出品｜虎嗅商業消費組
作者｜周月明
編輯｜苗正卿
題圖｜視覺中國
2022 年 6 月，紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬的一個回答，曾出現在不少投資人的朋友圈中。彼時橋水基金創始人瑞 · 達利歐問：" 如果有 20 億美元用來投資除了中國或美國之外的地區，你會投哪兒？" 沈南鵬答：" 去東南亞。"
東南亞，人口年輕（平均年齡 30.2 歲）、經濟增長迅速（2022 年東南亞經濟增長率 5.5%）、土地便宜、勞動力廉價，這些要素一度令其成爲資本的熱土。
據 Pitchbook 統計，截至 2022 年 9 月，流入東南亞初創公司的風險資本達到 114 億美元，比 2021 之前的任何一年都要多。而據新加坡金融管理局數據統計，2022 年，淨流入新加坡的資金高達 2.3 萬億人民币。洶湧的熱錢一度超出銀行的儲蓄能力，大量投資人湧來，也令新加坡酒店一房難求。
不過，這片喧鬧很快平息下去。
随着美聯儲加息等宏觀環境的變化，謹慎，成了東南亞資本機構新的态度。
" 今年許多投資機構都躺平了，隻看不投是常态。" 德和衡律所高級合夥人、新加坡睿趣咨詢出海商務顧問楊琪告訴虎嗅。即使是身家豐厚的家族辦公室，也甯願将資金放在銀行掙固定收益，也不願用于投資。
東南亞資本市場是否還有機會，變成許多人心底的疑問。
"東南亞大消費賽道正進入黃金發展期，但目前優質公司數量不太多，留有一定創業和投資機會。" 專注于東南亞市場的投資機構 ATM Capital 創始合夥人梁民俊對虎嗅說。除此之外，科技金融、物流、AI 等賽道仍受到資本機構密切關注。
" 相較于國内，東南亞還是相對好融資的。" 梁民俊補充道。
東南亞的資本市場，還遠遠沒有進入寒冬。
從狂熱到保守
近兩年，彙集在東南亞的各路資本，主要來自歐美、日韓、中國及東南亞本土。
其中，歐美背景的資金影響最大，它們的大量湧入與前兩年美國資金放水有較大關系，偏好投資成熟的行業和大公司。而日韓資金則是早年在東南亞做了大量産業鏈投資，已在東南亞形成了長期的戰略性投資策略。東南亞本土資本大多數規模較小，喜歡跟投熱門行業。
除此之外，還有大量 Web3 暴雷後、瑞士銀行與美國矽谷銀行暴雷後，湧過來的資金，由于新加坡沒有外彙管制，且銀行體系相對穩定，它們多彙聚在新加坡。
中國投資人湧入東南亞則是分了幾個階段。
第一波熱潮大緻在 2017 年至 2018 年開始，彼時許多中國資本秉持 " 時光機 " 理論，偏好投資打車、外賣、電商等在國内已成功的賽道，Grab、Sea、Gojek 等平台都有中國投資機構的身影。
第二波熱潮則是受複雜的中美關系影響，彼時美元基金在國内投資難度增大、限制增多，一些歐美背景的 LP 不再在中國投資。爲了尋求更好的投資業績，自 2021 年年底，一批中國投資者開始去往東南亞找新的市場機會。不過這批投資人有部分認爲東南亞好項目不夠多而撤退，有部分則認爲相較于國内市場的冷淡，東南亞還有一定空間。
不過，東南亞資本市場的熱度并沒有一直持續，美聯儲加息令各路資本從狂熱到謹慎。
2022 年 3 月 16 日至 2023 年 8 月，美聯儲已連續進行了多輪加息，水龍頭被擰緊之後，資金流動性降低，大量美元基金在虹吸效應下回流美國。
這對東南亞不同類型的資本機構以及被投公司都産生了不同程度的沖擊。
對于 VC 機構而言，部分 VC 機構因流動性匮乏被套牢，即使能順利退出的，據楊琪描述，有的也因美元加息下彙率貶值的影響，收益大大折損（因投資機構在退出時，需要将資金兌換成美元）。
而對于 LP 機構而言，DPI（累積給 LP 已兌現的回報 /LP 的累積投資）正變成部分機構最爲關切的指标，IRR（一項投資渴望達到的報酬率）等其他指标已不再能說服他們。畢竟 DPI 關系着資金能否落袋爲安。
此外，各個發展階段的公司均受到較大影響。
一些無法快速實現盈利的初創項目開始被資本放棄；部分已獲得融資的公司開始頻頻受到資方要求提高利潤率的壓力；越來越多的 pre-IPO 公司因資本市場惡化放棄發行新股融資，2022 年上半年較 2021 年下半年，交易數量降 23%；此外，已上市的科技公司（比如電商平台 Bukalapak 等）也陷入抛售潮，股價直線下降。
這一情況令不少投資機構左右爲難，早期階段的投資多是初創公司，風險較大，而後期階段的投資已靠近二級市場，二級市場的回調很可能不能使他們全身而退。
總的來看，大多數東南亞資本機構進入 " 隻看不投 " 的保守狀态。
楊琪告訴虎嗅，雖然今年新加坡仍新增了幾百家家族辦公室，且許多是中國資金，但他們甯願将資金趴在銀行賬上獲取固定收益，也不想用于投資。而許多有幾百億的基金，今年也隻投兩三個項目，大多數時候在考察，真正投的很少。
" 時光機理論 " 過時了？
資本機構在東南亞市場的遭遇，令部分人開始質疑這一區域的機會。
" 東南亞 PPT 融資項目多，優質項目少 "、" 東南亞投資流動性差，退出通道少 "、"VC 基金的 DPI 表現差，LP 獲益難 " 的聲音開始出現。
投資機構在東南亞還有機會嗎？
" 相較于國内，東南亞還是更好融資一些。" 梁民俊告訴虎嗅。
其認爲東南亞 VC 機構的 DPI 以及退出通道目前并不是最重要的問題。
"東南亞投資市場剛剛進入起步階段，成熟的 LP 此時不會過于關注 DPI 等指标，這些都需要時間。" 梁民俊說道。
此外，有業内人士認爲，東南亞的項目相較國内，退出通道反而更寬廣一些。受複雜的中美關系等政治因素影響，中國企業去海外上市或被海外公司并購的門檻較高，但東南亞公司相比來說，不僅更易去美國等海外上市，且因各國大公司愈發重視東南亞市場并購機會也将增多。從上市和并購這兩大退出通道來看，比中國公司的路更寬一些。
另外，有業内人士認爲，許多湧向東南亞的中國投資機構并沒有真正紮根東南亞市場，也是導緻他們不看好東南亞市場的原因。
他們有的隻是去新加坡這一熱錢聚集地找尋募資機會，開開會、開開 party；有的則是因中美環境複雜而被動出海，将國内的經驗和思維套用在東南亞市場上；而有的則是在資金放水的背景下去各個新興市場布局，東南亞市場并不是他們的優先層級。
" 在東南亞淺嘗辄止失敗了，就認爲東南亞沒機會，是許多人的心态。" 該業内人士對虎嗅說。
其認爲，中國投資機構的一些思維模式也要開始改變：前幾年流行的 " 時光機理論 "（東南亞就是二十年前的中國，中國模式可以在東南亞複制一遍）有些過時了，不僅因爲許多領域已經出現巨頭，還因爲東南亞并非是統一大市場，文化、消費等方面的諸多差異，在各個國家複制粘貼一個模式非常困難。
相較于找中國市場已驗證過的案例，從東南亞本土市場的需求出發變得愈發重要，機會可能也更多。
" 東南亞品牌比國内品牌活得舒服 "
那麽，具體來看，東南亞的投資機會究竟在哪兒呢？
從國别角度看，目前大部分投融資仍集中在新加坡和印尼。據越海資本數據，2023 年 4 月至 6 月，新加坡獲風險投資交易數量 141 起，披露投資金額 18.5 億美元；印度尼西亞交易數量 38 起，披露投資金額 2.3 億美元，兩國合計占了東南亞 75% 的風險投資份額。
菲律賓市場也愈發被看重。
" 從人口結構和業态來看，菲律賓和印尼市場較爲相似，尤其一些快消品品類在印尼最容易實現盈利，其次就是菲律賓。" 楊琪說道。
而越南由于近兩年的政治問題，被認爲不是一個穩定的投資目的地，資本市場對于不同的東南亞國家态度也發生了分化。
從賽道來看，東南亞由于年輕人口比例高、人口紅利大、且已出現一些消費升級的趨勢，其消費領域一直備受資本機構關注。
"在東南亞，新的消費品牌隻要不犯大錯誤，活下來的概率比國内大的多。"梁民俊告訴虎嗅。東南亞當地大多數消費行業的品牌集中度很高，品牌之間的競争遠沒有中國激烈，市場空白點很多，這就給外來品牌的進入或新創品牌的創立減少了很多壓力。
實際上，不少中國公司一直在關注東南亞市場的機會，但相較生意而言，做品牌的投入更高，東南亞市場的消費水平、盈利空間能否支撐品牌的發展，是不少人顧慮的點。
此外，許多中國老闆更習慣找合作方來賣貨，在銷量和收入上有個快速的結果，但打造品牌會帶來認知上的各種不确定，回報周期也更長。
" 其實東南亞的不少品牌比國内品牌活得舒服的多。" 梁民俊說道。東南亞相對成熟的品牌毛利率比國内翻一倍很正常，當國内品牌淨利率還在 3%、5% 掙紮時，東南亞成熟品牌的淨利率在 10% 以上已很普遍。
值得注意的是，對于梁民俊及 ATM Capital 資本來說，在東南亞做消費品牌，線下渠道的布局能力是非常重要的考察點。
" 雖然東南亞近幾年電商滲透率在逐步增長，但大多數消費品類的主要渠道還是在線下。" 梁民俊說。
而對于不少中國品牌而言，在東南亞布局線下渠道是非常困難且不适應的。
他們之中有不少人更熟悉線上渠道的打法，也嘗過電商的紅利，許多品牌靠電商渠道起量是非常快的，一年之内可能銷量就能上百萬。但相較而言，線下渠道見效更慢，且東南亞的線下渠道相較中國現代化程度更低、更爲分散，讓許多中國老闆無從下手。
再加上，許多中國公司還未在東南亞市場建立影響力，沒與線下渠道的各個合作方建立信任，在這種情況下，拒絕合作的情況非常普遍，當地渠道商會擔心産品質量出現問題時，中國品牌方無法負責。
但無論如何，品牌想在東南亞市場發展，線下渠道是非常關鍵的環節。梁民俊認爲，如果一個消費公司到了 A 輪、B 輪還沒有布局線下渠道，其投資價值也會大大降低。
當然，除了消費賽道之外，還有許多賽道也被資本市場所重視。
比如軟件、金融服務、金融科技、信息技術等行業，據越海資本數據，2022 年以上四大行業投資占比超 50%，2023 年第一季度上升至 68%。
此外還有當下最熱門的 AI 賽道。據 AI 公司創業者告訴虎嗅，即使在資方保守過日子的當下，FA 機構仍可以不斷給他們找到感興趣的資方，且一個有意思的現象是，許多目前投 AI 的公司，此前都是 Web3 領域的投資人。
快速盈利和跨國合作能力成考察重點
對于公司而言，在東南亞當下的投資環境下，資本機構更青睐哪些特質呢？
首先，是否具備快速的盈利能力愈發關鍵。
現在的大環境下資本機構抗風險能力降低，像此前 " 手松 " 的情況大大減少。一些無法在一年内盈利或收支平衡的初創公司正被抛棄，以前那種三四年未盈利仍獲得高估值并且成功上市的案例也越來越少。
" 一些公司的估值都在打折扣，相較此前的泡沫期，甚至要打五折。" 一位關注東南亞市場的投資人對虎嗅表示。
此外，具備全球化的公司治理能力和視野也越來越重要。
" 在東南亞發展的公司如果沒有國際化管理架構，在資金調度、人才儲備等方面都會遇到很多困難。" 楊琪說道。其接觸過的大量中國公司，決策權仍在中國，這不僅令其擴張速度變慢，還無法用本地化能力靈活解決問題。
許多公司仍在用中國思維、法律、商業模式套用東南亞市場，這是一個誤區。
團隊是否有很強的創業精神，也是資本機構考察的重點。
" 如果創業精神不強，很可能做個生意、掙些小錢就止步了，但資方更看重投資标的能否産生足夠大的影響力。" 梁民俊說。在東南亞，品牌具備影響力起碼要有兩三年的時間，若沒有強烈的創業精神，也堅持不下去。
" 實際上，在東南亞本地人群中，願意創業的比例非常之小。" 上述關注東南亞市場的投資人表示，這主要由于東南亞現階段中産階級及以上的人群還并不多，但往往願意創業的人多是出自這類家庭背景。在東南亞，華人富豪的數量更大。
值得注意的是，對于部分中國投資機構而言，更偏愛有國内創業經驗的中國背景創業者。
這類人能更好的利用中國的人才、技術、模式、供應鏈等優勢，有很大機會在東南亞當地取得成功。此外，由于東南亞并不是一個統一的市場，如果想把公司做大，創始人需要具備國際化管理能力，如果能在東南亞取得成功，也更容易在其他國家和地區快速複制。
總的來看，當一家公司具備快速盈利能力、具備充足的創業精神、具備本地化意識及國際化管理能力，即使在資方愈發謹慎的當下，也更具備獲得融資的機會。
芒格說，要撈魚，首先要去魚多的地方，第二要找魚好撈的地方，對于一些資本機構和公司而言，東南亞仍是有魚且能撈魚的應許之地。
# 我是虎嗅商業消費組編輯周月明，關注出海、消費、IPO 等多個領域，行業人士交流請加微信：muzhouzhizhi，請注明身份，新聞線索亦可郵件至 [email protected]。
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