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文 | 氨基觀察
去年 A 股漲幅第一的醫藥股，花落百利天恒這一黑馬身上，全年漲幅高達 413%。
第二呢？是漲幅 300% 的新諾威。
可能很多朋友未聽過新諾威這家公司的名字，但換個名字大概就不陌生了——石藥創新制藥股份有限公司。
沒錯，新諾威是石藥集團的創新藥平台。驅動新諾威股價暴漲的因素在于，其去年 8 月 30 宣布對石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括 PD-1、ADC、mRNA 疫苗等在内的創新藥管線。
18.7 億元的增資，撬動了新諾威當前至少 258 億元的市值增長。
而巨石生物隻是開始，石藥集團的内部資産戰略性騰挪還在繼續。
1 月 10 日，新諾威發布公告，将籌劃現金、股份支付以收購石藥子公司百克生物。後者的核心資産是，年銷售額超 10 億的升白藥津優力以及長效 GLP-1 受體激動劑 TG103。
對于新諾威來說，百克生物要業績有業績，要故事有故事，這勢必爲其帶來更大的想象空間。
至此，醫藥産業最大的資本運作案徹底浮出水面。
随着運作繼續，新諾威在 A 股再造一個石藥集團，甚至市值超越石藥，也不是沒有可能。
當然，回歸業務邏輯，石藥集團的操作，本質上是一個藥企如何利用資本市場，尋找更大确定性的觀察樣本。
公司核心目的，是利用新諾威以及 A 股的高估值，實現其創新資産的曲線上市及融資渠道的拓寬，爲 all in 創新打下更紮實的基礎。
在 A 股 IPO 難度升級的當下，石藥集團打造的 "A+H" 模式，或許給一些藥企帶來啓發。
新諾威的轉身
過去一年，新諾威在 A 股風光無限。
Choice 數據顯示，2023 年申萬醫藥生物行業中，全年漲幅最高的是百利天恒（413%），其次就是新諾威（300%）。
讓新諾威股價暴漲的分水嶺是 2023 年 8 月 30 日，其公告籌劃對石藥集團巨石生物實施現金增資，取得标的公司 51% 以上的股權。
在介紹這起徹底改變新諾威命運的收購案之前，先來簡單介紹一下新諾威。
此前，新諾威作爲石藥集團的子公司，主要業務是大健康領域功能食品的研發、生産與銷售，主要産品是咖啡因、阿卡波糖原料以及維生素 C 含片果維康。
2019 年，新諾威登陸 A 股，成爲中國紅籌公司分拆回 A 的第一股。2022 年，其營收 26 億元，同比增長 42%，淨利潤 7.27 億元，同比增長 85%。但業績大增主要是依靠并購及原料藥漲價帶來的，并不可持續：
上半年，原材料價格下降 3 成，憑借銷量增長保持了營收 5% 的增長，三季報增速再次下滑。
如果僅是這樣一門生意，很難在醫藥大熊市中逆勢暴漲。畢竟，百利天恒是新股，且手握雙抗、ADC 技術平台，再加上年底其與 BMS 達成 83 億美元的重磅交易，才推動了造富神話。
新諾威真正承載的是，石藥集團加速創新轉型的殷切期望。
上文提及，去年 8 月份，石藥集團正式開始了資産優化配置，将巨石生物注入新諾威。
巨石生物是石藥集團下極其重要的生物藥資産平台之一，管線布局囊括抗體類、ADC 以及 mRNA 疫苗。
雖然巨石生物 2019 年才成立，但卻在與沃森生物、康希諾等衆多藥企角逐 mRNA 新冠疫苗研發的賽道中，率先推動 mRNA 新冠疫苗上市。
目前，巨石生物在研項目 20 餘個，其中處于申報上市階段的産品 2 款，分别爲 PD-1（SYSA1801）和奧馬珠單抗（SYSA1903）。
可以說，巨石生物正處在蛻變前夜，兩款重磅産品獲批在即，管線布局亦不缺乏後勁和深度。
按照公司的說法是，增資完成後，新諾威可憑借巨石生物進入生物創新醫藥的前沿領域，爲将新諾威打造成爲領先的創新驅動型生物醫藥平台奠定堅實基礎，後續新諾威将繼續加強研發創新投入，強化新諾威 "CSPC Innovation" 的創新本質。
透過 "CSPC Innovation" 這一點，不難看出，新諾威承載的是石藥集團創新轉型的重任。
19 億增資撬動 260 億市值
自增資巨石生物的公告一出，新諾威的股價開始一路飙漲。
2023 年 8 月 31 日，新諾威股價漲停。這成了公司命運的轉折點，此後其股價不斷創新高，而在此之前，其股價長期橫盤，在 9-12 元 / 股間反複波動。
以新諾威 8 月 30 日 12.78 元 / 股的收盤價計算，截至目前漲幅達 181%；而如果以 12 月 6 日股價創下曆史最高（48.74 元 / 股）計算，2 個月時間，其股價暴漲 281%。
去年年初，公司市值不過 100 億元，發布增資公告當日市值 149.6 億元，年底市值最高曾達到 570.7 億元，盡管目前有所回落，但也高達 407.7 億元。
而撬動這一切的代價，是對巨石生物 18.7 億元的增資。
沒錯，新諾威以 18.7 億元現金增資巨石生物，獲得其 51% 的股權。而根據公告，後者的評估價值爲 17.98 億元，其中，賬面淨資産爲 6.8 億元，管線評估值爲 10.5 億元。
盡管新諾威給予了巨石生物 100% 的估值溢價，但卻通過 18.7 億元撬動了自身 258 億元的市值增長。
通過公告，我們也得以一窺公司對于巨石生物核心管線的估值。
根據管線不同階段，采取了不同評估辦法。其中，PD-1 和奧馬珠單抗處于申報上市階段，成功率在 90%，可以較爲準确預計量産時間，采用收益法評估。而對于一些研發相對早期的管線，評估價值則爲零。
事實上，增資巨石生物并不是結束，而是石藥集團布局 A 股創新資産的重要試水。
宣布增資巨石生物後兩個月後，新諾威将公司名稱更名爲石藥創新制藥股份有限公司，主打 " 創新 "。
而 1 月 3 日剛剛完成巨石生物的股權過戶，新諾威便籌劃了下一起創新藥資産的收購事項。
1 月 10 日，新諾威發布公告，因籌劃發行股份及支付現金購買資産并募集配套資金，因構成重大資産重組而停牌。
這次并購的資産是，石藥集團旗下百克生物 100% 的股權。
相比巨石生物，百克生物是一個更大體量的創新資産。石藥集團官網顯示，百克生物是集團最大的生物醫藥産業基地之一，其已上市産品津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）是國内首個自主研發的長效升白藥，也是石藥集團原有的三大核心産品之一，2017 年進入醫保後銷售額快速增長。
根據藥智數據 - 醫院銷售數據分析，2022 年升白藥 TOP5 品牌（津優力、新瑞白、艾多、瑞白和惠爾血）占據約 83%，津優力銷售額 12.59 億元。但石藥集團 2022 年年報顯示，受到疫情防控等因素影響，津優力的增速有所放緩。
相比升白藥，百克生物管線中最具潛力的莫過于長效 GLP-1 受體激動劑 TG103。根據石藥集團官網披露，TG103 具有兩周注射 1 次的長效潛能，目前，其肥胖症适應症已啓 III 期臨床，糖尿病 II 期已完成，NASH 和阿爾茲海默症均已獲批臨床。
GLP-1 減肥藥是當前市場熱點，除此之外 TG103 在研的适應症，無一不是巨大市場。而僅減肥藥這一核心資産，就足以讓 A 股爲之瘋狂。
A+H 的另一路徑
很顯然，石藥集團獲得的，不僅是子公司市值的增長，而是融資渠道的拓寬。
一旦收購完成百克生物，加上巨石生物的管線，可以說，新諾威已經徹底轉型爲一家創新藥企，且管線看點十足，囊括了當下創新藥諸多熱門靶點、技術路線。
對于石藥集團來說，通過内部資産的戰略性騰挪，本質是利用新諾威，以及 A 股的高估值，實現其創新資産的曲線上市。
目前，新諾威在 A 股市值已經超 400 億元。作爲對比，石藥集團在港股的總市值 " 僅 "705 億元，對應其年營收 300 億、淨利潤 60 億元。
所以，站在集團經營、資本運作層面，母公司既沒有喪失對子公司的控制權，還将獲得現金，創新藥資産還多了一條融資渠道，且估值相對要高得多。
這對于石藥集團後續的發展無疑會帶來顯著幫助。當前，石藥集團正處在仿制向創新驅動轉型關鍵期，創新研發的步伐持續加快，管線進展也不斷。
目前，公司 60 個在研進入臨床或申報階段，7 個遞交上市申請。創新藥研發需要長期砸錢投入，這種情況下，如何利用 A 股平台的融資能力反哺管線，同時減少母公司研發支出的現金壓力是值得思考的。
另一方面，既然集團已經将新諾威視爲其創新藥平台，巨石生物、百克生物并入新諾威，實際上是有利于内部資源整合及管理效率的提升。
當然，對于創新藥估值的提升也十分關鍵。在這種背景下，即使未來石藥集團繼續将創新藥資産注入新諾威，也不必感到驚訝。
總結
某種程度上，石藥集團的操作，也是藥企 "A+H" 上市的一個另類案例。
實際上，最開始，石藥集團希望自己完成這一路徑。2020 年，處于加速創新轉型階段的石藥集團，也曾籌劃自身科創闆上市，但後續未能成行。
也正是在這一背景下，新諾威這一平台，不再隻是爲了加快保健品、原料藥資産的成長，而是承擔了更多的任務。
石藥集團的路徑并不容易輕易複制。但總的來說，如何充分利用自身優勢，在資本市場獲得更多獲勝的籌碼，是更多藥企需要考慮的事情。
