在許多業内人士眼中，磐松資産是一家反慣例的量化私募。
剛起步的磐松，被行業視爲 " 傷敵一千自損八百 " 的低費率是最大的标簽：Alpha 策略不收前端，Beta 策略不收後端的收費模式，破壞了此前所有私募産品既要又要的行規。
再後來是業績。年初的量化地震，磐松幾乎無傷避開，是爲數不多的「幸存者」，并且在春節之後迅速收複本就不大的失地，優秀的表現帶來了規模的快速膨脹，2 月 40 億、3 月 50 億、4 月 60 億、7 月 100 億 …… 磐松成爲量化動蕩一年裏最大的那條鲶魚。
有狂熱的資方曾向遠川形容，「這簡直是私募長夜裏的一道光，投資界的胖東來啊。」
然而，這家辦公地在上海五角場躲過年初量化黑天鵝的超級黑馬，年底卻沒有躲過大洋彼岸美國司法部的指控。
近日，磐松創始人張潇被美國馬薩諸塞聯邦地區檢察官辦公室起訴。起訴書提到，2021 年，張潇涉嫌使用虛拟專用網絡從中國訪問其雇主（Arrowstreet Capital）的網絡，随後複制雇主的代碼、項目和研究，并通過内地文件共享應用程序發送副本，意圖建立自己的投資公司。頃刻間，市場對磐松策略及道德層面的質疑，鋪天蓋地湧來。
11 月 14 日，磐松官方聲明該指控不實，張潇已聘請了美國昆鷹律師事務所，以應對美國檢方的指控。在司法判決塵埃落定之前，沒有人可以預測結果，但對于大多數磐松的投資者來說，在潛在的風險面前，他們需要對自己的投資做出一個選擇。
無非是三條路：贖回、持有和加倉。
在這種幾乎沒有先例的壓力測試下，遠川找到磐松的第一批大額機構投資人、對磐松深入調研的 FOF 基金經理，以及部分量化同行，從他們的視角，來試圖理解磐松究竟怎麽了？
鲶魚
不可否認的一點是，磐松是中國私募基金行業第一家幾乎不靠代銷就突破了百億規模的私募基金。
自去年 7 月規模突破 20 億，僅用了一年規模增加 80 億， 99% 的規模來自直銷，九成是機構客戶。這放在量化爲千夫所指，整體超額幅度也出現集體下降的 2024 年，似乎是一個奇迹。
但資管行業聚集了太多聰明又勤奮的腦子，很少有人相信奇迹，成功的背後往往還是差異：創新乏力的私募行業，磐松的辨識度實在太高了。
在一位券商産品引入人士看來，2021 年引入私募量化産品更多基于高頻信仰，磐松這種主打低頻基本面完全不符合當時行業的審美，而且沒聽說過、也沒見過從 Arrowstreet 回來的管理人。但張潇有一個很特别的理念，就是用工具化的形式賣 Alpha，而不是把 Beta 包裝成 Alpha 收取昂貴業績報酬。
說直白一點，就是公平。
磐松的公衆号上，第一篇閱讀量 10 萬 + 的文章，标題是《公平，公平，還是公平》，宣稱：公平對待所有客戶，不搞自營産品和稀缺份額；公平對待所有合作機構，承諾不使用軟傭金；公平對待所有産品，均運用同一套量化模型，交易指令由優化器同時生成。
據遠川采訪的多位投資人，在 " 公平 " 問題上，磐松是言行一緻的。機構客戶沒有稀缺額度、費率優惠，也無法自由申贖，不存在大小客戶的區分對待。在很多戰略路線上，磐松從成立之初，就是有遠見的，比如不做高頻、帶頭降費、不給券商軟傭金，正順應了這一年資管行業的政策基調。
磐松因爲費率問題一直和頭部代銷銀行磋商，就代銷收取的銷售服務費尚未達成共識，因此磐松的産品遲遲未上代銷銀行。
在磐松官網的費率表上可以看到中性産品不收管理費，隻計提業績報酬，指增産品隻收管理費或隻收超額業績報酬，費用還低于過去 "2 和 20" 的常規标準——收取管理費的産品，最高不超過 1.75%；部分超額業績報酬，隻有 12% 或 15%。
公開的費率結構就意味着大多數渠道沒有賺 " 信息差 " 和當 " 中間商 " 的空間，一旦試圖提價，意向客戶隻要去官網一看就會轉化成磐松的直銷。
因此，直銷爲主的客戶結構，也就成爲了這種商業模式下的必然。
但 " 便宜 " 從來不是客戶選擇私募的原因，沒有業績支撐，規模就是鏡花水月。事實上，磐松的百億之路背後，就是它的中性産品業績近一年位于頭部私募第一。
雖然今年總體基本面因子向好，磐松低頻的基本面策略占據 Beta 優勢，但更重要的一點是，即便市場風格在節後開始逐漸畫風詭異，但磐松始終都能跟上節奏，這在過去中國量化私募行業頗爲罕見。
尤其是磐松團隊整體非常年輕，兩位老闆回國後從零組建年輕投研團隊，95 後黃大洲帶領着一群 00 後組建交易團隊，前不久還在小紅書上遭遇 " 實習生太多 " 風波。
疊加「偷代碼」的美國檢方指控，許多懷疑開始浮出水面。
疑團
磐松神秘的投資策略來源于一個能給出調倉指令的優化器。磐松曾在路演中表示，優化器不僅可以考慮不同周期的交易成本和回報，還能統一優化所有産品，得到一個最優倉位 [ 1 ] 。
盡管磐松的社媒把優化器的運作流程寫得非常詳細，行業還是接二連三提出了的懷疑。
一名量化人士向遠川表達，價值因子和成長因子曆史上有較高的負相關性，如果是一個低頻策略，在風格切換的時候必然會有一段時間吃到回撤，而磐松都能跟上，顯然是低頻量化不可能發生的場景。
外加一份磐松實習生關于日常工作内容的采訪流出，「我們必須在高壓環境下迅速準确地執行交易指令，确保每一筆交易都能夠按時無誤地完成 [ 2 ] 。」該量化人士判定這不是什麽優化器，而是存在主觀交易。
當然市場上傳言最多的，則是今年磐松對紅利的暴露。「從交易數據上看，磐松今年優秀業績部分來源于長期對紅利因子的小幅正暴露。」一名磐松首批機構投資人高陽（化名）向遠川透露。
高陽稱身邊很多同行都說看不懂磐松，「但磐松數據披露透明，産品在渠道公開披露每日淨值，四級估值表也及時提供，如果拿到數據還看不懂，那就不要以一種八卦的态度做專業的事。」
他不關心磐松大談特談的優化器，而是從交易行爲和風險管理層面看待量化，「要麽低頻策略給我 100 張估值表，要麽高頻策略給我一個月的交易流水」，隻有基礎數據才能監測過往交易行爲，預測未來暴露的風險。
遇到磐松之前，高陽喜歡的量化類型是把 Barra 控在 0.3、0.4 個标準差的高頻量化。2021 年底拿到磐松深度數據後，他發現磐松 Barra 控制的比較有規律，但不是很嚴格，會達到 1 個标準差附近，始終有節奏地正反暴露在這個水平。
在他看來，磐松不像追逐 pure alpha，而是追逐風格，且風格博得很準，而且測算下來磐松的策略能夠扛住規模的沖擊。
在拿到磐松連續持倉後，高陽以「0-5 天」、「5-10 天」、「10-15 天」、「15-20 天」爲期限分别模拟測試磐松股票買入收益分布與股票賣出回撤分布。
他驚人地發現，買入的股票短期漲跌随機，但買入 15 天以後收益集中爆發，持有周期越長，期望收益越高。「非常反直覺，一般預測周期越長，未知因素越多，勝率就會越低。」
同時他買入磐松所有交易股票中流動性最差的股票，買入量不超過它當日成交額 1%（不造成價格擾動）做一系列壓力測試，測試下來規模能夠做到百億。
高陽表示磐松的量化策略是他未曾見過的。
在高陽看來，所有量化策略，除非端到端（但是模型和參數選擇也加入了人的意志），都是由人的對于世界的理解深度參與的。「模型的設計，還是人對于世界的理解做先入爲主參與的，隻是我們檢驗了這個模型比較好的估計了真實世界。」
「張潇的策略肯定是有相關性的，現在行業模仿磐松用優化器的越來越多，磐松在官網披露研究過程之前，其實很少人知道。」高陽說，「磐松也有 3 年的曆史業績，這三年多少黑天鵝？人工幹預能夠做對多少次？如果依靠人工幹預能夠做成這樣的業績，從邏輯上就有問題。」
去留
中國的量化生态裏，有一個比較微妙的暗流，就是當量化基金經理背過美國前雇主的指控後，常常會被業内部分投資人認爲策略是有含金量的佐證。
但這顯然不是當下圍繞磐松是否申贖的核心議題。在當下時間節點，許多資方關心的是，磐松這個過于年輕的投研團隊能否經受住跨太平洋的山姆大叔考驗。
一方面，磐松大量使用實習生已不是什麽行業秘密。這在行業内并不少見，畢竟海内外不乏年輕的天才，幾乎量化公司都會重用實習生。一般來講，量化公司最核心的幾個關鍵人物搭建框架，剩下的需要更多沒有思想束縛的新鮮血液在框架上面添磚加瓦，換句話說，就是給系統輸入更多低熵值信息。
另一方面，這是低費率這把雙刃劍的另一面。因爲磐松經營層面賺的比一般量化少一半，同樣一年賺 10 個點，别家提走 3%-4%，磐松不收管理費隻提走 2%。賣指增更虧，隻收 1%-1.5%，同等規模下，營收隻有别家 1/3。因此必須控制人力成本來保證公司運作的穩定。
在很大程度上，這就放大了投資人對核心團隊的重視——張潇還能否集中精力在原有工作上？核心團隊成員是否有信心共克時艱？相對脆弱的營收能否扛住複雜的訴訟和規模的波動？
是否申贖，不僅是在下注業績，還是在下注人心。不少被訪投資人表示不願意牽扯進這種複雜局面中，因此選擇贖回。
另有早期投資人向遠川表示，磐松前後出現實習生爆料内部管理和美國檢方指控犯罪問題，讓他無法繼續信任管理人，「但因爲軟鎖贖回費，暫時還沒走。」
一名熟悉磐松的 FOF 基金經理告訴遠川，「在這個魚龍混雜的商戰市場上，磐松的兩位老闆太年輕了，說實話經曆小紅書爆料、美國檢方指控兩件事，我都感覺前段時間他們有點被打懵了。」
作爲 22 年陪伴磐松至今的資方，高陽告訴遠川，從靜态來看，在美國法院判罰結果出來之後，才會有一個所謂的事實，在此之前依然會以交易行爲爲準，「若交易行爲沿着原來的軌迹，策略依然 work，那我選擇加倉，因爲短期肯定會有人走，那對我來說，反而是多空策略的額度會被釋放出來。」
但從動态跟蹤的維度看，比如張潇應訴之後會有更多細節爆出，如果職業道德實錘有問題，「那就沒得洗，不存在什麽革命友誼。」
但有相關法律人士告訴遠川，近年來已有多起美國檢方對身在美國境外的中國公民公開提起起訴的案件，都是維持無法進行審判、無法定罪的狀态。本案很有可能屬于這種情況。
另外，美國有關侵犯商業秘密的民事追償有三年的追訴時效，目前從被指控的事件發生已過三年，不論所指控的行爲是真是假，實際上都很難再提起民事訴訟進行追責。
據遠川了解，磐松雖然有獨特的品牌營銷思路，但應對目前這種極其棘手的局面，仍在加強具備相關經驗的專業人士的配備。
說來諷刺，量化私募上升到百億體量，往往就要 " 渡一渡劫 " ——不僅限于規模擴張後超額層面的持續性，更有公司治理層面的壓力測試。而規模暴增帶來的超額衰減，在過去往往會與搶公章、婚外情等等狗血事件組一個 " 禍不單行 "，每次被曝出來不僅是對自身品牌的消耗，更是整個社會對量化行業信任的消耗。
資管這個生意，做老闆不能光重視投資策略的框架，還要有能力完善公司運營的框架；不能光避開量化黑天鵝的風險，而忽視商業黑天鵝的風險。
任何一個行業，再怎麽奔騰發展，時間拉長，一樣留不下僥幸二字。
參考資料
[ 1 ] 黃大洲：統一投資過程下的不同策略，建榕量化研究
[ 2 ] 對話吳勰昀 | 磐松量化交易員 6 個月實習體驗！超級量化
封面來源：shotdeck
作者：沈晖
編輯：張婕妤
責任編輯：張婕妤
