本文來源：時代商學院 作者：孫一鳴
來源 | 時代商學院
作者 | 孫一鳴
編輯 | 雷映
日前，港交所首家以 18C 規則申請上市的公司被按下暫停鍵！
2023 年 6 月 30 日，Black Sesame International Holding Limited – P（黑芝麻智能科技有限公司，以下簡稱 " 黑芝麻智能 "）遞交招股書，拟在港交所主闆上市，沖擊自動駕駛芯片 " 第一股 "。
值得一提的是，2023 年 3 月，港交所正式推出 " 特專科技公司的上市機制（第 18C 章，下稱 "18C 規則 "）"，爲尚未開啓商業化或處于商業化初期的科技型創業企業提供融資便利。黑芝麻智能則是港交所首家以 18C 規則申請上市的公司。
不過，2024 年 1 月初，由于 6 個月内未通過聆訊，黑芝麻智能的上市申請材料已處于 " 失效 " 狀态。因此，黑芝麻智能需要在三個月内重新提交招股書，方可重啓上市進程。
招股書顯示，黑芝麻智能是一家車規級智能汽車計算 SoC（System on Chip 的縮寫，即系統芯片）及基于 SoC 的解決方案供應商，主要産品包括自動駕駛 SoC 以及支持 L2 級至 L3 級汽車自動化的自動駕駛軟件和硬件等。
時代商學院研究發現，2020 — 2022 年，黑芝麻智能的營業收入合計僅爲 2.79 億元，累計虧損則超 15.8 億元，且其經營現金流淨額持續爲負，自我造血能力不足。按 2022 年車規級高算力 SoC 的出貨量計算，黑芝麻智能在全球的市場份額爲 4.8%，而行業巨頭則占據 82.5% 的市場份額，長期依賴融資的黑芝麻智能難言競争優勢。
能否順利叩開港交所的大門，對于亟待補血的黑芝麻智能至關重要。随着招股書失效，該公司該如何應對現金儲備被快速消耗帶來的危機？
三年虧損近 16 億元，亟須上市 " 補血 "
作爲港交所首家以 18C 規則申請上市的公司，黑芝麻智能的一舉一動備受資本市場矚目。
據了解，2023 年 3 月 31 日，港交所在《主闆上市規則》中新增第 18C 章，推出特專科技公司上市機制，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市。
18C 規則将 IPO 公司劃分爲已商業化公司與未商業化公司兩個大類。其中，對已商業化的規定爲經審計的最近一個會計年度收益至少達 2.5 億港元，上市時的市值至少達 60 億港元。
而對未商業化企業的規定則爲，上市時的市值至少達 100 億港元，較已商業化企業相對寬松。
從黑芝麻智能的業績看，該公司并不符合 18C 規則中已商業化公司的财務數據标準。
不過，黑芝麻智能背後的投資者不乏小米長江産業基金、聯想創投等知名創投的身影，其 IPO 前的 C+ 輪融資估值達 20 億美元，超過 100 億港元。因此，該公司選擇以 18C 規則中未商業化企業的身份申請在港交所上市。
對未商業化的特專科技公司而言，" 燒錢 " 是避不開的話題。
招股書顯示，2020 — 2022 年，黑芝麻智能的營業收入分别爲 5302.1 萬元、6050.4 萬元、1.65 億元，保持持續增長态勢；該公司權益持有人應占年度虧損分别爲 7.6 億元、23.57 億元、27.54 億元，三年累計虧損 58.71 億元。
剔除金融工具公允價值變動和股份支付後，黑芝麻智能經調整的淨虧損分别爲 2.73 億元、6.14 億元、7 億元，三年累計虧損近 16 億元。
黑芝麻智能在招股書中表示，虧損主要因爲巨額銷售開支、一般及行政開支、研發開支。随着公司繼續擴大業務及營運，并投資于研發及地域擴張，公司的成本及開支未來将繼續增加。公司預計 2023 年的虧損淨額将大幅增加，并可能在短期内繼續産生虧損淨額。
招股書顯示，2020 — 2022 年，黑芝麻智能的研發開支分别爲 2.55 億元、5.95 億元、7.64 億元，與當期營業收入的比例分别爲 4.8 倍、9.84 倍、4.62 倍，是該公司成本支出的大頭。
同期，黑芝麻智能的一般及行政開支分别爲 3269.2 萬元、1.12 億元、2.15 億元，與當期營業收入的比例分别爲 61.7%、1.85 倍、1.3 倍，規模和占比均次于研發開支。
同期，黑芝麻智能的銷售開支分别爲 2225.7 萬元、5084.2 萬元、1.2 億元，占當期營業收入的比例分别爲 42%、84%、72.4%，整體呈上升趨勢，且銷售費用率連續兩年超 70%。
可以看出，研發及業務營運等巨額費用開支，是該公司長期處于虧損狀态的主要原因。
那麽，面對持續不斷的虧損淨額，黑芝麻智能的自身造血能力如何？
招股書顯示，2020 — 2022 年，黑芝麻智能經營活動産生的現金流淨額分别爲 -2.48 億元、-6.39 億元、-7.55 億元，連續三年爲淨流出，且呈逐年擴大趨勢。
在投融資方面，同期，黑芝麻智能投資活動産生的現金流淨額分别爲 -1414.2 萬元、-3181.7 萬元、-7.33 億元，呈持續流出态勢；融資活動産生的現金流淨額分别爲 2.39 億元、20 億元、8.04 億元。
可見，在自身造血能力不足、投資支出逐年增大的情況下，黑芝麻智能的經營主要依賴融資輸血。
需注意的是，近年來，黑芝麻智能的現金消耗較大，亟須上市融資 " 補血 "。
招股書顯示，2020 — 2022 年各年，黑芝麻智能平均每月現金消耗額分别爲 2190 萬元、5660 萬元、7010 萬元，呈快速增長态勢。
黑芝麻智能在招股書中還表示，截至 2022 年 12 月 31 日，公司的現金及現金等價物、按公允價值計入損益的金融資産合計爲 16.89 億元。假設未來平均每月現金消耗額與 2022 年的現金消耗水平相似，估計截至 2022 年 12 月 31 日的現金及現金等價物将能夠使公司維持 24 個月的财務能力（經營活動）。
據招股書，截至 2023 年 4 月 30 日，黑芝麻智能的現金及現金等價物、按公允價值計入損益的金融資産分别爲 8.83 億元、3.5 億元，兩者合計爲 12.33 億元，較 2022 年末的 16.89 億元減少 4.56 億元，平均每月減少 1.14 億元。
若按招股書的估算，以該公司 2022 年月均消耗 7010 萬元的速度，黑芝麻智能截至 2022 年末的資金将僅能夠維持至 2024 年末；若按 2023 年前 4 個月的資金消耗速度（月均消耗 1.14 億元）估算，以 2023 年 5 月爲起始點，該公司截至 20223 年 4 月末的 12.33 億元資金，或僅能夠維持至 2024 年 3 月，約爲 11 個月。
由此可見，在招股書失效暫停上市進程後，黑芝麻智能若無法及時獲取新一輪融資，短期内将面臨較大的資金壓力。
自動駕駛芯片出貨量遠遜同行，應收賬款占比激增
對于未商業化企業而言，能否順利上市融資，如何對投資者講好商業化落地前景故事尤爲重要。
作爲自動駕駛芯片領域的玩家之一，在自家芯片量産後，黑芝麻智能的市場銷售情況如何？
黑芝麻智能在招股書中表示，公司緻力于加快自動駕駛産品及解決方案的商業化，爲自動駕駛價值鏈作出貢獻，于 2020 年開始提供自動駕駛解決方案，是中國同業中最早從有關業務獲得收入的企業之一。
根據弗若斯特沙利文的資料，自動駕駛乘用車的全球銷量預計到 2028 年将達 7160 萬輛，滲透率爲 94.4%；中國銷量預計到 2028 年将達 2530 萬輛，滲透率爲 97.2%。2022 年，自動駕駛高算力 SoC 在中國及全球的出貨量分别約爲 35 萬片、38 萬片。
由此可見，2022 年，中國是自動駕駛高算力 SoC 銷售的核心市場。
招股書還顯示，按 2022 年高算力自動駕駛 SoC 出貨量（按顆計）統計，黑芝麻智能在全球市場、中國市場的占有率分别爲 4.8%、5.2%，而排名第一的公司 A（招股書未披露具體企業名稱）在全球市場、中國市場的占有率分别爲 82.5%、81.6%。
對比可見，從市場份額看，黑芝麻智能與競争對手差距甚大，在市場競争中處于劣勢。
需注意的是，2021 — 2022 年，黑芝麻智能的銷售費用率分别爲 84%、72.4%，即近兩年每創造 1 元營業收入至少需要支出 0.72 元的營銷費用。可見，該公司當前的市場份額是建立在高昂的銷售費用之上的。
黑芝麻智能在招股書中表示，公司的合作客戶包括一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通科技、百度（09888.HK）、博世、采埃孚及馬瑞利等。根據意向訂單，華山 A1000SoC 已獲用于汽車 OEM（包括一汽集團、東風集團、吉利集團、江汽集團及合創）的量産車型的前裝；華山 A1000L SoC 已獲選用于北汽集團車型的前裝。
據此可知，比亞迪 ( 002594.SZ ) 、理想汽車（02015.HK）、蔚來汽車（09866.HK）、小鵬汽車（09868.HK）、埃安等主流新能源車企業并未現身于該公司的主要合作客戶名單中。
芯片行業的核心邏輯之一是規模化攤平成本。據招股書，黑芝麻智能旗下有華山、武當兩個系列的産品，其中，華山系列聚焦于自動駕駛，武當系列專注于跨域計算。在自動駕駛領域，該公司于 2022 年開始量産華山 A1000/A1000L SoC，截至 2022 年 12 月 31 日，該公司旗艦 A1000 系列 SoC 的總出貨量超過 2.5 萬片。
作爲黑芝麻智能的競争對手之一，地平線（Horizon Robotics）的自動駕駛芯片總出貨量遠超黑芝麻智能。
據了解，地平線成立于 2015 年，是國内一家智能駕駛計算方案供應商，目前量産的征程 2、征程 3、征程 5 自動駕駛芯片均已廣泛應用于各大主流車企。
據地平線官網披露的數據，2022 年 9 月，地平線的征程 5 自動駕駛芯片全球首發量産；截至 2022 年 11 月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破 200 萬片；截至 2023 年 4 月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破 300 萬片。
地平線官網還顯示，目前，地平線已同奧迪、北汽集團、比亞迪、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車 ( 601633.SH ) 、東風汽車 ( 600006.SH ) 、大衆汽車集團、廣汽集團 ( 601238.SH ) 、紅旗、江汽集團、理想汽車、奇瑞汽車、上汽集團（600104.SH）、哪吒汽車、自遊家汽車、吉利汽車、安波福、博世、采埃孚、大陸集團、均聯智行、東軟睿馳、科博達、Freetech 等多家企業達成合作關系，囊括衆多主流汽車廠商。
對比可見，在汽車智能化加速的背景下，黑芝麻智能未能搶奪先機，産品出貨量已被國内競争對手甩開了較大距離。
或由于産品市場開拓不暢，目前黑芝麻智能的業績對大客戶依賴較大。
招股書顯示，2020 — 2022 年，黑芝麻智能來自前五大客戶的總收入占當期營業收入的比例分别爲 88.5%、77.7%、75.4%，客戶度較爲集中。其中，來自第一大客戶的收入占比分别爲 47.7%、40.7%、43.5%。
大客戶依賴或也導緻應收賬款占比偏高。招股書顯示，2020 — 2022 年末，黑芝麻智能的貿易應收款項及應收票據的總金額分别爲 3538.8 萬元、4945.9 萬元、1.25 億元，占當期營業收入的比例分别爲 66.74%、81.75%、75.69%，占比整體呈上升态勢。
黑芝麻智能在招股書中坦承，公司産品及解決方案的銷售業績将部分取決于第三方對車型的有效部署及操作，以及對車型的整體用戶體驗。公司大部分收入依賴少數客戶，而失去一名或多名大客戶或銷售額大幅度減少将會對公司業務、經營業績及财務狀況造成不利影響。
此外，2023 年，黑芝麻智能的重要子公司還兩度因著作權權屬糾紛、侵權糾紛被訴諸法院。
招股書顯示，黑芝麻智能科技（上海）有限公司成立于 2017 年 1 月，是黑芝麻智能的間接全資附屬公司，主要從事圖像識别、芯片設計及相關軟件開發。
天眼查顯示，2023 年 8 月 17 日，以黑芝麻智能科技（上海）有限公司作爲被告的兩宗案件開庭審理，案号分别爲（2023）滬 0115 民初 11824 号、（2023）滬 0115 民初 10817 号，案由均是著作權權屬糾紛、侵權糾紛，原告分别爲東方錦禮科技發展（蘇州）有限公司、與共科技産業發展（蘇州）有限公司。目前，上述兩起案件最終審判結果尚未對外公布。
1 月 12 日，時代商學院就持續虧損、産品銷售、侵權糾紛等問題向黑芝麻智能發函詢問，截至發稿，仍未獲對方回複。
【參考資料】
1.《香港證券聯交所上市規則第十八 C 章》. 港交所官網
2.《黑芝麻智能招股書》.Wind
（全文 4095 字）
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