數十萬規模的就業崗位，是我國經濟中一直不可忽視的力量 "、随後，11 月 17 日，國家新聞出版署官網更新了 11 月國産網絡遊戲審批信息，其中就有騰訊的新遊戲《合金彈頭：覺醒》。
其次，在互聯網反壟斷方面，我們看到騰訊自去年年底宣布分派京東股票後，三季度又向股東分派了美團股票，并與中國聯通成立了合資公司等。
Q3 電話會議上，騰訊首席投資官劉熾平稱，上述這些動作均表明，目前的整體監管環境趨向于一個更有力的環境。
同時，三季度騰訊披露的積極監管信息還有，在金融科技領域公司收到對中國三星财産和傷亡保險公司的投資批準。Q3 電話會議上，騰訊管理層向投資者稱，基于最近的政府溝通，近期監管方向傾向于支持行業的健康發展，而且這一勢頭基本是可持續的。
當最大壓制股價的監管不确性被化解時，伴随而來的就是估值的修複。接着，三季度超出市場預期的業績為這一趨勢續了一把火。
騰訊三季報釋放出來的核心信息是：業務的邊際改善明顯。公司三大主營業務均取得環比正增長，疊加公司此前的成本削減計劃，騰訊本季度毛利率也高于去年同期。
除此之外，騰訊還在三季報中向投資者們展示了多項業務的商業化潛力。例如，由于《幻塔》的成功及對《地鐵酷跑》的收購等，三季度騰訊海外遊戲收入達到 117 億元，同比增加 3%。
其次，廣告業務在視頻号的初步變現及遊戲、電商、快遞消費品類的改善後，收入同比下滑，由二季度的 18% 收窄至 5%。再次，公司金融科技受益于線下與線上商業活動的複蘇，商業支付量出現兩位數的同比增速，帶動金融科技與企業服務收入在同比及環比上均取得正增長。
總結而言，随着防疫的放松及宏觀經濟環境的改善，騰訊各項業務有望在短期内實現修複。結合上述的估值修複，介入騰訊的時機窗口全部打開。然而，即使如此，市場對騰訊價值的分化依然存在。
成長股轉為價值股
一個關鍵讨論是目前的騰訊到底是價值股還是成長股？
一部分投資者認為，騰訊基于微信與 QQ 兩大殺手锏社交應用，構建起來的流量商業生态強大而多元，新業務的商業化前景依舊巨大。另一部分投資者認為，潛力業務短期内的新增收入無法拉動騰訊這架大馬車，當下騰訊的吸引投資者的亮點更在于分紅與回購。
對于前一種觀點，有研究機構測算，" 視頻号、搜一搜廣告、騰訊會議 " 等新業務短期内有望實現的收入合計不到 500 億元，占騰訊當前年度收入的不到 10%。也就是說，騰訊管理層眼中非常有希望的業務未來對騰訊增長的貢獻不超過 10%。
在節點财經看來，騰訊雖然走出了最壞的時刻，但要想延續此前流量及移動互聯網雙重紅利的高增長趨勢，不太現實。
問題首先出在騰訊的大本營——遊戲業務上。騰訊遊戲業務在國内面臨着《王者榮耀》與《和平精英》兩款遊戲長期打天下，缺乏爆款新遊戲的困境；海外市場中，騰訊一貫靠運營與流量取勝的套路也失效，轉為拼原創，拼内容，這恰恰是騰迅的弱項。
目前騰訊海外遊戲的收入占比不到國内遊戲的四成，這距離騰訊管理層海内外市場并駕齊驅的目标還很遠。盡管 8 月份三 A 級精品遊戲《幻塔》上線後取得了開門紅，但截至 10 月份，該遊戲從收入榜第 5 名直線掉至第 21 名。有投資者直言，騰訊的優勢在于類型化遊戲的爆款邏輯，但這一優勢并不适用于以内容為王的風格化遊戲占據主導地位的海外市場。
此外，備受期待的視頻号商業化前景或許沒有投資者想象的那麼樂觀。目前微信視頻号用戶使用時長僅為抖音與快手的 1/3，且廣告形态也較後兩者單一許多，這限制了廣告主的投放欲望。
另外，要知道視頻号僅是嵌入在微信生态中的一個應用，視頻号的商業化還受限于微信對用戶體驗的權衡，騰訊并不想顧此失彼，天花闆明顯。
最後，騰訊金融科技與企業服務的經營邏輯生變，由追求增長轉為追求合規與風控，自然降低了投資者的增長預期。非常值得一提的還有，由于反壟斷的監管影響，騰訊未來的投資範圍或許将發生較大轉變，這從騰訊接連派送京東、美團股票、以及變更 SEA 股權性質上可以看出。
有分析稱，騰訊此後不會再去投資有可能導緻壟斷嫌疑的大型互聯網公司，如果全部選擇投資小型企業，騰訊的投資收益大概率不及以前。
要知道，投資收益是一直是騰訊淨利潤的重要組成部分。
對成長的預期調低後，騰訊目前頗為吸引投資者的是頻繁的回購與高額的分紅。
日前，騰訊發布的回購公告顯示，2022 年 11 月以來，公司已回購了 7264.9 萬股股票，約占公司總股本的 0.76%，而且這些回購均用于注銷。算上騰訊穩定的 10% 非國際财務報告收益的分紅率，這些舉措均有效增加了股東收益。
某種程度上，騰訊當前的價值股屬性似乎更明顯。
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