3 月 25 日，貝泰妮約 2.06 億股限售股份解禁并上市流通，占公司總股本比例約爲 48.68%。
據 Ifind 數據，貝泰妮上市以來共有 3 次限售股解禁，均未引起股價明顯下跌。一方面，解禁僅意味着股票可以在二級市場交易，不能與減持劃等号。
另一方面，即使大股東在考慮控制權、維護公司股價等多方面因素後，仍需減持，其減持比例、減持時間也受到規則的嚴格約束。
不過，從經營層面看，當前的貝泰妮的确面臨着主品牌增速放緩、市場競争加劇等諸多挑戰。電商紅利快速退坡、乃至消失，更是意味着貝泰妮必将從快速成長期轉向成熟期。
在當前階段，想要重新認識 " 功效護膚第一股 " 的投資邏輯，則必須回答兩個問題：貝泰妮的品牌護城河、産品競争力是否穩固？貝泰妮及其所處的功能性護膚賽道，是否仍具有可持續的增長空間？
01. 專研敏感肌，薇諾娜獨占鳌頭
作爲一家藥企背景的護膚品企業，一直以來，貝泰妮都堅持以做藥的理念來做護膚品。
作爲集團打造的首個品牌，自 2010 年創立以來，薇諾娜便以循證醫學爲标準進行産品研發，針對國人敏感肌膚發生的原因和肌理進行了大量的基礎研究。
針對特定問題皮膚的靶點，薇諾娜成功從雲南 6500 多種要用植物中，篩選出了有恢複皮膚屏障功能的青刺果、減緩刺激作用的馬齒苋、抑制痘痘的滇重樓和美白的滇山茶……這些成分後來被廣泛應用到薇諾娜的特護霜、屏障霜、修白瓶等拳頭産品中。
過去十年間，在産學研醫的研發理念之下，薇諾娜持續積累學術資源和臨床數據，目前已擁有 133 項專利，參與制定 15 篇國家級專家指南，主導制定 31 項行業标準。同時，薇諾娜在國内外核心期刊發表相關論文 184 篇，獲得廣大皮膚學專家認可。
依托強大的産品力，薇諾娜不僅成爲第一個通過臨床試驗的皮膚學級護膚品牌，更是成功登上了本土功效性化妝品的龍頭寶座。
據 Euromonitor 統計，2022 年，薇諾娜在國内皮膚學級護膚品賽道的市場份額升至 23.2%，連續多年穩居第一。同時，" 薇諾娜 " 在護膚類産品市場排名第八，較 2021 年爬升兩位。
企業也并未因此停止探索研發的腳步。報告顯示，2023 年前三季度，貝泰妮共投入研發費用 1.82 億元，同比增超 43%，研發費用率達 6.87%，遠超行業平均水平。
2023 年，貝泰妮發起建立雲南特色植物提取實驗室。同年 11 月，貝泰妮又攜手法國聖路易斯醫院皮膚研究中心成立聯合實驗室。
究其根本，身處競争激烈的功效護膚品市場，研發實力即爲強化品牌護城河的核心競争力，完備的研發體系也能爲産品叠代創新帶來無限的可能性。
今年 3 月，薇諾娜宣布步入 " 專研敏感肌 PLUS" 的 2.0 時代，聚焦敏感肌分型進行精細化的産品研發，覆蓋美白、抗衰等敏感肌用戶的二級需求。
據悉，薇諾娜現已推出包括特護霜、修白瓶、清透防曬乳和安敏抗老霜在内的 4 大功效大單品。2024 年，薇諾娜還将全新推出具有安敏抗老功效的抗衰新品。
與此同時，作爲品牌進入 2.0 時代的重要标志，薇諾娜大單品特護霜宣布十三年來的首次叠代，功能成分升級爲青刺果多糖，新研發滲留技術、提高多糖分子的穩定性和吸收能力。
國泰君安研報稱，參考魔鏡數據，薇諾娜特護霜自 2019 年起銷售額占比基本穩定在 15-20%，穩居品牌第一大單品，此次升級叠代有望帶動基本盤銷售。品牌重定位及産品線重新梳理，有望助力薇諾娜拓寬目标市場，重回穩健增長。
02. 多品牌進階，把窄路走寬
貝泰妮董事長郭振宇在接受采訪時曾公開談到，" 貝泰妮 = 薇諾娜 = 敏感肌 " 是公司最初的策略，也是初創期資源有限的情況下 " 做窄路寬 " 的實踐。
從結果來看，公司早期的聚焦打法取得了顯著的成效，2022 年，薇諾娜爲公司帶來收入 49 億元，較比四年前翻了整一倍。貝泰妮更是在短短幾年内飛速成長爲細分賽道的龍頭，摘得 " 功效護膚第一股 " 的桂冠。
郭振宇曾預設，薇諾娜的天花闆是 150 億元。但對貝泰妮來說，想要成爲龍頭産業的龍頭公司，必須在賽道上用新的品牌來拓展。好在如今，相比創業時的窘迫，手握大筆資金的貝泰妮已經有了試錯的底氣。
過去數年間，通過内部孵化和外部并購，貝泰妮的業務實際上已不再局限于功能性護膚産品，而是逐漸延伸向人工智能診療和醫美賦能平台領域。
截至目前，貝泰妮已相繼推出嬰幼兒肌膚護理品牌 " 薇諾娜寶貝 "、高端抗衰護膚品牌 "AOXMED 瑷科缦 "、AI+ 個性化定制祛痘的 " 貝芙汀 "，并通過投資控股悅江集團，将 " 泊美 " 和 "Za 姬芮 " 兩個平價護膚品牌收入囊中。
此外，據《FBeauty 未來迹》報道，貝泰妮已經開始加速布局醫療器械類産品，包括注射類美容填充産品以及和射頻類美容儀。預計最快到 2024 年下半年推出全新的三類醫療器械類産品。
憑借多品類、多價格帶的業務矩陣，貝泰妮有望覆蓋更多元的消費群體，在深挖需求中赢得更多的份額和增量。不過，市場更爲關注的是，上述品牌之中，誰能接過薇諾娜的職責，成爲貝泰妮增長的下一個引擎。
按照郭振宇的說法，誰能成爲繼薇諾娜之後的貝泰妮的第二增長曲線，" 完全靠市場決定，誰先跑出來誰就是（第二曲線）"。對于上述新品牌，公司則做好了一兩年内虧損的準備。
在此之前，渠道優化将成爲貝泰妮提質增效的重要抓手，并爲多品牌起量提前夯實渠道基礎。
在線下觸達消費者方面，公司當前将 OTC 連鎖藥房渠道作爲發力重點。截至 2023 年 9 月，薇諾娜已經在線下與接近 8.5 萬家終端 OTC 藥房進行合作，合作的連鎖藥房品牌數量超過 550 家，成爲中國藥房渠道中頗具影響力的功效性護膚品牌。
此外，順應出海潮流，公司已成立海外業務相關團隊，薇諾娜入駐 Shopee、Lazada 等東南亞主流電商平台售賣，旗下主要品牌産品也已在 " 一帶一路 " 倡議的沿線國家完成商标注冊與備案準備。
03. 藥妝龍頭，未來可期
盡管競争日益激烈，貝泰妮所處的功能性護膚品賽道仍是一條高速增長的黃金賽道。
《中國敏感性皮膚診治專家共識》數據顯示，敏感性皮膚在亞洲女性中的發生率爲 40% 至 55.98%，其中，中國女性達到了 36.1%。
一般而言，相比普通消費者，敏感肌膚人群對産品功效的要求苛刻、支付意願更強。同時，爲了避免頻繁更換品牌給皮膚帶來負擔，這部分消費者的品牌忠誠度更強、回購率也更高。
在都市環境、壓力、不良生活習慣等因素的影響下，皮膚問題頻發的當代年輕人，把敏感肌護膚捧成了行業最具發展前景的賽道之一。
據歐睿咨詢統計，2020 年至 2022 年，中國敏感肌護膚品市場規模複合增長率達到 27%，處于高速增長期。
但對比發達國家來看，中國敏感肌護膚市場實際上仍處于發展初期階段。歐睿數據顯示，2020 年中國皮膚學級護膚品市場在整個護膚品行業的滲透率僅爲 7%，較比法國的 44.8%、德國的 20.1% 和美國的 16.6%，有較大的提升空間。
總體而言，敏感肌護膚市場需求強、增速快，同時有着較高的産品壁壘與消費者粘性。随着政策端對于原料監管趨嚴、研發申報周期變長，預計市場集中度會呈現上升趨勢。
這意味着，以貝泰妮爲代表的龍頭企業，有望憑借研發積累及較好的消費者口碑，在市場滲透率、集中度提升過程中持續受益。
結合二級市場走勢來看，貝泰妮上市初期的高估值已得到逐步消化。身處黃金賽道的藥妝龍頭，仍然未來可期。
