圖片來源 @視覺中國
文｜錦緞
京東健康的 2022 年财報，被很多投資者認爲是公司發展的拐點，原因很簡單，那就是公司在這一年實現扭虧爲盈。但京東健康的市值并沒有因爲盈利财報的出現而發生反轉，在短暫上漲後，公司又重回之前的震蕩走勢。
" 虧損 " 是對京東健康最大的誤判。一直以來，京東健康都頂着 " 虧損股 " 的标簽，但實際上它卻是一家不折不扣的成長股，但多數投資者都沒有看清楚京東健康的本質。
接下來，我們将全面拆解京東健康的業務與财務，竭力向投資者還原京東健康最 " 真實 " 的營收、利潤和風險。同時，本文也是互聯網醫療系列文章的首篇文章，我們将通過一系列報告，來深度解析中國互聯網醫療的價值與挑戰。
01 營收還原：" 賣藥 " 依然是根基
誕生之日起，互聯網醫療就是一個比較虛的概念，對于這種商業模式究竟是否可行，投資者也始終沒有形成定論。這一背景下，" 賣藥 " 已然是各家平台的必争之地。
作爲中國互聯網醫療的先行者，京東健康前不久公布的 2022 年财報可謂是一次很好的觀測窗口。在疫情的推動下，京東健康在 2022 年共取得 467.36 億元的營收，同比增長 52.3%，更爲關鍵的是京東健康實現扭虧爲盈，除稅前盈利金額達 6.96 億元。
鳥瞰京東健康的全部業務版圖，共可以分爲零售藥房業務和互聯網醫療業務兩大部分。這兩塊業務很好區分，零售藥房業務主要以賣藥爲主，包含自營商城、線上平台、O2O 平台三部分；在線診療業務則主要提供診療服務，涵蓋互聯網醫療和消費醫療兩大塊。
圖：京東健康業務透視圖，來源：天風證券
零售藥房業務是一個競争十分激烈的細分市場，阿裏健康、平安好醫生、美團等互聯網平台都參與其中。本質而言，零售藥房業務的邏輯更像是電商平台，業務差異很小，主要比拼的是各家平台的流量、成本與效率。
對比之下，在線診療業務則更加考量各家平台的戰略布局，畢竟現階段大多數的用戶還是更信賴三甲醫院，因此互聯網醫療平台更多搶的是線下實體藥房的訂單。如何培養用戶的信任度，将買藥的用戶轉化爲看病的用戶，這是各家平台急需解決的問題，也是互聯網醫療未來的競争核心。
一個是賣藥，另一個是服務，業務屬性上兩者之間有着明顯的差異。從财報公布的數據看，京東健康的營收共分爲藥品營收和服務營收兩大塊，其中藥品營收在總營收中的占比超過 86%，并取得 54.2% 的同比增長，這無疑是公司業績增長的核心推動力。
圖：京東健康2022 年營收，來源：錦緞研究院
然而，如果僅以營收類型來劃分京東健康的業務，那麽隻會得到一個錯誤的結論，因爲在占比并不高的服務營收中，實則也包含部分第三方商家和 O2O 商家賣藥的傭金。實際上，京東健康公布的藥品營收僅包含自營商城的流水，而第三方平台和 020 商家雖然也是促成交易，但平台收取的卻是服務費和傭金，這部分收入是被算在服務營收之中。
基于此，盡管京東健康始終對外描繪的都是一副品類繁多的互聯網醫療藍圖，但實際上平台整體依然依賴于藥品零售業務。這種依賴程度超出财報的範疇——平台甚至并未單獨列出真正在線診療業務的營收。
如今的互聯網醫療，依然停留在 " 賣藥 " 的 1.0 階段，就算是行業龍頭京東健康，除了賣了更多的藥品之外，尚并未展現出更強的核心競争力。
02 利潤還原：本質是成長股
巴菲特曾不止一次告訴投資者，不要拘泥于财報中的盈利數字，而是應該更加看重一家公司的經營現金流。這一點放在京東健康身上再合适不過，因爲這家公司從一開始經營現金流就是正的，并沒像很多互聯網企業那樣入不敷出。
圖：京東健康經營現金流淨額，來源：錦緞研究院
如果僅考量公司的真實經營情況，那麽京東健康實際上可能并不是一家虧損的公司。早在上市之前的 2017 年，京東健康就已經能夠穩定獲得利潤，但在上市後公司的報表卻始終陷于巨虧，這其中的原因在于公司将大量的股權激勵費用化。
股權支付費用并非真實發生的現金變動，而是以增發股份的形式進行。這些支出雖然會讓公司現有股票價值被稀釋，但卻并不會影響公司實際的經營情況，因此是并不應該被視作正常費用支出的。
最近三年，京東健康報表中最終利潤分别爲 -172.35 億元、-10.73 億元和 3.83 億元，但實際上，這些巨虧卻是因大額股份支付和可轉換債券價值變動造成的，如果刨除這些非經營性數據的影響，那麽京東健康實際是持續盈利的，經營利潤由 7.32 億元飙升至 26.16 億元。
圖：京東健康真實經營利潤，來源：錦緞研究院
以實際經營利潤分析，京東健康2022 年利潤處于持續快速增長之中，增幅高達 86.6%。按照 4 月 18 日收盤的 1620 億（1849 億港元）市值計算，那麽京東健康目前的真實市盈率約爲 62 倍。86.6% 的增速下，62 倍的市盈率其實已經較爲合理了。
如此分析，盡管京東健康2022 年的财報并不差，但顯然它也并不符合預期反轉的條件，隻能算作是延續增長，因此公司股價也并未産生太大的波動。
基于以上分析，相信投資者很容易就能摸清京東健康的價值脈絡，它并不是一隻 " 虧損股 "，而是一隻能夠持續盈利的 " 成長股 "。
03 風險還原：三重不确定性
我們肯定了京東健康的成長屬性，但也必須指出它可能存在的問題。在現階段京東健康身上，我們很容易的發現三重不确定性：行業貝塔回落的不确定性、線上診療業務拓展的不确定性、實控人減持的不确定性。
（1）行業貝塔回落的不确定性
疫情三年，互聯網醫療行業迎來黃金發展期。尤其是在區域性風控下，互聯網醫療的 " 供應鏈 " 優勢被發揮的淋漓盡緻，相信很多投資者當時都是從互聯網醫療平台 " 搶藥 " 的，互聯網醫療是爲數不多在疫情中收益的行業。
然而，伴随疫情的消退，人們買藥的需求将會顯著降低，再加上之前囤的藥需要很長的周期消化，因此零售藥物行業的貝塔系數将會顯著降低。對于京東健康來說，其藥品銷售占總營收的 86%，整體業績或将受貝塔回落而出現放緩。
（2）線上診療業務拓展的不确定性
" 賣藥 " 始終是互聯網醫療的初級階段，各家公司想要真正具備行業話語權，就必須竭力将用戶的 " 買藥 " 需求轉化爲 " 看病 " 需求。
從 " 賣藥 " 到 " 看病 "，這幾乎是所有互聯網醫藥平台一直的發展路徑。不過，在高度同質化下，用戶很難區分各家平台的真正核心競争力，再加上過去對于線下三家醫院的高度依賴，更是進一步增加了互聯網醫療平台業務轉型的不确定性。
對于京東健康同樣如此，在互聯網紅利已經消退的今天，高度依仗 " 流量 " 的賣藥業務是難以維系公司高增長預期的，如何轉型是管理層必須思考的問題。
（3）實控人長期減持的不确定性
之前我們已經明确，股份支付是導緻京東健康報表業績虧損的重要原因，而這些股份支付中，絕大部分都被用于作爲高管的股權激勵，其中實控人劉強東就是占比最高的。
如在 2021 年财報中，京東健康共花費 25.80 億元用于股權支付，其中有 14.46 億元以限制性股份的形式授出，11.33 億元以購股權的形式授出。在這 25.80 億元的股份支付中，共有 23.09 億元被算在行政開支之内，僅劉強東一人股份支付開支就高達 9.51 億元，占當年股份支付總數的 41.2%。同時，他還有大量的公司股票購股權，行權價格比較低。
圖：京東健康2021 年股份支付開支情況，來源：公司财報
最近兩年，東哥不止一次減持京東健康的股權，最新的一次減持發生在今年 4 月 6 日，以每股 57.6 港元的均價賣出京東健康880 萬股，合計 5.07 億港元。根據媒體報道，雖然連續減持，東哥在京東健康的持股比例依然達到 68.7%。
一語弊之，我們認爲投資者将京東健康定義爲一家 " 虧損 " 企業是一個 " 明顯 " 的錯誤，從企業運營角度，它尚處于兌現成長預期的 1.0 階段。同時由于以上三重風險因素的抑制，我們依然需要持續關注京東健康後續的轉型表現。
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