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文丨 BT 财經，作者 | 遊璃
半年報釋出後，湯臣倍健股價持續下跌，且速度頻繁超過醫藥電商大盤。
" 可樂加黨參，朋克來養生。"" 人到歲數不得已，保溫杯裏泡枸杞。" 占據了網絡話語權的年輕人，社交媒體上的他們一邊号召熬夜，一邊組團吃藥，健康飲食一時成了潮流單品，但對膳食營養補充劑龍頭湯臣倍健來說，紅利卻似乎并沒有體現。
近日，湯臣倍健釋出 2023 半年報，盡管營收淨利均創新高，但股價一路走低。根據 wind 數據，本次半年報公布後的首個交易日，湯臣倍健股價下跌 3.83%，報收 20.35 元 / 股。
這個問題在上次業績預告披露次日已經演過一輪，7 月 3 日湯臣倍健公布上半年業績預告，明确上半年淨利潤或同比增長 30%-50%，次日開盤後股價卻大幅跳水，下跌超過 12%。年内最長陰線的紀錄至今未破，媒體記載顯示，湯臣倍健當時市值直接跌破 400 億元。
而截至發稿，湯臣倍健總市值僅爲 343.2 億元，20.18 的股價與最低值 20.16 相差無幾，令人驚訝的是，湯臣倍健52 周内最高股價也不過 20.5，且下跌速度頻繁超過醫藥電商大盤。
據同花順數據，7 月 4 日，醫藥電商闆塊下跌 0.96%；8 月 7 日，醫藥電商闆塊下跌 2.23%，跑不赢醫藥電商大盤，是否湯臣倍健代表的營養補劑闆塊，已經迎來了終章？
一季度營收，補不上二季度的窟窿
客觀來看，湯臣倍健的表現并不算差。
财報披露的内容顯示，湯臣倍健上半年實現營業收入 55.96 億元，同比增長 32.58%；淨利潤 15.66 億元，同比增長 47.41%。結合業績預告提到的淨利潤同比增速最高 50%，湯臣倍健這次已經是卡着上限在提速，營收淨利均創上市以來的上半年峰值。
不過拆分兩個季度，一季度業績明顯亮眼得多，半年報相對好看的數據，也幾乎都是由一季度拉動。
截至一季度結束，湯臣倍健營收 31.08 億元，歸母淨利潤 10.3 億元，同比增速分别爲 36.3% 及 55.27%。而到二季度，湯臣倍健營收 24.88 億元，歸母淨利潤爲 5.15 億元，營收環比下跌 19.95%，淨利潤則恰好到達腰斬線。
相較去年來看，湯臣倍健二季度營收漲幅也隻有 28.18%，淨利潤漲幅 33.77%，均低于一季度。必須要指出的是，2022 年湯臣倍健多項指标已經出現增長失速現象，2022 年上半年也是其近年來首次在半年報中預告淨利下滑，今年狂飙上漲的大好局面建立在去年小基數的基礎上，這或許也是投資者感到不安的主要原因。
3 月 17 日，湯臣倍健董事長梁允超在緻股東信中提到，要警惕 " 增長型衰退 "。言下之意是告誡二級市場投資人們，增長固然重要，但看到增長之餘，更應當比較增速與行業、競品的情況，增長與利潤的情況，增長與毛利率、運營利潤率、現金流、人效等經營 " 質量 " 指标的情況。
職業投資人 Jeff 表示，正因爲大家把梁允超的話聽進去了，所以才更覺得湯臣倍健整體缺乏長期競争力，增長的穩定性及可持續性堪憂。
财報顯示，2019 年至 2022 年的四年間，湯臣倍健淨利潤同比增幅高時超過五倍，低時折半還不止，分别爲 -135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%，" 實在不符合穩健增長的龍頭企業曲線。"
而且哪怕半年報時淨利潤已經達到 1.545 億元，但業績明顯疲軟，" 到 2023 年結束，整體利潤機構還是預估在 17 到 18 億之間，所以下半年基本沒啥盼頭，2024 年 Q1 業績也将同比下跌，未來一年的業績預期不好，股價下探是自然而然的。"
另一個讓投資者不安的點，在于經銷商的離開。
财報顯示湯臣倍健境内外經銷商共 944 家。縱覽近年曆程，湯臣倍健經銷商的數量一直在減少，2020 年湯臣倍健經銷商數量爲 1219 家，2021 年爲 1171 家，2022 年爲 1039 家，今年進一步削減 95 家。
其實從毛利率來看，湯臣倍健線下渠道盈利能力要弱于線上渠道。上半年湯臣倍健境内線上渠道毛利率 75.87%，境内線下渠道毛利率 68.28%，二者有着将近 8 個百分點的差距。
湯臣倍健自己在财報中坦承：" 線下渠道準入門檻較高，龍頭企業先發優勢明顯，線上渠道準入門檻更低且更爲多元，品牌競争激烈，市場集中度仍有提升空間。"
有觀點認爲，這是湯臣倍健希望将渠道由線下向線上整合的征兆，但由結果倒推，湯臣倍健上半年銷售毛利率與一季度持平，爲 70.32%；銷售淨利率 27.99%，下滑了 5.79 個百分點。由此可見，線上渠道對湯臣倍健業績的拉動效果相對有限。
18 億營銷砸不出電商業務？
紮根零售領域的企業，無一不需要在面臨互聯網沖擊時做出品牌轉型的選擇，線上流量的泛化及廣譜效應使得聚焦線下的打法不再被時代所容，微博蓄水、小紅書種草、直播間引爆的 " 推新密碼 " 有多好用，一度成爲線下王者的品牌就有多難熬，毫無疑問，湯臣倍健屬于前者。
從 1995 年成立到 2002 年系統地将膳食營養補充劑引入中國非直銷領域，湯臣倍健的發家史是與商超、藥店、專櫃、母嬰店等線下業态牢牢綁定的曆程，這也是投資人質疑經銷商離開将大幅削弱其競争力的原因。
2017 年，湯臣倍健提出 " 電商品牌化 " 戰略，但如今我們能夠看到，其線上線下一體化經營變革執行了将近 6 年，主要營收來源依然是線下渠道。
2023 年上半年，湯臣倍健境内線上經營渠道實現營業收入 9.35 億元，線下經營渠道則爲 29.72 億元，超過線上經營渠道三倍。
壞消息是湯臣倍健線上銷售狀況尚無法支撐公司業績，線下渠道又在頻繁失守，2023 年其線下渠道業績增速僅有 16.48%。左支右绌之下，湯臣倍健隻能用最笨的辦法應戰，那就是拉高營銷費用。
财報顯示，湯臣倍健上半年銷售費用 18.28 億元，同比增長 35.51%，其中投入增長最多的市場推廣費占用了近三分之一預算，爲 5.19 億元，同比增加 78.64%，增幅最高，主要流向了線上渠道數字媒體投放。
緊随其後的平台費用同比增加 44.32%，湯臣倍健董秘唐金銀解釋到，這是由于直播電商渠道鋪設完成度與盈利水平挂鈎，坑位費、達人傭金等費用相對較高且無法削減，造成了費用上漲。
作爲暴利行業之一，保健品公司的毛利率其實是非常誇張的。财報中湯臣倍健把産品線分爲片劑、粉劑及膠囊三大主要産品，其中片劑平均每片成本爲 0.11 元，粉劑每克成本爲 0.07 元，膠囊平均每粒成本約合 0.22 元。
成本不高，銷量誇張是這三類産品的統一特點。半年時間内，湯臣倍健售出片劑 31.62 億片，膠囊 13.89 億粒，片劑、粉劑、膠囊、其他産品的毛利率分别爲 76.91%、72.68%、70.05%、64.68%。
但也就因爲高企的各項營銷費用，湯臣倍健的淨利潤不斷遭受波及。今年上半年市場推廣費、平台費用和廣告費合計 14.89 億元，與 15.45 億元的淨利潤基本打平，而在 2022 年，湯臣倍健公司毛利率和淨利率的差額甚至高達 50%。
而就近段時間湯臣倍健的表态來看，他們暫時還不打算改變重線上、重營銷的戰略。唐金銀表示：" 預計未來兩三年内，公司銷售費用率保持在 35%-40% 區間，預計今年接近區間上限。" 也就是說，湯臣倍健盈利水平還将繼續被營銷費用拉低，它真正的護城河何時建立，仍然無法測算。
年輕人需要保健品嗎？
作爲保健品，" 是否有效、如何證明有效 " 的命題始終懸在湯臣倍健頭上。從制作成本來看，産品溢價無疑是極高的，消費者憑什麽爲湯臣倍健這個品牌買單？在業内人士看來，湯臣倍健還沒有做好答完這道題的準備。
按照半年報披露的數據，湯臣倍健傾力培養的子品牌矩陣遠未成型。上半年主品牌 "湯臣倍健" 實現收入 32.84 億元，同比增長 39.11%；" 健力多 " 品牌實現收入 7.10 億元，同比下降 3.07%；銷量占比較低的 "Life-Space" 國内産品實現收入 2.79 億元，受小基數影響，同比增速達到 57.59%。
湯臣倍健旗下澳洲益生菌品牌 LSG 實現營業收入 5.36 億元，同比增長 42.26%，但醫療保健行業分析師盤文涵認爲：" 境外收入的很大一部分，本質上還是由境内貢獻，在競争更充分的境外環境下，湯臣倍健的産品力和完全競争環境下的應對能力還沒有體現。"
Jeff 的觀點則更直接：" 我們對比其他行業的龍頭公司，茅台有獨特的口味，片仔癀有護肝的效果，用戶産生強大粘性的主要原因固然有品牌因素，可是讓品牌立住的還得是功能和口味，湯臣倍健靠的主要是營銷，這一定不是長久之計。"
更何況從數據來看，一季度湯臣倍健銷售費用爲 7.65 億元，而從半年報倒推，二季度銷售費用達到了 10.63 億元，也就是說湯臣倍健投入了更高規模的推廣費用，收獲卻比一季度更差。
這是否意味着年輕人不再需要養生了？就市場統計數據來看，答案是否定的。
歐睿國際最新數據顯示，2022 年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模爲 2001 億人民币。《2022 年輕人恐病報告》顯示，超過九成的年輕人認爲自己亞健康，56% 的年輕人受到近視、幹眼症等眼部問題困擾，還有三成以上的年輕人與失眠及脫發朝夕相伴，他們對保健品的需求還有極大空間可供挖掘。
對于湯臣倍健而言，該考慮的是年輕人究竟需要怎樣的保健品。
Jeff 和盤文涵都認爲，湯臣倍健必須走向功能型保健品。" 保健品要有明顯的作用，擺脫吃了沒啥作用的感覺。要做到讓人别無選擇，或者更換成本很高。比如突破延壽，有自己的專利，做出市場獨家，可以擺脫當前的競争格局，進入一流的生意行業，這需要管理層的努力。"
湯臣倍健并非沒有意識到問題，梁允超在去年的《緻股東信》中就表示，希望再用八年時間，初步完成強科技型企業的轉型。但在半年報中，湯臣倍健研發方面的投入爲 8065 萬元，比起 18.28 億元的銷售費用，還隻是杯水車薪。
市場真的還有耐心等待它八年嗎？不會說謊的股價，已經無形中證明了很多事情。
