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文 | 向善财經
極兔要上市了。
最近赴港遞交招股書的快遞物流企業不少，最受關注的除了菜鳥，就是極兔。這家快遞企業很不一樣，在快遞行業已經進入極度内卷的時代後，極兔仍然保持了極高的增速。
這個速度有多快呢？
2020 年到 2022 年，快遞企業市場份額變化中，中通從 20.4% 增長到 22.1%，韻達從 17% 下滑到 15.9%，圓通從 15.2% 微微上升到 15.8%，申通從 10.6% 微增到 11.7% ……
而極兔的市場份額從 2020 年的 2.5%，到 2023 年已經上升到 10.9%。
從名不見經傳，到跻身行業前列，極兔隻用了三年。要是放在商戰小說裏，這妥妥的爽文一号主角。
正如那句經典的台詞："命運的饋贈早已在暗中寫上了價碼 "。
2020-2022 三年，極兔速遞的稅後利潤分别爲，-6.64 億美元、-61.92 億美元以及 15.73 億。
赴港 IPO 之際，人們的目光再度聚焦到增長與盈利的問題上：極兔還能不能繼續高速增長，盈利具不具備可持續性？對于這些問題，我們将從以下幾個方面來進行讨論：
業務盈利的意義在于正向現金流
高增長背後，潛在風險決定估值上限
極兔模式 " 出口轉内銷 "
并購增長的價碼：負債與虧損
極兔的增長其實沒有什麽秘訣，核心就兩個字：燒錢。
2020 — 2022 年，極兔的營收分别爲 15.35 億美元、48.52 億以及 72.67 億美元，同期的營業成本分别爲 17.97 億美元、53.97 億以及 75.38 億美元。從成本結構上來看，主要是履約成本和運輸成本，以 2022 年分别占到了四成和三成左右。
畢竟快遞行業就是高成本低毛利的行業，掙得都是辛苦錢，再加上極兔把價格壓的這麽低，虧損其實不難理解。
極兔的價格有多低呢？
根據各家财報顯示，2022 年，順豐的單票收入爲 15.73 元，韻達是 2.60 元，圓通是 2.59 元，申通是 2.52 元。極兔方面，中國市場的單票收入爲 0.35 美元（剔除換算影響），按照 2022 年 12 月 31 日的彙率計算，極兔的單票收入爲 2.43 元人民币。
作爲野蠻人入局紅海市場，低價以及戰略性虧損也是必要的，拼多多、瑞幸都曾經證明了這一點。至少對于極兔來說，表面上，過去的高增長似乎也是戰略性虧損的一個正向結果。
不過，低價戰略下的高增長帶來的虧損同時，也可能帶來了潛在的風險。
從營收上看，極兔 " 豹變 " 更多是在 2021 年。2021 年 12 月極兔收購百世快遞，并表之後極兔營收猛增，完成縱身一躍。
也就是在這一年，極兔的資産負債率從 138.81% 猛增到了 201.40%。
高資産負債率意味着什麽？
意味着業務規模的快速增長，同時也意味着沉重的盈利包袱。
從 2021 年極兔速遞的财務數據來看，負債方面，流動負債 13.11 億美元，非流動負債達 109.75 億美元。
這些非流動負債中，絕大部分是按公允價值計入損益的金融負債，2020 — 2023 年，這些金融負債分别爲 18.12 億、104.87 億以及 77.65 億美元。
計入損益，意味着這些金融負債會直接影響利潤表現。這麽高的金融負債，計入損益後也顯然是會對極兔利潤的表現有很大影響的。
根據招股書披露的數據，2020 年、2021 年、2022 年，期内利潤分别爲 -6.64 億美元、-61.92 億美元、15.73 億美元。
對于 2022 年的盈利，極兔方面也在招股書解釋：" 由于按公允價值計入損益的金融負債的公允價值收益 "。
翻譯一下大概就是：" 因爲當期金融負債的影響減小了，所以報表上的利潤增加了 "。換言之，假如某一天按公允價值計入損益的金融負債損益增加，那麽報表上的利潤也可能會減少。
實際上，2022 年，極兔其實并沒有真正實現經營性盈利。根據招股書，2022 年，極兔仍然錄得經營性虧損 13.89 億美元。
從更能反映出業績質量的經營性盈虧來看，2020 — 2023 年，極兔分别錄得經營虧損 6.06 億、16.47 億、13.89 億美元，累計經營虧損 36.42 億美元。另外，2023 年上半年未經審計的财務數據顯示，極兔經營虧損爲 16.36 億美元，2022 年同期爲 6.21 億美元。
由數據來看，上半年業務上的盈利模型可能還沒有跑通，經營虧損仍然是需要解決的問題。
由于長期經營虧損，來自外部的融資就顯得尤爲重要了。
現金流情況也似乎證明了這一點。
從招股書來看，2020 年到 2022 年，公司經營活動産生的現金流淨額分别爲 -1.55 億、-9.67 億、-5.20 億美元；投資活動産生的現金流淨額分别爲 -6.35 億、-10.01 億以及 -8.60 億美元；融資活動産生的現金流淨額分别爲 12.85 億、34.70 億以及 8.81 億美元。
天眼查 APP 融資曆程顯示，極兔從 2017 年開始至今經過了數輪融資，總融資金額超過 64 億美元。
再結合本次招股計劃來看，更多的募資還是爲了經營。
計劃募集的 35.27 億港元中，30% 用于升級物流網絡基礎設施能力；30% 用于市場和業務拓展；30% 用于技術研發、創新以及 10% 的日常運營資金。
高情商的說法是，募集資金是爲了未來主營業務以及競争力的打造。
低情商的說法是，大部分資金還是要用于繼續尋找自身的核心競争能力，以彌補接下來的可能會出現的資金的需求缺口。
所以即便是拿到了資金，接下來，能不能真正在經營上扭虧爲盈，經營現金流能不能轉正，就顯得更爲關鍵。
赴港 IPO，極兔模式 " 出口轉内銷 "
老實講，相比百億美元的估值，35 億港元的募資金額其實不高，何況此前的融資中，極兔也被紅杉資本、騰訊、高瓴資本等機構看好。
不過，坊間亦有傳聞，此次募資不高的原因可能在于市場熱情沒有想象中那麽樂觀。
這裏面有宏觀因素也有微觀因素。
宏觀影響在于，全球金融市場仍受仍處美聯儲加息周期影響，且港股剛剛經曆了一輪大跌，個股也難免會受到波及。
微觀影響可能在于，對于不怎麽賺錢快遞行業，以及極兔自身的經營模式，市場可能仍然有些疑慮。
快遞行業是好行業，但這個行業确實賺的是辛苦錢。最賺錢的幾家企業，毛利率其實都不算高。
拿毛利比較高的三家菜鳥、順豐，京東來說，2021 到 2023 财年，菜鳥的毛利率分别爲 10.5%、10.7% 以及 10.5%，京東 20 年到 22 年的毛利率分别爲 8.58%、5.52% 以及 7.35%，順豐同期毛利率分别爲 16.35%、12.37% 以及 12.49%。
對比來看，極兔的毛利率就顯得有些低了。
招股書顯示，2022 年快遞業務毛利率轉正，2023 年上半年快遞毛利率爲 6.7%。同期，
圓通毛利率 11.07%，韻達毛利率 10.94%。
極兔快遞業務毛利率轉正之後，增速其實不慢，但最終能增長到一個怎樣的毛利水平，仍需要觀察。
互聯網江湖認爲，外界擔心的可能是，接下來極兔國内業務毛利率轉正的壓力可能會比較大。
在業務上，極兔主要集中在兩個市場：國内和東南亞。
極兔的東南亞業務的毛利率其實并不低，但成長空間其實并不高，而且從 2020 — 2023 年期間的表現來看，毛利率有一定程度的下滑。這三年，東南亞業務的毛利率分别爲 29.8%、27.8% 以及 20.0%。而國内業務方面，毛利率也一直都沒有轉正。
國内業務毛利率的壓力來源于競争。
電商行業的增長降速，會進一步傳導到快遞行業，整個快遞行業的競争将會加劇。
國家統計局數據顯示，2022 年全國網上零售額達 13.79 萬億元，實物商品網上零售額 11.96 萬億元，增長 6.2％。而主要電商平台中，2022 年天貓 GMV 下降了 7%，京東今年一季度商品收入下降了 4.3%。
也就是說，整個電商行業的增長不樂觀。
電商平台中唯一增長的是拼多多，而衆所周知，極兔國内業務就是靠着拼多多起家的。然而從招股書來看，極兔來自第一大客戶的收入占比也有所下降。
招股書顯示，2020 年、2021 年及 2022 年，來自最大客戶（一個主要電商平台）的收入分别爲 543.0 百萬美元、1715.4 百萬美元及 1231.3 百萬美元。營收占比從 35.4% 下滑到 16.9%。
當然，第一大客戶的營收占比下降不一定是壞事，這也意味着營收結構進一步優化，客戶結構多元化，進一步降低了業務風險。不過，對極兔來說，這也同樣意味着接下來的市場競争會更内卷。
國内業務毛利率的壓力也來源于極兔自身的增長模式。
面對這個日益内卷的市場，要麽繼續靠低價搶市場、搶客戶，要麽加大對基礎設施的投入，做好服務，提升服務質量直面三通一達的競争。無論哪種選擇，帶來的都是成本上的壓力，這就對運營效率提出了更高的要求。而極兔模式能不能滿足這樣的運營效率還需要驗證。
極兔模式是直營、加盟之外的區域代理模式，這種模式下不需要招募加盟商，而是授權代理商，代理商以極兔品牌開展業務。而極兔負責投建轉運中心，運輸網絡。
換句話來說，代理商更像是極兔的 " 客戶 "。
極兔模式的優點在于，在海外有很強的适應性，但區域代理自身的運營效率會是一個劣勢，能不能适應國内高烈度的競争環境，還是一個問題。畢竟代理模式下，各運營分部門執行力能不能做到一緻，能不能做更精細化的成本控制？這些都是需要解決的問題。
極兔的解決方案是，在經曆初期的磨合後，會以部分股權作爲對價，收購一部分公司的控股權，但股權其實也是成本，隻不過這部分成本可能并不會直接體現在報表上罷了。
好的一面是，極兔在國内市場的規模效應正在顯現。
2020 到 2023 年，極兔國内市場的包裹量分别爲 20.8 億、83.3 億和 120 億件，複合年增長率達到 140.2%。同期，極兔的平均單票成本分别爲 0.51 美元、0.41 美元、0.40 美元。
規模上來了，就有了降本的空間，隻不過降本的幅度仍然不夠，畢竟折合人民币之後，每單仍然平均虧損 0.43 元。接下來，降本的空間究竟還有多大？毛利率究竟何時轉正？可能是極兔需要回答的問題。
寫在最後：
有人認爲，極兔注定不動、跑不遠，但不容忽略的一個事實是，按收入計，極兔依然跻身行業前列，并且上半年毛利率極兔整體的毛利率已經轉正。
另外，極兔本身就有很強的出海能力，港股 IPO 之後，這隻奔向海外的 " 中國兔 " 能跑多遠？頗爲值得期待。
