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文｜讀懂财經
内容從來不是一個好的生意，嚴重依賴創意不說，還有極高的不确定性。就像好萊塢也不能保證拍出一部叫好又叫座的電影。
在所有内容公司裏，迪士尼是個例外。2019 年前，迪士尼的淨利率在 15% 以上，股價表現也遠遠跑赢大盤。從 2010 年到 2021 年，迪士尼漲了 4 倍，同期的标普 500 指數隻漲了一倍。
" 米老鼠和唐老鴨永遠不會要求漲工資。"
老巴這句話說出了迪士尼最大的優勢。背靠着 IP 這棵常青樹，迪士尼成爲了投資人心目中的理想标的。
但流媒體的到來，改變了這一切。更多的參與方、更大的投入，決定了這是一場漫長且投入巨大的戰争。傳統電信、電視公司先後入局。2022 年，全球流媒體在原創内容上的投資同比增長 45%。
流媒體正在将迪士尼拖入泥潭。2023 年上半年，迪士尼流媒體業務虧損高達 17.1 億。但迪士尼别無選擇。對它來說，押注流媒體并不是一道選擇題。流媒體不僅僅是迪士尼創收的新業務，甚至關系着迪士尼未來幾十年的生死存亡。
本文持有以下觀點：
1、迪士尼的内容優勢正在被削弱。在新媒體時代，老 IP 對年輕用戶的影響力在下滑。新的 IP 又由于互聯網對注意力的分散，影響力、持續性被弱化。IP 價值弱化後，迪士尼的内容成績正受到影響。
2、流媒體生意的 ROI 被急劇拉低。流媒體空前内卷，同樣的投入帶來的用戶變少。以奈飛爲例，奈飛的内容成本從 2019 年的 153 億美元增加到 2022 年的 170 億美元。而 2019 年奈飛一個季度就能增加 1600 萬用戶。但 2022 年全年，奈飛也隻增長了 916 萬用戶。
3、流媒體是迪士尼的價值風向标。過去，有線電視等分發渠道是迪士尼最大的創收環節，并保證自制内容有更大的受衆和曝光，以增加内容成功概率。但随着電視被流媒體取代，迪士尼爲了維持内容分發渠道的優勢地位隻能做強流媒體。流媒體的業務表現，也決定了迪士尼的股價走勢。
王子變青蛙：迪士尼下跌 2000 億美元
作爲全球最成功的 IP 内容公司，迪士尼一直是跑赢大盤的存在。從 2010 年到 2021 年，迪士尼累計漲幅 414.9%，遠遠領先标普 500 的 101.5%。
轉折發生在 2022 年。2022 年至今，迪士尼股價跌了近 4 成，而同期标普 500 漲幅 20%。如果從 2021 年市值的最高點算起，迪士尼已經跌去了 2000 億美元。
難怪《财富》雜志說，" 沒有哪家像迪士尼一樣快速地王子變青蛙 "。
從營收增速看，迪士尼還是那個迪士尼。2022 财年，迪士尼營收同比增長 22%，是近 8 年以來的最高增速。到了 2023 财年半年報，迪士尼的增長依然沒問題，迪士尼 2023 财年半年報顯示，公司營收同比增長 10%，與疫情前的半年報營收增速相當（2014 年 -2019 年迪士尼半年報營收增速都在 10% 以下）。
迪士尼真正的問題出在盈利上。2019 年前，迪士尼的淨利率在 15% 以上，但如今這一數字隻有 5% 左右。
爲什麽迪士尼的盈利能力下滑這麽多？核心在于流媒體業務。2023 财年上半年，流媒體業務的經營虧損額高達 17.1 億，相比 2019 财年同期翻了 2 倍還多。17 億的虧損額也占到了迪士尼整體利潤規模的 6 成以上。
可能在很多人看來，流媒體業務都是燒錢燒出來的。這個邏輯不假，但問題在于，迪士尼燒的錢沒見少，但用戶規模卻開始下降了。最近兩個季度，迪士尼的訂閱用戶分别減少了 240 萬、400 萬，總訂閱用戶數減少到 1.578 億。
那麽，迪士尼的流媒體業務遇到什麽問題了嗎？
越來越卷的流媒體
曾幾何時，投資人對迪士尼流媒體業務還很樂觀。在 2021 年底，已經有 1 億人訂閱迪士尼流媒體 Disney+。做到這個規模，奈飛花了十多年，而迪士尼隻用了不到一年半。
Disney+ 的成功，歸功于其原有的内容積累。簡單來說，迪士尼把過去幾十年如數家珍的漫威、星球大戰等獨家 IP 都搬到了 Disney+。
時至今日，Disney+ 的内容優勢在不斷弱化。流媒體的商業模式是 " 制造爆款—會員數增長—營收增長—再制造爆款 "。這也意味着，除了經典内容外，迪士尼還需要不斷生産新的爆款内容。
過去，迪士尼的成功很大程度上依賴于 IP。但 IP 的影響力正在縮水。比如，2021 年《黑寡婦》、《尚氣》、《永恒族》這些迪士尼力推的新作票房加起來都沒有 2018 年一部《黑豹》的票房多。
其中的原因有很多，比如在新媒體時代，過去的老 IP 并不一定占據年輕用戶的心智，而新 IP 由于互聯網對注意力的分散，影響力和持久性都被弱化。這就好比現在的歌曲和明星很難再有以前的集中度。
爲了維持内容的影響力，新總裁艾格正考慮将自制内容不再獨家發行給 Disney+，而是面向全部流媒體發行。
迪士尼内容影響力減弱背後，也是内容軍備競賽的必然結果。美國最大的電信供應商 AT&T（HBO Max）、最大的有線電視供應商 Comcast（Peacock）緊随迪士尼後參戰流媒體。
巨頭加入瞬間拉高了流媒體的内卷程度，美國分析師對流媒體的評價是 " 不适合膽小人做的生意 "。華納兄弟砸 180 億美元制作内容，迪士尼就豪擲 330 億美元。整個 2022 年，流媒體服務商在原創節目上投入的巨額資金将超過 2300 億美元。Ampere Analysis 指出，2021 年到 2022 年，全球流媒體在原創内容上的投資增幅是 45%。
内卷帶來的結果是，流媒體生意的 ROI 正在變低。2022 年，奈飛的内容成本爲 170 億美元，一季度最多能帶來 1600 萬用戶。但 2022 年全年，奈飛也隻增長了 916 萬用戶。
對于迪士尼來說，流媒體業務已經變成了一個風險更大，回報更低的生意。
流媒體，迪士尼的生命線
對迪士尼來說，押注流媒體并不是一道選擇題，而是一道必答題。在迪士尼看來，流媒體業務決定公司未來幾十年的生死存亡：
" 要麽重塑迪士尼，要麽毀滅迪士尼。"
原因很簡單，在迪士尼的内容生态裏，流媒體是繞不開的重要一環。準确來說，迪士尼的商業帝國大緻分爲三個部分：内容生産、以有線電視、流媒體爲主的内容分發、以及通過樂園和消費品的 IP 變現。
在這個商業閉環中，分發渠道正在成爲迪士尼最大的變現環節，2023 财年上半年，迪士尼有線電視 + 流媒體合計收入超過總體收入的一半。
更重要的是，分發渠道反哺了迪士尼的内容優勢。過去，迪士尼通過投資收購及自建的方式，擁有包括迪士尼頻道、ESPN、FX、Freeform、國家地理、ABC、A+E、Disney+、HULU、ESPN+ 等在内的有線電視、廣播電視，通過對分發渠道的把控，迪士尼保證了自制内容有更大的受衆和更多的曝光量，使迪士尼内容成功的概率遠超其它平台。
但如今有線電視式微，用戶遷移至流媒體已經是大勢所趨。迪士尼想要守住分發渠道的利潤以及内容優勢，隻能堅持做大流媒體業務。
如果流媒體能扭虧并保住用戶增長，迪士尼就能維持住原有的内容優勢，并拿到流媒體的新利潤。而流媒體業務一旦受挫，迪士尼的商業閉環也會受到影響，内容分發作爲最大的創收環節将面臨收入萎縮，迪士尼也很難再依靠渠道把平均水平内容變成優質内容。
從這個角度上說，流媒體業務的變化決定了迪士尼在資本市場的走向。2018 年 -2021 年，流媒體從 0 到 1 億用戶，給迪士尼帶來了 45% 的漲幅。
随着迪士尼用戶增長放緩，季度新增用戶從以前的 2000 萬 + 陸續下降到百萬 + 直至用戶負增長，迪士尼股價熨平了流媒體帶來的大部分漲幅。2022 年至今，迪士尼股價跌幅近 4 成。
更重要的是，當迪士尼的價值很大程度上由變數最大的流媒體業務決定時，不确定性也就随之産生了。
