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鄧宇 / 文 2008 年的全球金融危機雖然過去十多年，但其引發的讨論卻并未消退，反而更加受到政策制定者、市場以及學術界的關注，主要有兩方面的原因。一方面是危機期間的貨币政策帶來的路徑依賴漸強，時任美聯儲主席本 · 伯南克（任期 2016-2014）因大膽實施量化寬松貨币政策而名噪一時，短期内的确挽救了美國經濟，以至于在 2020 年新冠危機期間現任美聯儲主席傑羅姆 · 鮑威爾（任期 2018 至今）更加果斷實施超大規模的量化寬松貨币政策，至少當時來看這些政策也是有效的；另一方面是這些政策所産生的負面溢出效應仍在，超量的貨币供應經過數年時間仍在金融市場持續發酵，而低利率和負利率助推了金融機構和企業、居民的資産負債表的擴張，高負債和高杠杆的潛在風險爲其後的經濟衰退埋下了深深的伏筆。這種巨大的影響力顯然超出許多人的預期。《崩盤：全球金融危機如何重塑世界》一書的作者，英國經濟和曆史學家亞當 · 圖茲将 2008 年發生的全球金融危機視爲 " 全球化時代的第一場危機 "，并認爲這場危機或許遠未結束。因而，如美國 1929-1933 年的 " 大蕭條 " 一樣，關于其中的曆史細節和被各類學者所描述的真相仍有待發掘。理解 2008 年金融危機和 2020 年新冠危機期間的貨币政策需要找到更多證據，從曆史緯度和人物叙事的細節着手顯得十分重要。美聯儲的特殊體制決定了其政策制定者更具有濃厚的個人色彩，但其錯誤也會被放大。
如今來看，自 2008 年後歐美央行的貨币政策正常化之路充滿曲折，伯南克的政策取向也開始出現争議，盡管其因研究銀行危機而獲得 2022 年諾貝爾經濟學獎，以拯救危機聞名于世，以至于許多人逐漸遺忘了曾經主宰美聯儲達 19 年之久的艾倫 · 格林斯潘（任期 1987-2006）。學界和市場通常認爲伯南克具有很強的學術理論背景，嚴重依賴數據模型，而格林斯潘則更具有現實主義色彩，偏向經驗實踐。在美國外交關系委員會國際經濟高級研究員、《金融時報》前編輯塞巴斯蒂安 · 馬拉比撰寫的《格林斯潘傳》（2019）一書還原了一個更加真實、更加飽滿的前美聯儲主席，既是中央銀行家，也是理論家、政治家。格林斯潘紮實的經濟理論和從政經曆使其成爲時至今日仍具有重要影響力的貨币政策操刀者。重新閱讀格林斯潘，不但有助于我們理解中央銀行、貨币政策和宏觀經濟的真實運行規律，而且也能夠幫助我們消除偏見和誤解，全面客觀地認識格林斯潘其人其事。1999 年格林斯潘在評價美聯儲貨币政策時指出，我們真的不知道貨币體系是如何運作的。這句話在作者看來帶有一些狡辯的味道。讀罷此書，或許能夠對現實境況有更加清晰地認知，而且也能夠加深對格林斯潘思想理念的了解。
重新認識格林斯潘的現實意義
近幾年全球疫情的持續沖擊催生了經濟學領域的幾次浪潮，起初是關于格林斯潘的前任保羅 · 沃爾克（任期 1979-1987），這位傳奇人物因力挽狂瀾地抗擊 1980 年代美國的高通脹而著稱，在其兩本著作《時運變遷》和《堅定不移》中展現出了魄力。不可否認，2020 年新冠危機後歐美國家逐漸出現的高通脹的确讓人回望 1980 年的高通脹時代，因而學界和市場掀起沃爾克的浪潮，解讀和著述頗多。同時，伯南克的 " 救火 " 形象也重新煥發新的色彩，尤其在 2022 年榮獲諾貝爾經濟學獎後達到了一個高潮。可見，持續三年之久的新冠危機讓人們重新回顧沃爾克和伯南克的 " 功績 "，但關于格林斯潘的讨論卻相對較少，反而出現一些非議，給其貼上了各種不切實際的标簽，人們對他的評價逐漸趨向 " 平庸 "。但是，本書提供的曆史經驗卻給這些标簽以正面回擊。格林斯潘 19 年的任期之中，美國隻出現過兩次輕微的衰退，而且是曆史上最長的增長期。從格林斯潘的貨币政策實踐來看，1989-1992 年的美國信用危機、1990-1991 年的海灣戰争危機、1997 年的亞洲金融危機以及 2001 年的互聯網泡沫危機，格林斯潘以靈活的貨币政策操作幫助美國趟了過去。
從現實的境況來看，2008 年發生的金融危機卻将格林斯潘的貨币政策置入窘境。雖然格林斯潘的貨币政策趨向于保守和謹慎，但是否應該将金融危機的惡果完全歸結于格林斯潘卻存在争議。當時的語境不僅僅是貨币政策的結果，而是當時的經濟繁榮、信貸擴張以及監管體系的放松共同作用的結果，金融過度創新最終擊碎了并不牢固的金融體系，" 次貸危機 " 迅速造成美國金融市場崩潰，而這些危機的爆發不亞于美國 " 大蕭條 "，甚至超出了當時的困境。力挺金融衍生品創新的格林斯潘最終卻因監管的放松而遭遇反噬，但能否完全将這種結果歸結于其本人仍有待于詳細考察曆史細節。書中提到，格林斯潘在 2008 年美國衆議院委員會開放式質詢的解釋。格林斯潘認爲，此次危機的根源在于華爾街風險模型的失敗，并錯誤地相信銀行和其他機構。格林斯潘的教訓也是深刻的，一味地相信數據模型以及放松以盈利爲目的的金融機構的監管顯然不是金融監管者的立場，市場會失靈，而金融機構存在監管套利的沖動。
不難看出，金融創新和金融監管之間有着非常微妙的關系，即一方面金融創新需要金融監管的引導，某些時候可能需要創造寬松、自由和開放的金融創新環境，但另一方面如果缺乏監管的與時俱進，甚至跟不上金融創新，将很可能會成爲放任自流的 " 麻煩制造者 "。格林斯潘在任期末期遭遇的信任危機和批評大多與此有關。因此，書中給出了當時的質疑聲——當權者在面對賺大錢的機會時會把監管機構和其股東的利益放在自己的利益之前嗎？這些不絕于耳的批評聲損害了格林斯潘的聲譽和專業貢獻。作者不無客觀地評價，多虧了他早年在紐約大學接受過實證主義訓練，從而使他更關注數據而不是易錯的經濟模型，從而避免了下一代經濟學家在數學方面的狂妄。至少現在來看，格林斯潘對市場和實體經濟關系的認知也是正确的，對低通脹所帶來的威脅以及推動生産率提升的關注也具有很強的現實意義。但格林斯潘卻最終因對影子銀行和金融創新的 " 漠不關心 " 這一錯誤行爲而遭遇到其職業生涯以來最嚴厲的批判。
過度迷信自由市場将可能犯錯
貨币政策的制定和調整是一件極爲困難的事情。無論是前任沃爾克還是繼任者伯南克，在他們的著作中均承認這一事實，即經驗的判斷和數據模型的預測并非能夠确保 " 萬無一失 "，即便他們最終成功地抗擊了高通脹，挽救了市場，但這些政策的出台卻有着 " 冒險 "。伯南克認爲，2008 年在其任期内實施的低利率和寬松貨币政策帶有一定的試驗性質，過去沒有類似的經驗可以借鑒，結果是這場政策試驗在特定時期被證明是成功的，而且在 2020 年新冠危機期間成爲鮑威爾拯救危機的經驗樣本，貨币政策的無限擴張似乎奏效了。但是，是否據此就能認爲貨币政策的價值取向和框架可以 " 一勞永逸 " 呢？答案很可能是否定的。美國經濟學家海曼 · 明斯基在其專著《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》一書中提出，面對深度衰退，最終貸款人必須迅速采取幹預措施，并确保能夠獲得再融資來防止金融困難演變成一場能夠引緻 " 大蕭條 " 的相互作用且不斷累積的衰退。然而，這些幹預也增加了成本，包括通脹的爆發，爲防止出現 " 大蕭條 " 而引發的不穩定也是其副作用。從金融穩定的視角來看，貨币政策具有挽救經濟金融危機的功效，但政策産生的負面效應也不可忽視。
在這裏，有必要厘清兩個認識誤區：其一，某些研究有失偏頗地認爲數據模型具有很強的實證價值，依賴數據模型指導貨币政策更加可靠。某種層面而言，由于宏觀經濟的複雜性，各類要素的數據變化和互相作用存在網絡效應，很難依靠經驗判斷實施貨币政策操作。其二，貨币政策的操作具有很強的短期效應，通俗地說就是帶有現實色彩，基于特定時期的經濟現狀，政策實施需要依托比較豐富的實際調研，政策供給必須有真實需求的支撐，而且貨币政策傳導更加依賴現實邏輯。由此将引申出一個很重要的研究分歧，即如何理解定量研究和定性分析。從曆任美聯儲主席的學術或實際工作背景來看，學院派和市場派各有千秋，在不同時期都能發揮積極正面的作用。即便是格林斯潘，雖然在任期内比較強調數據模型，但如果數據存在誤差甚至錯誤，也很難推出切實可行的貨币政策。像沃爾克和伯南克這些貨币政策制定者，在面對曆史上絕無僅有的高通脹或金融危機時也沒有曆史經驗參考，加上數據模型也可能失靈，與其說完全依賴模型或經驗，果斷地行動反而更能發揮作用。因此，就這一點而言，貨币政策的相機抉擇更加重要。格林斯潘恰恰因行動遲緩而飽受诟病。某種意義上來說，即便格林斯潘獲得了更全面的數據，也有可能采取保守的政策。
書中這樣描述格林斯潘的個性，他并不簡單地是一個有效市場假說的信徒，而是經常提到金融創新的風險問題。但基于其經濟自由主義的觀念，格林斯潘拒絕強化監管而過分相信市場的效率，并且對金融家表達了過度的信任。作者稱其爲非凱恩斯主義者，盡管當時格林斯潘的時代充斥着新政進步主義的思潮，但格林斯潘顯然沒有接受這種思潮，而是轉向自由主義。書中從微觀學術環境的角度記述了格林斯潘在紐約大學時期的求學生涯。紐約大學商學院的學者認爲，凱恩斯主義的觀點導緻商業周期衰退，他們喜歡用預算赤字和印刷貨币來對抗蕭條，這些激進的作做法隻會加劇經濟波動。格林斯潘選修了統計學教程，參考大量關于數據周期性調整的技術文獻，并利用計算尺和台式加法器對這些數據進行整理。正是基于這些早期的學術訓練和身邊學術環境潛移默化的引導，格林斯潘成爲 " 被計量經濟學劫走的實證主義者 "。其後，格林斯潘又修讀了哥倫比亞大學的數理統計學，因而在其擔任美聯儲主席期間，仍堅信經濟學家的數據質量比模型的精妙程度更加重要。了解到這一點，就可以發現，爲何格林斯潘在應對金融危機時所出現的種種難以理解的行爲，以及他個人堅信的思想理論體系。格林斯潘在回憶錄中談到，自由競争的哲學更加博大，令人神往。這或許便是一位迷信自由市場的美聯儲前主席之所以出現政策失誤的關鍵原因。
格林斯潘的 " 政策遺産 "
作者試圖通過格林斯潘的學術生涯和婚姻家庭生活來還原格林斯潘的思想觀念的形成過程，正是早期的觀念成就了格林斯潘，也在最後破壞了其聲譽。從本書厚重的曆史叙事中，可以很清晰地勾勒出格林斯潘的與衆不同，而在與衆不同的背後所反映的恰恰也是當時美國經濟的曆史情景，以及不同學派的争論。讨論梳理格林斯潘的 " 政策遺産不能忽略其早期對金融市場、資産價格以及财富效應等的研究。例如格林斯潘在研究投資組合時，他發現通過讓人們根據個人風險偏好構建出适合自己的投資組合，複雜成熟的金融體系降低了公民儲蓄的價格，最後的結果便是資金成本下降，從而帶動經濟繁榮。在進一步研究資産價格與投資之間的關系時，格林斯潘引入消費領域。他認爲，如果投資組合的收益持續一段時間，消費者就可能将其視爲一種永久性的額外收入，從而使其日常開支也會相應增加，這就是後來被廣泛傳播的‘财富效應’。"1959 年，格林斯潘在研究期貨市場交易後開始意識到市場上的價格并未完全反映經濟基本面，至少短期内，是現場的叫價、手勢以及動物般的本能驅使他們作出了決定。随着研究的深入，格林斯潘意識到市場恐慌情緒出現的速度比投資者建立信心的速度更快且影響更大。這些研究發現也值得重視。
格林斯潘堅定地反對貨币擴張，甚至對貨币的過度使用表現出一種厭惡，這一觀點主要是受到貨币學派代表人物米爾頓 · 弗裏德曼的深刻影響。弗裏德曼認爲，過度的貨币創造帶來不穩定，建議央行應設定與産出增長相匹配的貨币增長目标。在 1980 年代早期美聯儲主席任期時，格林斯潘更加傾向于通過靈活的調整利率和購買資産的方式來穩定經濟，而不是過度地使用激進的貨币政策。事實證明，格林斯潘多次利用貨币政策工具實現了較低的通脹目标，保持了較長時間的經濟穩定增長。尼克松總統時期，格林斯潘通過各種途徑逐漸從貨币政策制定的邊緣逐漸深入到決策内部，和弗裏德曼等自由派學者共同參與尼克松的經濟政策。1970 年尼克松團隊開始推動出台金融現代化方案，1971 年尼克松卻親手終結了布雷頓森林體系，放棄金本位制，與格林斯潘所堅信的金本位制産生巨大分歧。格林斯潘一向反對價格管制，支持放松金融管制。考慮到當時的現實環境，金融體系效率極低、彼此孤立，貨币市場快速崛起，存款外流加劇，因而推動儲貸機構多元化，與銀行競争，既可以降低信貸成本，也能夠挽留更多資金。作者認爲，格林斯潘在任職美聯儲主席期間對監管職責表現出的猶豫不決或許就與尼克松時期的宿命論有關。格林斯潘在回憶錄中堅持認爲，監管就其性質而言，是妨礙市場自由行動的。但如果放任自流，金融機構并不會自我糾錯，反而引發超預期的金融危機。
救助銀行危機也是格林斯潘在 1970 年代到 1980 年代所主張的，在具體的銀行救助措施中，格林斯潘認爲各家銀行需要的緩沖資本的數量不同，并提出銀行應該保留更多的自有資本，主張監管不幹預銀行保留自有資本的決策，表明其看好金融自由化政策，并對放松金融監管深信不疑。這一觀點直到 2008 年金融危機爆發初期仍在發揮作用。作者也指出，在缺乏明确證據的情況下，格林斯潘更願意作出對銀行家們有利的判決。但是，恰恰也是這種觀點使得 2008 年前的各種金融創新層出不窮，金融監管卻對此置若罔聞，直到美國 " 次貸危機 " 爆發，住房抵押貸款市場瞬間遭遇恐慌，最終導緻危機的發生。格林斯潘的自由主義學派觀點根深蒂固，因而才出現危機爆發時顯得束手無策的情況。與之相反，伯南克早前對銀行危機的研究更加深刻，因而危機之後迅速采取救助措施，首先在于挽救市場信心，注入強大的流動性支持。從早前的學術和職業生涯來看，格林斯潘對經濟數據分析強調精緻，以求獲得更精準的分析。現實的發展卻常常超出政策預期，即便現在美聯儲擁有更加豐富的數據分析工具，但提供的前瞻性指引仍可能出錯，鮑威爾的 " 通脹暫時論 " 已經證明了過度依賴數據模型的可怕後果。相反，伯南克雖然也堅信數據模型的重要性，但并未 " 冥頑不靈 "。
中央銀行的制度建設更顯重要
從另一個視角來看，伯南克特别強調貨币政策決策秩序的透明度問題，這與格林斯潘所倡導的模糊政策有較大差别。在《伯南克論大蕭條：經濟的衰退與複蘇》一書中，伯南克将大蕭條時期傳播過程中金融危機的非貨币效應單獨成章進行了系統分析。伯南克認爲，宏觀經濟學通常假設經濟體中的個體行爲是理性的，而大蕭條時期經濟明顯無效率，兩者之間存在矛盾。伯南克在 2008 年全球金融危機時期汲取了這一曆史教訓，對美聯儲救助大型銀行表現出了積極立場，而不是放任破産倒閉，主張通過給銀行體系注入流動性支持，保持金融體系的穩定性，驅使經濟發展回歸正軌。但是，格林斯潘對金融穩定的認識卻存在局限性。1990 年代中期美國金融市場出現混亂，但很快便過去，格林斯潘據此經驗開始忽視金融的脆弱性。如今來看，雖然格林斯潘任期長時間内保持了較低的通脹水平以及較低的政策利率，卻促使金融擴張，爲後來的金融不穩定性埋下伏筆。作爲一名信奉邏輯實證主義和客觀自由主義的中央銀行家，格林斯潘在回憶錄裏重申，一個完全地自由競争的市場是一個有益的力量。然而，現實的情況卻是，金融市場并非完美理性人假設，而是充滿了投機和套利。諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫 · 斯蒂格利茨指出，因爲市場參與者不能得到充分的信息，市場的功能是不完善的，常常對人們的利益造成損害。
金融創新在某些時期是可取的，也是有助于促進經濟增長和繁榮，但如果脫離監管，或者失去規範和約束，那麽複雜的金融體系将很難不被沖擊到。明斯基認爲，隻要金融市場屬于投資決定機制的一部分，都會存在某些強大的内部不穩定力量。以貨币爲債務的銀行放貸行爲（銀行融資）主要基于債務融資業務來充實資本金，銀行業作爲富于創新的逐利行業，在不确定環境下，這種行爲必然會增大不均衡的壓力，從而導緻金融不穩定。對此，明斯基提出兩個思路：一是對銀行杠杆率設置一定限制，将銀行所有者權益的增長控制在與無通脹的經濟增長相适應的水平；二是指引和控制金融創新活動，并通過對不同類别的資産設定不同的權益權重率來保證銀行保持一定的資本充足率。作者指出，格林斯潘卻更樂于讓市場憑借自律對抗風險，沒有用貨币政策打壓資産泡沫，也沒有用監管政策抑制瘋狂的冒險行爲。從這個角度反思，中央銀行的貨币政策不能僅僅盯住通脹或就業目标，更應該重視金融穩定。如果當時的環境下，伯南克沒有采取救助措施，那麽将可能有更多的金融機構破産倒閉，" 大而不倒 " 雖然存在争議，但如果任由其危機蔓延，将很容易誘發新的系統性金融風險。伯南克之所以救助那些大機構，也更多地在于防止金融體系的崩潰。理性冒險在格林斯潘眼裏是實現物質進步必不可少的條件，但非理性繁榮卻證明這種觀念存在缺陷。
任何事物都有兩面性。一方面，格林斯潘任期内所推出的靈活的政策利率以及金融創新某種程度上也給美國經濟創造了比較寬松的金融環境。另一方面，過度的金融自由化卻也導緻非理性繁榮。格林斯潘這樣描述自己的判斷：我并不介意我的預測落空。現實卻是殘酷的，如果高度依賴預測模型，那麽很可能會延誤貨币政策實施的效果，将錯失良機。如今，美聯儲仍然在小心翼翼地應對高通脹和金融穩定的關系，金融環境的動态變化也促使人們反思金融監管框架的有效性。因此，中央銀行自身需要不斷改革，優化貨币政策框架，健全金融監管制度。作者認爲，中央銀行家應識别令人不安的金融風險，然後冷靜地要求銀行巨頭排除這些風險。比較而言，伯南克也并非完美無瑕，格林斯潘也有可取之處。隻是在不同時期的中央銀行應努力扮演好自己的決策，承擔應有的職責。這樣來看，格林斯潘所宣稱的 " 我們真的不知道貨币體系是如何運作的 "，顯然有諷刺寓意。任何一位中央銀行家可能都有其局限性，當初所堅定的信念也可能隻是某一時期是有效的，随着環境的改變，如果仍堅持當時的信念，則可能犯錯，沃爾克、伯南克和格林斯潘都不能幸免。因此，發揮好中央銀行職能不能完全依賴中央銀行家的個人經驗或過度渲染其個人色彩，否則任何錯誤的政策試驗都将可能帶來意想不到的災難性後果，關鍵仍在于加快建設現代中央銀行制度。加強金融監管，将非銀行金融風險納入監管範疇，已經成爲全球主要央行的共識。
