王晉斌 / 文
美國經濟中核心通脹率（PCE）對利率不夠敏感，美國通脹可能會超出美聯儲的預期。11 次加息 525 個基點，至今核心 PCE 僅下降了不足 1/3。主要原因有兩點：一是緊張的勞動力市場導緻薪資上漲，支撐了消費；二是資産價格上漲帶來了财富效應，刺激了美國居民消費。空缺職位數量較高和金融市場風險偏好依然較強使得美聯儲貨币政策在勞動收入和資産價格兩大渠道上作用效果不理想。美國核心通脹下降緩慢，美聯儲 " 限制性利率水平 " 持續的時間也會超預期。
2023 年 10 月 17 日，美聯儲亞特蘭大分行上調了 3 季度美國實際 GDP 增速，年率達到 5.4%。美國商務部發布數據顯示美國 9 月零售銷售額環比增長 0.7%，除汽車、汽油、建材和食品服務外的核心零售額增長了 0.6%。9 月份美國 CPI 同比上漲 3.7%，與 8 月份持平，環比漲幅爲 0.4%，較 8 月 0.6% 的漲幅略有放緩。剔除波動較大的食品和能源價格後，當月核心 CPI 同比上漲 4.1%，環比上漲 0.3%。目前 BEA 尚未公布 9 月份 PCE 數據，8 月份 PCE 同比 3.5%，核心 PCE 同比 3.9%，從 9 月份超預期的零售銷售額環比增幅來看，9 月份核心 PCE 同比漲幅可能再次重回 4% 的區間。
從 8 月份的 PCE 來看，相比此輪高點 2022 年 7 月的同比 7.1% 下降了 51%；核心 PCE 同比 3.9%，相比此輪高點 2022 年 2 月的同比 5.6% 下降了 30%，不足 1/3。核心 PCE 的下降要緩慢得多。
依據美聯儲今年以來的 3 月、6 月和 9 月的三次《經濟預測摘要》中的數據，2023 年全年 PCE 的預測值區間分别爲 3.0-3.8%、3.0-3.5%、3.2-3.4%；1-8 月份 PCE 同比最低值是 6 月份的 3.2%。一方面随着基數下降，另一方面随着環比增幅并未放緩，8 月份 PCE 同比漲幅再次上升至 3.5%。1-5 月份 PCE 同比漲幅在 4.0-5.5% 之間。因此，2023 年美國 PCE 要落入 3.2-3.4% 的區間有相當大的難度。
從核心 PCE 看，2023 年 3 月、6 月和 9 月的三次預測值區間分别爲 3.5-3.9%、3.7 – 4.2%、3.6 – 3.9%。按照目前已公布的 1-8 月份的核心 PCE 來看，最低值是 8 月份的同比 3.9%，其餘 7 個月均在 4.3-4.9% 之間。從未來幾個月看，一方面基數在下降，另一方面 PCE 環比還是正值，全年核心 PCE 要落入 3.6 – 3.9% 的區間難度也不小。
從美聯儲今年 3 次預測美國 GDP 來看，差距巨大。3 月份預測爲 0.4%，6 月份預測爲 1.0%，9 月份的預測跳升至 2.1%。如果 3 季度 GDP 年率超過 5%，考慮到今年 1-2 季度 GDP 年率分别爲 2.2% 和 2.1%，2023 年美國 GDP 增速有可能會超出美聯儲 9 月中旬預測的 2.1%。
可見，2023 年美國通脹率（PCE）可能會超出美聯儲的預期。
從美聯儲 9 月中旬公布的《美國金融賬戶》數據來看，2023 年 2 季度美國家庭淨财富達到了近 154.3 萬億美元，比 2022 年 4 季度上漲了近 8.5 萬億美元，其中股票價值上漲了 2.6 萬億美元，不動産價值上漲了 2.5 萬億美元。依據 WIND 的數據，截至 10 月 18 日，今年以來道瓊斯指數、标普 500 指數和納斯達克指數分别上漲了約 2.6%、13.9% 和 29.3%。聖路易斯分行的數據顯示，S&P/Case-Shiller 美國房價指數從 2023 年 1 月的 292.9 上漲至 7 月份的 310.2。依據美聯儲 2019 年的調查數據，在居民持有财富結構中，在家庭占比 50% 的低收入居民中，金融資産和房産分别約占 8.5% 和 22.3%，在家庭占比 40% 的中間收入居民中，金融資産和房産分别約占 12.0% 和 22.7%。因此，金融資産和房價上漲帶來的财富效應刺激了消費。
從勞動力市場來看，9 月份失業率爲 3.8%，非農就業崗位超預期的增加 33.6 萬個，工資漲幅有所回落，平均時薪環比增長 0.2％，同比增長 4.2％。薪資同比漲幅超過 CPI 同比 3.7% 漲幅，支撐了美國居民的實際購買力。從儲蓄來看，2023 年 8 月份（年率）個人儲蓄接近 0.8 萬億美元，比 2022 年中上升了約 0.3 萬億美元。儲蓄仍能夠支撐一定的消費。
總體上看，美國經濟中核心 PCE 對利率不夠敏感。主要原因有兩點：一是緊張的勞動力市場導緻薪資上漲，支撐了消費；二是資産價格上漲帶來了财富效應，刺激了美國居民的消費。美國經濟空缺職位數量較高（8 月份 960 萬個）和金融市場風險偏好依然較強（近期 Aaa 級債券和同期國債收益率溢價處在全球金融危機以來的低點），使得貨币政策在勞動收入和資産價格兩大渠道上作用效果不理想，導緻美國核心通脹下降緩慢，美聯儲 " 限制性利率水平 " 持續的時間也可能會超預期。
