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文 | 海豚投研
自馬雲定調阿裏 " 回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯網 " 後，" 回過頭來 " 的阿裏還有機會嗎？從這個季度來看，這兩年來一直煎熬磨底的阿裏，似乎終于熬出了一點點曙光。
阿裏這次再次大調财報口徑，導緻趨勢上看得不是那麽清晰，但關鍵趨勢還是比較明顯：淘天看似不錯，實際主要是基數和預期低，而其他業務獨立核算之後，由于本身并沒淘天那麽嚴重的競争格局，反而收入彈性表現比較大。
按照六大集團來給大家捋一下關鍵點：
淘天還不錯？市場實在太悲觀了
1）淘天：作爲靈魂支撐，淘天客戶管理收入同比市場原本預期是在 4-5%，之後調到了 7-8%，實際 10%，達到了 797 億；對應調整後利潤增長 9%，比收入稍低一點點，全部妥妥的超預期。
但走出預期差來看，這組數背後仍然是激烈的競争：CMR 增長 10%，GMV 增速估計也就 5% 上下（因去年同期退單多，有 GMV，沒收入）。
且如無競争加劇，CMR 增速回歸本應對應更高利潤增速，而利潤增速實際隻有 9%，這也與剔股權激勵後比較高的整體銷售費用增速（同比 10%）相互印證。
但無論如何，這個數基本昭示這拐點了，隐含着淘天熬出底部了，畢竟最爲關鍵的日活增速轉正了，後面 CMR 增長也許無法做到 10%，但基于 618 客單價和訂單量同時轉正來說，做到正增長應該沒啥問題。
不吃大鍋飯，幹勁上來了！
如果說淘天這個大 "1" 支柱隻是底部改善，但還未反轉的話，那剩下幾個 "5" 不吃大鍋飯之後，似乎都有幹勁了：
1）最璀璨：蔣凡的國際業務。零售部分同比爆拉了 60%，整體訂單增速同比 25%，蔣凡到任後力推的全托管模式的速賣通 Choice 幫了大忙，運營提效，變現率提高也是一大原因，另外國際業務中有很多是本地貨币計價，人民币貶值也拉升了業務增速。
而最主要的是，收入增長的同時，國際業務還在減虧：踢了股權激勵因素、含攤銷的經營利潤（Adjusted EBITA）隻虧了 4.2 億，虧損率隻有 2%，去年同期還是 9%。
2）最牛後進生：泛娛樂。最次最大的邊際變化要屬泛娛樂了。不僅阿裏影業、大麥網等修複明顯，應該是優酷也 " 回魂了 "，所以收入同比大增之外，利潤率竟然轉正到了 1%，算是破天荒了！
3）挺不錯：菜鳥與本地生活。由于泛娛樂進步是在太猛，這兩個其實表現也不錯的隻能排在第三了。
a. 菜鳥主要依附國際業務，其次依附淘天中的自營業務，直營增速 21%；國際業務訂單增速 25%，菜鳥做到了 34%，隻能說明菜鳥在外部客戶拓展上做得也不錯。
b. 本地生活同比增速做到了 30%，當然這裏面有一部分原因去年基數太低了，但收入同比和利潤率同時修複表現也算不錯。
4）底部徘徊似見光：阿裏雲，相比上季度 3% 的負增長，這個季度 4% 的正增長還算不錯，比市場預期得稍微好了一些，但顯然是仍舊沒有回到正軌上，目前阿裏雲引入戰略 " 股東 "，打開遠期業務向上空間，可能比當前的業務開拓更重要。
5）其餘所有：各有千秋，總體一般。其他業務中無論是高鑫、盒馬，還是阿裏健康或者銀泰，多以線下自營爲主，去年疫情異常高增，今年二季度回落明顯。
而且，上面這五大集團，除了收入上表現，最重要的是降本增效之下，利潤修複的故事還在繼續，尤其是泛娛樂大跨步利潤修複。
不能吃大鍋飯的阿裏小動物們，目前絕大多數表現出的收入和利潤彈性都高于靈魂支柱——淘天業務。
海豚君整體觀點：
作爲 1+6+N 戰略落地到财務口徑的第一份業績報表，總算是給自己找回了一些自信。而阿裏從目前估值上來看，即使是 100 元 / 股的阿裏也不過是淘天集團 + 集團淨現金的估值；阿裏雲和螞蟻基本都不在考慮之内。
而低估之下，阿裏能做的還有很多 1）阿裏雲上市前會把股票派發給阿裏股東，作爲一個基本全控股資産，阿裏雲估值基本定位在 600-800 億美金；2）螞蟻估值海豚君估算基本在 900 億美金，對應阿裏持股應該是 300 多億美金。當 IPO 推進時，這兩個業務就對應着阿裏大約 35% 的向上彈性。
尤其是這些業務一個一個都重新上市的時候，再疊加阿裏雲出表後，淘天很有可能去操作的提高回購來回饋股東，阿裏目前是個明顯向上機會更大，而向下風險較小的機會時期。
當然走過資産分拆和回購的價值再發現階段後，阿裏長線真正走出一個長線向上型資産，還是要看在核心腹地淘天集團能夠扭轉戰局、不再節節敗退，而這個海豚君仍持保守态度，隻能說邊走邊看。
畢竟，阿裏在歧路上走了太久太遠，雖然所幸回頭，但回頭需要決心、需要時間、更需要拼勁。
以下是詳細分析：
阿裏又雙叒調整财報口徑了！
繼上個季度拆了 1+6+N 之後，阿裏從這個季度開始又開始調整财報口徑，而且這次調整特别大，整體思路對齊 1+6+N 的分拆思路：
1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國内批發；
2）國際集團：基本對應之前的速賣通、Lazada 等國際零售和阿裏國際站業務
3）本地生活集團：餓了麽和高德
4）菜鳥集團：與原來一樣，隻是現在收入計法把阿裏集團内其他業務當做客戶，産生的收入計入到了菜鳥公司收入中；
5）智能雲集團：阿裏雲 + 釘釘；現在的收入計法把阿裏集團内其他業務用阿裏雲的也計入了；
6）泛娛樂集團：優酷和阿裏影業；
7）其餘所有：高鑫、盒馬、阿裏健康、銀泰（這三個原來在國内自營新零售中）；靈犀互動、UC 和誇克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）。這部分主要都是以毛銷額計收入。
淘寶天貓（至少）看到了黎明前的曙光
首先，核心中核心的國内零售客戶管理收入（CMR）爲 797 億元，同比增速略超 10%，在先前連續四個季度同比下滑後，總算轉正。雖然因去年二季度因疫情影響導緻基數極低，市場已充分預期本次 CMR 增速會同比轉正，但相比市場普遍預計 7%-8% 的增速，實際表現還是小超了預期。
不過參考二季度，國内實物零售額整體增速達 14%。而根據第三方數據，618 期間貨架電商同比增速僅略超 5%，依舊顯著低于直播電商約 28% 的增速。可以推測出本季内阿裏 GMV 的增速大概率仍隻有個位數，換言之，淘寶天貓仍在跑輸大盤，份額在繼續流失。
并且本季度極低基數的利好并不能持續，市場因此也普遍預期後續 CMR 增速大概率會再度下滑。因此概括地說，淘寶天貓本季在增長端的表現主要是低基數下的略超預期，淘天實際的競争格局和增長中樞的拐點大概率尚未正式到來。
但從前端流量和用戶數來看，根據 Quest Mobile 淘寶 App 的日活用戶自 2023 年初以來一直在持續增長，公司口徑下，淘天集團本季度内日活用戶同比增長了 6.5%。可以看出，随着以用戶流量爲先的戰略方向和 " 天天低價 "、" 百億補貼 "、" 夜淘寶 "、" 逛逛短視頻 " 等多項舉措的實施，阿裏的用戶流量和粘性确實正在回歸，明确打響了反擊拼多多和抖音流量侵蝕的第一步。值得關注後續各平台對用戶流量的争奪情況。
自營零售：" 累贅 " 資産全部剝離，隻留優質平台資産
在本次公司架構和财報口徑調整後，原先在阿裏 " 新零售 " 戰略下收購或培養起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一衆重資産的線下零售業務被全部踢出了淘天集團下的自營零售闆塊，僅保留了天貓超市、天貓國際等線上自營業務。
由于口徑的重大變更，我們暫無法回溯對比曆史數據。單看本季數據，由于增長驅動主要來源于消費電子，海豚君估計可能是更多标品通電産品加入了自營類目，這對京東可能也會有一定負面影響。
四、 蔣凡接手、獨立運營後國際零售 " 爆炸 " 增長
除了 CMR 久違且小超預期的正增長，國際零售業務驚人的增長是本季阿裏财報的另一主要亮點。且國際業務的口徑調整不大，仍可參考對比曆史數據。
本季包括 Lazada、Aliexpress、Trendyol 等海外零售業務實現了驚人的超 60% 的增速，遠超市場普遍預期 30%-40% 的增長。雖然國際批發業務基本零增長，但加總後，國際電商闆塊仍實現了 41% 的增長和 221 億的收入。
據公司披露，國際電商業務本季整體的單量增速在 25% 左右，明顯低于收入增長。結合我們同時覆蓋的 SEA 和 Amazon 等公司的表現，海豚君認爲由于海外電商近期普遍面臨着行業增速放緩、和盈利壓力巨大的環境，海外電商公司普遍采取了接連上調變現率的措施。因此，阿裏旗下的國際電商業務大概率也跟随提高了變現水平，同時又不會傷害自身的競争格局。
另外值得注意，阿裏近期也上線了類似 Temu 的全托管且主要極緻性價比的 AliExpress Choice 業務，考慮到 Temu 增長勢頭非常強勁，且海外因通脹問題對低價商品的偏好大概率也有所提升，Choice 業務後續的增長也值得期待。
目标上市，菜鳥記入集團内部收入
作爲集團内第二順位要獨立上市的業務，菜鳥物流的收入口徑開始包括集團内部和外部客戶兩個部分。具體來看，菜鳥本季收入近 232 億元，同比增長約 34%，明顯好于上季度 15% 的增長。雖然負責跨境運輸的菜鳥闆塊會受益于海外零售的增長已在市場預期之内，但因爲國際零售實際增速大超預期，菜鳥的表現也比預期更好。
除了海外跨境運輸的強勁表現，随着菜鳥官方宣布下場進軍 to C 的配送業務，且已接收并由有進一步增持申通股份 " 借殼 " 打入快遞市場的可能，後續國内物流收入也有不小的增長空間。
低基數下，到店業務修複不錯
去年二季度同樣因特殊情況的影響，對更依賴線下履約的到店和到家業務有更大的沖擊。且二季度以來在出行全面常态化的利好下，國内居民積壓的出門玩樂需求顯著反彈，因此阿裏本地生活集團本金實現收入 144.5 億，同比增長了 30%，也稍好于市場的預期。
需求修複，自身瘦身，阿裏文娛也迎來了自己的春天？
本季度，同樣因爲電影院、演唱會等消費場景的修複，和積壓的熱門、優質作品和活動的上映，連先前最爲邊緣化的阿裏文娛闆塊本季度都實現了 36% 的收入增長。同時此次改革後，阿裏文員闆塊也僅保留了優酷、大麥網和阿裏影業，其他前景不清晰的業務也被抛出了體外。瘦身之後已扭虧爲盈，後續業務的發展和盈利也會更有迹可循。
阿裏雲還在坑裏
和菜鳥闆塊類似，雖然阿裏雲内部業務并無重大的改變，但爲了獨立核算營收、利潤，本季度開始阿裏雲在收入口徑中也确認了來自集團内部的收入。具體來看，阿裏雲本季度實現收入 251 億，同比增速仍僅有 4%，好于上季度 -3% 的增長，但增長修複是所有子集團内最差的。也進一步凸現了阿裏雲引入外部股東，以強化政企業務的必要性。
最大亮點：所有 " 小弟 " 業務全面減虧 or 扭盈
而實際上阿裏旗下各子闆塊（除阿裏雲外）營收增長不俗的修複，并非本次阿裏财報最大的兩點。真正的 thesis changer 是所有淘天之外所有業務全面的減虧或扭盈。具體來看：
1 ) 淘天集團本季調整後的攤銷前經營利潤（EBITA）實際同比隻增長了 9%，反而低于營收 10% 的增長，可見淘寶天貓的利潤率的确還是略微受到了補貼和競争格局的影響。後續我們也會看到，本季營銷支出的确有不小的增長。
2）但除了淘天之外，無論國際電商、菜鳥物流、本地生活、阿裏雲和阿裏文娛全部呈現了經營利潤率的明顯改善。哪怕是沒被任何子集團選中，從而被 " 抛棄 " 進 "All Others" 分類的業務，以及集團層面 "unallocated" 的費用都同樣減虧了。
由于時間緊張，海豚君就不一一複蘇财報中已披露的各細分闆塊具體的利潤情況。
爲何海豚君認爲其他 " 小弟 " 業務的減虧是關鍵性的利好？因爲先前市場對阿裏的估值中，長期隻考慮了賺錢的淘天業務的價值，而一直拒絕給予其他業務估值。海豚君認爲原因就在于，對于長期虧損的業務，市場願意不對虧損做懲罰性估值，直接按淘天的利潤估值已屬 " 仁至義盡 "。
既要市場忽略虧損、不倒扣淘天的利潤，同時還要市場給虧損業務額外的增量估值，在當前的市場環境下實屬有些無理要求。
而随着其他子集團逐漸有自身的穩定盈利，就會給予市場合理的動機和可明确參考基準來給予其他闆塊估值。從而即便在淘天業務的競争格局未必有顯著改善的情況下，也能帶來一定的估值向上彈性。
全面減虧、增利從何而來？
那麽全面減虧的源頭是什麽？首先，各子集團獨立經營自付盈虧後，爲了 " 活下去 " 各子集團的管理層和員工必然會更好的調動起積極性，且也有了更靈活自主展開業務的權利。這是經營效率和利潤全面改善的根本原因。
而從财務數據角度來看，本季度阿裏 non-gaap 口徑下的毛利率達 39%，較去年同期隻是小幅提升了 1pct。可見利潤的提升主要來源于控費和剔除非優質資産。
在費用上，由于公司大幅下調了對螞蟻集團的估值，導緻先前發放給員工的股權激勵一次性回沖了約 68 億元，從而 Gaap 口徑下的費用被明顯低估。因此我們主要看 non-gaap 口徑下的數據，可見
1）銷售與市場費用依舊同比增長了 10%，達到了 272 億，甚至超出市場 GAAP 口徑下預期的 266 億。可見在各種補貼、引流的舉措下，公司的營銷投入的确在增長，從而拖累了淘天集團的利潤。
2）而大範圍裁員後，研發成本則是同比減少了約 4.5%，與之對應可能因爲裁員補貼的原因，本季度的管理費用也增長了約 14.5%。不過若的确是裁員的影響，後續管理費用大概率會迅速下降。
因此，公司本季度整體的 non-gaap 淨利潤率相比去年同期提升幅度約 4pct，相比上季度 3pct 的改善幅度也并沒有非常明顯的提升。（主要還是因爲比重最高的淘天闆塊利潤率是下降的，導緻其他闆塊的改善在集團整體層面并不顯著。）
