文 | 徐牧心、任倩、于麗麗
編輯 | 陳之琰、劉旌
1. 是時候認識他們了
深圳前海康萊德酒店的入口極爲隐蔽：來賓下車後，需要穿過一個鑲嵌着太湖石的庭院、一座名爲 " 生命之樹 " 的雕塑，推開一堵 4 米的銅門，然後乘坐電梯抵達三層會議大廳。
在這條幾百米的路途中，陳露至少被兩撥人圍住。人們帶着他們準備了好久的問題，向這位年輕的投資人快速發問。當然最關鍵的還是：先加上微信。
等等，陳露是誰？
2018 年，這位北大畢業生，已經在農業産業幹了五年，在這一年加入了溫潤投資。而後五年，陳露完成從高級副總裁到管理合夥人的躍升，成爲這裏最年輕、也是唯一一位女性管理合夥人。
溫潤投資又是什麽來頭？
它是溫氏集團的 CVC（企業投資部）。這家成立于上世紀八十年代的以畜牧、食品起家的公司，在百度詞條裏被定義爲 " 經營養雞業、養豬業、養牛業的公司 "，在許多人的定見裏，或許很難想象這會和投資有什麽關系。但事實上，早在十幾年前，溫氏就開始利用自有資金進行産業上下遊的投資，并逐步拓展到其他行業投資。2019 年，溫氏投資啓動市場化的基金運作，成立溫潤投資作爲管理人平台，不局限在農業一處，先後投資了越疆機器人、藍深新材料、金智維等項目。
約莫二十分鍾後，陳露才終于坐進了 VIP 室。在 2023 年 9 月舉辦的 " 暗湧 · 2023 産業未來大會 " 上，我們邀請到了 130 餘位來自産業和投資界的朋友，陳露是被人們圍得最狠的人之一。
獲此 " 禮遇 " 的還有：彙川産投總經理劉成、中車國創總經理張鵬、韋豪創芯合夥人楊博等等。不難發現他們的共同特征是：來源于典型的 CVC；正值職業生涯的當打之年；以及，所在的機構是市場焦點。
過去數年，我們舉辦過許多場投資人活動，但已經很少——或者說越來越少會呈現這樣的景象：每一個環節的結束都像是吹響一聲集結号，人們迅速從會場各個角落起身，舉着手機湧向剛剛走下講台的人。
但或許正如當我們初次提到陳露、劉成、楊博等等這樣 " 平常的名字 "，這也是當下産業投資人的一種現狀：他們身位隐蔽、面貌模糊，除了哈勃投資這樣生于危難之中的特例，大多數的參與者并不爲人所知。即便 " 産業投資的時代已經來臨 " 早就成了一種共識，浸淫在創投圈的人也很難像當年盤點美元 VC 大佬那樣說出一長串重要産投人的名字。
就算是身段最靈活的 FA 們也很難捕捉到他們。有一位 FA 在會場向「暗湧 Waves」訴苦：産業圈子散落到無法想象。有一次，她想尋找一位産業方 LP，通過某機構的被投創業者、介紹了新一輪股東、新股東又介紹了老股東，曆經四度關系才最終找到人。在暗湧大會現場，有兩位來自上海的 FA 聽完了兩天的議程，在 " 集結 - 散開 - 等待 " 的循環中，他倆順利加上了全場嘉賓的微信——是的，所有嘉賓。
産投人們之間也是缺乏聯絡的。比如，大會中一場圓桌的幾位嘉賓盡管在投資上有交集，卻一直都是沒見過面、零交流的網友。有鮮少參加活動的投資人隻是被宣傳物料裏的幾位産業大佬吸引，特地從上海飛到深圳。
「暗湧 Waves」的一位作者在邀請嘉賓時驚訝地發現：海爾戰投、海爾資本和海爾創投三者之間竟然沒有業務交叉與協同，戰投的投資人稱他們甚至不認識後兩者中的人。
所以，連接與交流才更有價值。畢竟，套用一句一級市場的流行話—— " 時代的鍾擺終于擺到這一邊 " 時，産業投資和他們代表的強大力量，正在疾步走到台前。
有媒體統計，2022 年中國新增了 74 家 " 獨角獸 " 企業。其中更值得注意的數據是，過去一年，産業孵化的創業公司中有 17 家成爲了獨角獸，占全年獨角獸增量的近四分之一，與 2021 年同期相比增加約 3 倍。
在我們所接觸到的不少财務基金投資人口中，産業投資機構因資金體量雄厚、産業理解深入而被戲稱爲 " 産業爸爸 "。但影響更爲深遠的是，這些散落在各個領域中的産投玩家們，其實已經在投資實踐中迅速成長，構成一股不可忽視的力量。
這也是「暗湧 Waves」舉辦這場大會的緣起：揭開一個存在已久、但對很多人仍然嶄新的世界。沒錯，這群人已經到了不得不被認識的時候。
2. 草根的、漫長的、具體的
過去 20 年的互聯網浪潮中，一級市場浪尖上的弄潮兒們多是有着留洋背景、金融财務出身的美元基金操盤手。在 " 每個人都可以懂一些 " 的年代，很多時候 " 懂财技 " 是比 " 懂産業 " 更重要的。而現在，曾經多少帶着調侃意味的 " 土 "、" 草根 "、" 接地氣 "，成了這個時代主流投資人的 " 标配 "。
在台上講述完自己的經曆，鮮少參加公開活動的楊博也被觀衆們重重圍住了。在成爲韋豪創芯合夥人之前，電子信息工程專業的他已從事集成電路行業近 20 年，在 Skyworks（美國思佳訊半導體）任中國首席代表近十年。用楊博自己的話說，在投資圈反而是 " 外行 "。
保碧新能源聯席總裁嚴馳晨，是一位反向選擇的典型。作爲一個 1990 年生人，金融背景的嚴馳晨，畢業後并沒有進入當時公認的 " 最佳選擇 " 美元基金與互聯網公司，而是轉身進入房地産體系——去碧桂園創投做投資，後來加入保碧新能源。後者是保利資本和碧桂園創投聯合孵化的新能源創業公司，在今年分别完成兩輪融資，風頭正盛。
信熹 SincereVC 創始合夥人蘭有金則用 " 土鼈 " 調侃自己。盡管在科技投資行業 20 餘年，他也不是一個典型的 " 正規軍 "。先後學習曆史、金融與數學，畢業後去上市國有企業工作，與産業和投資結緣。20 多年前，遇到的 VC 同行基本都是海歸，" 我似乎是極少數的土鼈 "。
在蘭有金看來，中國投資圈一直存在兩個流派：一派是信奉不計代價的高速增長、以互聯網移動互聯網爲代表的外資美元基金 " 經典派 "；另外一派是遵循科技立國、實幹興邦，堅信本土産業必有發展的 " 本土派 "，" 中國加入 WTO 後，眼看着本土科技制造業成長起來，逐步走向高質量發展，雖然坎坷，但這是我們這群人的信仰。"
不同于引入西方風險投資觀的老牌投資人，産業投資人們大多成長于本土産業之中，爾後再進入投資領域。這種長期與産業所捆綁的探索與深耕，使得他們對于産業本身原理和規則的理解更爲深入，也足夠硬核。
楊博是被中車國創總經理張鵬喊來我們的活動現場的。同在半導體圈子多年，" 我們這批人基本都是從做半導體設計、封裝、制造開始，再轉型來做投資的。" 楊博說。
邢曉輝 2017 年加入九鼎投資成爲董事總經理之前，曾就職于中核集團等大型企業從事投資，也是一位經驗豐富的産業投資人。而目前是中芯集成 CVC 芯聯資本及碳化矽子公司芯聯動力創辦人袁鋒，此前在廣汽集團工作 16 年，擔任廣汽資本 CEO 也有四年，曾主導投資地平線、中創新航等項目。此次設立芯聯動力，更是将中芯集成、博世、甯德時代、立訊、上汽、小鵬、陽光電源等行業龍頭聚在了一起。
對一級市場而言，他們是一股幾乎所有人希望結識的新興力量，而他們本身也正帶給一級市場一股全新的投資人面貌。
比如，相對更爲務實。楊博、邢曉輝、俞甯、嚴馳晨等多位投資人嘉賓沒帶任何随從人員，而是自己來到了會場。這種 " 輕車簡行 " 也是參與此次大會的不少投資人的特點。與以往充滿着秘書、助理、PR 的投資人大會不同，産業投資人們似乎更習慣獨來獨往，也更在意交流與表達本身。
又比如，其中的很多人足夠年輕。" 制造業裏的人都是很拼搏的，不像金融機構那麽光鮮。" 一位産業 CVC 負責人告訴我們，"C 端消費者都是 90 後、甚至 00 後了。無論是做生産的，還是做投資的，都要考慮未來 5-10 年的消費群體喜好。"
3. 回報不是唯一，但也非常重要
" 無論如何，産業這件事情來了。" 青松基金創始合夥人劉曉松感歎着。
此時是 9 月 21 日的上午 9 點，此後爲期兩天的各路觀點交鋒中，都離不開這句基調。傳統财務基金投資人說這話時往往半帶無奈與焦慮，而産業投資人說起這話則有點 " 翻身把歌唱 " 的味道。
傳統 PE 如九鼎，也在轉身向 " 産業投資 "。在邢曉輝看來，一個産業投資人的路線大抵可以這樣定義：深耕某一特定領域，進行長時間調研和走訪，積累較爲豐富的産業、項目資源，對行業發展曆史、現狀和未來趨勢有更高洞察。
而對于已在産業裏多年的 " 原住民 " 們而言，産業還有其他切面。
産業投資一直都在，規模也比風險投資大太多，隻是此前一直沒有像後者一樣成爲焦點。之所以近兩年來，産業資本在市場體感中顯得活躍，陳露給出她的解釋：" 産業投資過去受到思維方式、決策流程等方面的束縛。産業資本更偏好精選項目，而不是因爲一個賽道的興起就進行撒網式布局。挑選過程需要時間，出手速度就不如财務投資機構迅捷。"
不同産業間的壁壘是造就這種 " 慢 " 的主要原因，紮根在每個産業裏的投資人都有着一套自己的投資方法論。
制造業投資中的永恒話題當屬降本增效。在提高效率的方面，傳統制造業謀求轉型，新技術則試圖做替代與颠覆，後者無疑是更加性感的投資标的。在軍工行業中，減重是一個非常關鍵的環節，因此在尋求影響減重技術的過程中，華控資本 CEO 華桦投資了一家做碳纖維制動系統的公司，而減重技術還可以外溢到如高鐵之類的其他領域中。
在馮源資本 CEO 張昊瑜看來，半導體領域投資更是特殊的，沒有哪個領域像半導體投資鏈條這樣複雜，馮源内部對半導體行業已經細分到 200 個賽道。因此沒有哪個機構能獨立完成對所有賽道的深入分析與覆蓋，一定要借助産業資源、行業專家的觸角。
這一點在早期投資上尤爲明顯，啓迪之星創投主管合夥人總經理劉博認爲，早期半導體領域投資機會的一個重要來源就是科院院所上遊前沿技術的研發。這與楊博的看法不謀而合，在楊博看來，半導體産業投資找項目基本可以分爲三點：一是和高校合作的孵化，二是和産投機構合作的孵化，這兩點可以總結爲 " 孵化扶持 + 給單 " 的模式。第三則是一整條半導體産業鏈的布局，比如他投資了一家做芯粒的公司 " 北極雄芯 "，在此基礎上溯遊全國産化供應鏈，此時就會發現無論是基闆、陶瓷材料還是串行收發器，國産替代上都有很大機會。
" 半導體這個事情，要把企業真正做好，要能把整個産業鏈打通。看到舊項目的同時，新項目就源源不斷地出來了。" 楊博說。
在因火熱而卷生卷死的新能源賽道，恒旭資本朱家春認爲反而要謹慎，比如前幾年還炙手可熱的電池領域主材項目，目前已經壓力很大，而投資人認知中高門檻的負極材料擴産，速度也快得不可思議，如何在快速變動的火熱新能源領域把握機會，是投資人面臨的巨大挑戰。
醫療和消費的世界則相對冷淡。在這樣的背景下，高榕資本楊昆觀察到專業基金也在拓寬自己的邊界，因爲目前許多新興領域不再局限于傳統的生物學或醫學範疇，而是融合了更多醫療和人工智能技術，産生交叉影響，再垂直于醫療領域的投資人也無可避免面對跨學科場景。
而泥藕資本創始合夥人汪小康則對近來火熱的消費降級持反對意見。在他看來，經濟狀況的周期性隻是一個客觀現象，譬如 2008 年全球經濟危機，人們的消費能力也出現斷崖式下滑，" 但這隻是消費的抑制，而不是消費的消失 "。在汪小康看來，消費必然升級，這是人性所緻。
因爲縱深而犧牲廣度或許是産業機構不得不做出的選擇，而另一個擺在面前的問題是：要不要爲了戰略而犧牲财務回報？
在正心谷資本戰略投資負責人張淑健看來，産業投資大體上可以分爲兩類，其一是服務于主業發展，做生态鏈布局型投資，以自有資金爲主，其二則是獨立對外募資，利用産業鏈優勢對外投資，實際業務協同有限，更多提供品牌背書和資源變現，這類投資更多追求财務回報。" 過去第一種比較常見，現在第二類越來越多。" 張淑健告訴「暗湧 waves」。
幾乎每一位嘉賓都抓住間隙，在對談中強調他們對 " 财務回報重要性 " 的理解。解讀一筆産業投資可能有數種側面：業務協同、生态布局、産業鏈擴充等等，但盈峰資本王小利告訴我們：如果是一筆好的産業投資，首先要符合投資第一性原理，即回報。
彙川産投，屬于較早入局的一批産業玩家，2021 年首次進行社會化募集，當年首關 8 億元規模，時隔一年多，彙川産投又将基金規模擴募至 15.1 億。該如何平衡投資與主業的關系？在彙川産投總經理劉成看來，産業投資支持戰略而忽略投資回報本身，進而導緻基金回報不達預期甚至虧損，對于上市公司做 CVC 來說，風險很大。
陳露則更直白地表示：" 長期不賺錢卻說自己做了多大的戰略貢獻，這東西能量化嗎？最後結果可能是投資業務被砍掉。" 十年前，溫氏投資剛成立時也想沿着最熟悉的領域做農業投資，然而後來的事實證明，因爲領域自身發展階段和發展特點的差别，近年溫氏投資最具回報的項目反而在先進制造、新能源等硬科技領域。
财務回報是做好産業投資能持續經營的基礎。畢竟基金不能隻做一期，GP 的 " 生存危機 " 在于，不管是否叫着 " 産業投資 " 的名字，隻要沒有爲公司或 LP 賺到錢，他們就不會進行下一期的出資。
另一種對财務回報的追求，來自于對安全性的權衡。有熟悉碧桂園創投的投資人告訴「暗湧 waves」，碧桂園創投事實上已具備更多的财投屬性，而在其爲數不多的房地産相關戰略投資中，碧桂園創投投資了建築材料、房産配套設施等标的，問題在于：戰略投資上遊标的，被投企業事實上是順着自己的周期發展規律的，因此當自己的主營業務發生危機時，會發現這些戰略投資的部署無法形成任何有效的護城河。
對于曾在碧桂園創投工作，如今來到保碧新能源的嚴馳晨而言，曾經股權融資的經驗對他選擇資方上起到了很大幫助。保碧新能源的第一輪融資金額在 10 個億，資方包括蔚來資本、小鵬星航、欣旺達、固德威、商湯等一系列的産業資本，" 我們非常清楚創業公司第一輪融資要的不隻是錢，更是産業的資源。"
這對應的是三種層面被投企業的需求：一是直接的業務導入，二是股東的産業資源，三是政府關系的導入，這都是對于早期企業極其稀缺的資源。也是普遍意義上，産業資本被認爲的附加價值。
完備的投後賦能，包括持續的管理協助、品牌的背書，甚至直接給予被投企業同等條件下的訂單支持，這些普遍意義上被認定的産業資本的優勢，可能源自于一開始投資的姿勢。
陳露告訴「暗湧 waves」，溫潤投資在看好和看準的地方會傾向于高比例出手，在成爲被投企業股東時，希望成爲的是他的戰略性投資人。财務回報很重要，但不是唯一重要的事情。
4. 誰才擁有光明的未來？
如果說，産業投資在中國早已有之，隻是此前未進入一級市場的主流視野，而大模型浪潮則極有可能給未來産業格局帶來新的變量。
在聯想創投董事總經理羅旭看來，上一波人工智能浪潮因爲沒有一個特别完整統一的框架，所以沒有很好的泛化到很多領域，而這一波浪潮具備了更好的泛化能力，因此有了更好落地的可能。
錦秋基金執行董事臧天宇則認爲，這一波 AI 浪潮除少數公司去做底層大模型，更多公司可以在這個基礎上直接去做應用，越來越多的企業從第一天就開始賺到錢。A16Z 之前有個統計數據，全球網站訪問量 TOP50 的 AI 項目，其實裏面有 48% 的項目是不依賴外部融資的，他認爲這 " 一定程度上印證了這一點 "。
關于這一波 AI 浪潮影響的領域，小馬智行聯合創始人、CTO 樓天城認爲，它首先會對那種經驗型行業，比如需要一定的學習能力，但又不是強邏輯，且最終答案明顯不唯一的行業産生強颠覆性。
商湯國香資本董事總經理餘俊提出，在經典互聯網時代，有從 to C 到 to B 的轉變，而今天的 AI 新浪潮則是 to C 和 to B 同時起步。C 端可能考量的是産品體驗，而 B 端考量的是能不能解決行業的效率問題，或者是在不同工種間協同或交互的問題。
美團龍珠合夥人于紅告訴「暗湧 Waves」，to C 基本會參考互聯網發展的軌迹，針對任何一個應用，都會形成一個寡頭壟斷，趨向非常高度集中，甚至一家獨大。而 B 端，能做到市占率很高，甚至是獨大，則要具體參考産品的壁壘和商業上的分析，這個戰役可能要打得很持久。
從最早的機器視覺到自動駕駛，再到 Chatgpt，一個在諸多行業實現商業化的更大可能俨然到來。包括一些做高端制造和新材料投資的機構，也表示在關注 AI" 在制造業以及和制造相關的服務業當中的落地 "。
毋庸置疑，中國的産業投資人們正在迎接一個嶄新的未來，但這是否就意味着，未來是屬于産業投資的呢？
在加入元禾璞華之前，殷伯濤在芯片行業工作了近 20 年，職位從研發人員一路做到了高級副總裁。也有許多同行選擇從實業轉身到投資，像他這樣擁有幾十年行業經驗的同事，機構裏還有五六位。對他們而言，半導體投資 " 是一個老兵的事情 "。
在團隊的招募上，也能清晰看出實業背景投資人的喜好。殷伯濤告訴「暗湧 waves」，他的團隊中，人員配置裏 70% 有産業背景，30% 是财務背景。在他看來，一些年輕的财務投資人在其他賽道也能表現非常優秀，但對于半導體投資而言，産業出身的 " 老兵 " 會更有優勢。
" 我不希望看到，未來一個本身已有很多家競争公司的領域，但資本仍要去扶持另一家企業來内卷，這是資本幹出來的事兒，不是半導體人幹出來的事兒。" 作爲産業投資人的代表，韋豪創芯合夥人楊博在台上的一番呼籲赢得了滿場的掌聲。
張淑健曾向我們總結了産投人與财投人，這兩個看似不相容群體各自的特征：産業投資人更豁達和更有想象力一些，财務投資人更細膩嚴謹、更有懷疑精神。
然而，處于中國本土創投的誕生地、在資本市場中 " 飽經磨難 " 的深圳人民币基金似乎并不這樣認爲。
在同創偉業管理合夥人、首席投資官丁寶玉看來，美國風險投資曆史 60 多年，但直到如今也沒有哪一位産業投資人在 TOP10 的榜單中名列前茅，這或許是因爲産業具有周期性，某一種産業可能被替代，作爲 CVC，如果隻選擇一個方向很難超越時代，因爲時代永遠在變化。
松禾資本創始合夥人厲偉則爲這段話做了總結：" 産業投資做投資的目的是爲了合并企業、壯大自己，而風險投資是爲了成就别人，永遠是成就别人的人機會多一些。"
大會上這種針鋒相對時常可見，這多少是一直以來财務投資與産業投資彼此之間的刻闆印象。其實，「暗湧 Waves」在 4 月的一篇研究中就已經提到，當産業被提升到當前的戰略高度，産業投資的主角已經逐漸從大企業 CVC 向更多元化的投資機構類型遷移。這些機構可以是龍頭企業的戰略投資部，可以是地方政府的引導基金，當然也可以是具備産業能力的财務機構。
所以，産投人與财投人之間并不會永遠水火不容。在中國當下的語境下，産業投資作爲一種投資實踐，其最終的底色應隻有一個——産業鏈的整體提升。這個目标意味着，産業投資應使資本、訂單、技術、土地等等資源應向能進化産業的被投方高效轉移、利用。隻要能夠實現這一點，産業投資其實可以由任何機構來完成。
正如伊利集團産業 CVC 健瓴資本合夥人包勝所講，" 純财務機構和産業 CVC 是互相補充的，在不同階段中有不同的作用，産業投資這件事的最終目的是實現雙赢，把整個企業、産業做得更好。"
