（圖片來源：東方 IC）
經濟觀察網 記者 梁冀 兔年春節後開市首周，資本市場翹首以待的一個大事件——全面注冊制 " 鳴鑼 "。
2023 年 2 月 1 日 17 時左右，證監會發布《中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》（以下簡稱《征求意見稿》）。這意味着，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。
自 2018 年 11 月設立科創闆并試點注冊制被提出，注冊制改革就進入啟動實施階段。2019 年起，陸續經科創闆、創業闆、北交所試水，如今已經走過四個多年頭。2023 年開年，全面注冊制提上日程，A 股的曆史長河将開啟一段新的裡程。
自 2019 年 7 月科創闆開市，注冊制試點正式落地，到 2020 年 8 月創業闆注冊制改革，再到 2021 年 11 月北交所開市，注冊制改革穩紮穩打，隻待啃下主闆這塊最後的 " 硬骨頭 "。而證監會在通報中也強調，此次改革的重中之重是上交所與深交所主闆。
華東某頭部券商人士告訴經濟觀察網，其所在的公司于去年四季度已将主闆股票漲跌幅限制從 10% 放寬至 20% 的系統設置準備完成。此前，雙創闆與北交所注冊制運行情況良好，主闆注冊制改革也已做了大量準備工作，隻待證監會正式宣布在滬深主闆實行注冊制。
多名受訪的中介機構人士向經濟觀察網表示，主闆注冊制改革将與當前的雙創闆保持一緻，最明顯的變化則是發行人、中介機構與監管層之間的溝通将全部以書面文件的形式公開披露，落實以信息披露為核心的注冊制理念。此外，在當前雙創闆試點注冊制的過程中，監管層更多地發力以現場檢查和現場督導為主的事中監督，并進一步強化事前審核，這有别于依賴事後檢查的西方式注冊制，也是具備中國特色現代資本市場的 " 有特色的機制安排 "。
平安證券策略團隊認為，全面注冊制落地後，主闆有望擴容，企業赴 A 股上市意願增強且更加多元化，但 IPO 審核将更加嚴格。IPO 上市渠道打開後，提升上市公司質量或成為下一階段資本市場改革的主要任務，退市力度将進一步加大，以匹配市場擴容。以雙創闆經驗看，市場生态會更加統一，個股分化現象更加顯著，指數有效性增強。此外，注冊制配套設施也有望進一步完善，例如信披制度、交易制度、會計制度以及事後懲戒制度等。
公開征求意見
2 月 1 日，證監會表示，近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。
總的看，經過四年的試點，市場各方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特别是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生态顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。
證監會表示，全面實行股票發行注冊制的主要标志是：制度安排基本定型，覆蓋全國性證券交易場所，覆蓋各類公開發行股票行為。這次改革将總結試點注冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善注冊制安排。一是優化注冊程序。二是統一注冊制度。三是完善監督制衡機制。
這次公開征求意見的制度規則包括《首次公開發行股票注冊管理辦法》等證監會規章及配套的規範性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉公司（北交所）、中國結算、中證金融等同步就《股票發行上市審核規則》等業務規則向社會公開征求意見。
證監會有關部門負責人 2 月 1 日就全面實行股票發行注冊制答記者問時表示，審核注冊機制是注冊制改革的重點内容。此次改革對發行上市審核注冊機制做了進一步優化。總的思路是，保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。
全面實行股票發行注冊制改革，市場備受關注的審核、注冊環節和主闆交易制度方面，《征求意見稿》系列制度均有所界定。
在交易所審核環節：交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家産業政策和闆塊定位進行把關；在證監會注冊環節：證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在 20 個工作日内對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定；證監會将轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。
在改進主闆交易制度方面，主要措施為一是新股上市前 5 個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券标的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。
證監會有關部門負責人表示，這次改革從主闆實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第 6 個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持 10% 不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主闆存量股票及新股第 6 個交易日起波動率相對較低，10% 的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主闆現行投資者适當性要求不變，對投資者資産、投資經驗等不作限制。全面實行股票發行注冊制後，在放管結合方面總的思路是，加強事前事中事後全過程監管，在 " 放 " 的同時加大 " 管 " 的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生态。
市場變化
從審批制到核準制、再到注冊制改革，A 股新股數量愈發充裕。2022 年，A 股上市公司總數突破 5000 家，新增上市公司 428 家，年内新股融資額創曆史新高。
市場融資越發順暢，新股融資總額走高讓資本市場更加發揮直接融資功能。此外，以往的新股 " 三高 " 神話破滅，市場發揮了越來越多的定價作用。
其間的生态變化影響着打新鍊條的每一個主體。在注冊制改革過程中，市場上出現了重博弈、輕研究的定價模式，詢價新規出台後，發行人與承銷商權重獲修正，新股密集破發也有利于發行人募集合理的資金金額，中介機構則更為審慎地選擇 IPO 項目，共同提升 A 股上市公司質量。
注冊制試點過程中，新股維持快節奏發行，受理審核加速的同時，也出現了 IPO 排隊的現象。據申萬宏源統計數據，2022 年 1 至 9 月，IPO 項目 " 受理 - 發行 " 周期較 2021 年同比縮短 13%，" 受理 - 發行 " 周期則為同期核準制的 97%。一位華南審計人士也告訴記者，雙創闆注冊制試點過程中，證監會注冊用時已超過交易所審核用時，且問詢更加嚴格細密。
2022 年中，IPO 排隊數量一度超過千家。IPO 大排長龍凸顯企業申報熱情之餘，也顯示監管層審核力度依舊從嚴。證監會此前表示，随着注冊制的實施，排隊現象反映出市場有一個逐步适應的過程，有關方包括發行人、中介機構等對注冊制的内涵與外延理解不全面、對注冊制與提高上市公司質量的關系把握不到位、對注冊制與交易所正常審核存在模糊認識，形成有效的市場約束需要一個漸進的過程。
申萬宏源研報認為，首先，注冊制強調将投資價值判斷歸位給市場主體，改革帶來的市場化理念有效解決了過往我國資本市場面臨的缺位、越位、錯位難題，各類主體歸位盡責的良性資本市場生态正在加速形成。其次，注冊制強調以高質量的信息披露來推進市場透明、公開和公平交易，保證信息的易得、易解，尤其是提升個人投資者對相關信息的獲得感，進而在最大程度上保護投資者，尤其是中小投資者的權益。再者，注冊制在放開準入的同時強調市場退出，借助寬進寬出的競争機制來不斷提升市場活力，近年來退市節奏加快，市場篩選效應逐步顯現。最後，注冊制在推進審核下沉的同時強調事中事後監管，借助法律制度的規範來提升市場法治化水平。
券商 " 加壓 "
" 全面注冊制并不是完全照搬西方式的注冊制，而是指主闆市場向股票發行注冊制的過渡。" 上述華東券商人士表示，雙創闆注冊制試點早已落地，未來主闆市場将向雙創闆看齊。從目前的工作情況看，中國的全面注冊制并非西方式的交易所履行形式審核、證監會完成注冊程序，而是交易所履行全面的實質審核、證監會履行對重點問題的實質審核，這也呼應了證監會主席所作《努力建設中國特色現代資本市場》文内 " 在一二級市場平衡、闆塊錯位發展、投資者保護等方面作出了一系列有特色的機制安排 " 的表述。
該券商人士告訴經濟觀察網，未來主闆 IPO 的問詢與回複等發行人、中介機構與監管之間的所有溝通都要完成披露，與目前的雙創闆 IPO 保持一緻。當前的科創闆與創業闆網站顯示，除企業招股書與監管層反饋意見外，其他雙方之間的溝通細則 - 包括發行人及保薦機構回複意見、申報會計師回複意見、律師補充法律意見書等全過程問詢與回複也予以公開披露。
他介紹稱，注冊制實行後，發行人、中介機構與監管之間的所有溝通都需以書面形式向公衆披露，這就要求券商在保持專業之餘，還需考慮文件的可讀性，撰寫工作則要求更為細緻規範，以便市場投資者能夠更好地了解企業質地。與此同時，券商的工作量也有所加大，并同時面對來自監管與投資者及輿論的壓力。此前，券商與監管層之間尚有面對面溝通的空間，但注冊制實行後，口頭彙報将逐漸失去意義。
當前，IPO 企業仍面對現場檢查與現場督導的高壓監管态勢。華南某 " 四大 " 審計人士告訴經濟觀察網，當前來自現場檢查的工作壓力越來越大，被抽中的企業一旦存在财務狀況無法滿足發行條件、持續經營能力不佳、财務狀況不符合規範等情況，中介機構往往會知難而退，這也是導緻當前 IPO 尤其是創業闆 IPO 撤回比例較高的原因。
上述華東券商人士指出，要完成從核準制到注冊制的跨越，需考慮到券商、會計所和律所等中介機構的執業水平能否滿足注冊制的要求。從監管的角度看，當前國内的投資者保護機制也待完善，比如股票發行的各個環節是否存在漏洞、事後檢查的威懾力是否足夠、惡意造假的發行人與中介機構賠付能力等等，這都需要一個過渡的過程。從投資者角度看，當前市場上仍有相當比例的投資者認為監管層須把好關，而成熟投資者應根據信息披露對企業質地獨立判斷、對投資行為自負盈虧。他表示，即便是更為市場化的債券市場，項目爆雷後仍有大量投資者要求機構兜底、監管介入，投資者教育體系尚未完全建立起來。
中介應變
不僅是券商，在落實以信息披露為核心的注冊制改革中，同為中介機構的會計師事務所與律師事務所也在面對新變化。前述審計人士告訴經濟觀察網，相較于券商，會計所的工作變化并不十分明顯，主要的變化還是在于信息披露的要求明顯提高。
" 注冊制下，監管意見反饋公開透明了很多，在提交注冊階段，會計所回複證監會與交易所的問詢都需公開披露，全流程的工作都會被同行所知，這在一定程度上也有利于同業之間相互看齊，提高執業水平。" 該審計人士說道，不過，會計所并不像券商一樣履行保薦責任，也無需認定企業是否符合科創闆的科創屬性要求或創業闆的三創四新要求，自己的壓力更多的來自現場檢查。
他向經濟觀察網解釋稱，被抽中現場檢查的企業，需要進一步接受監管檢查，壓力也會傳導至作為中介機構的審計所，比如稅務說明、審計報告等，監管函也普遍要求相關事務請審計師核查并簽字。
該審計人士還表示，對于一些質地較差的企業，遇到現場檢查，審計所有時會選擇知難而退。這也在客觀上改善了一些低質量企業上市圈錢的情況。這也反映在注冊之後 IPO，尤其是創業闆 IPO 撤回比例升高的現象上。
他表示，相較于券商和律師事務所，會計所受到的影響較小，更多的是監管通過企業向審計所傳導壓力。一是反饋意見會進行披露，二是現場檢查的比例在加大，企業與券商的工作壓力會加大，繼而影響到會計所的工作。
在他看來，在成熟的資本市場，交易所同樣監管嚴格，監管與企業、券商、會計所與律所之間秉持默認信任，隻需滿足形式審核後即可在證監會注冊，完成上市。國外往往有着極具震懾力的法律法規，國内資本市場在此方面仍待進一步提高。
與審計所一樣，同為中介機構的律所也面臨工作中的新變化。2022 年 10 月 10 日，富創精密（688409.SH）登陸科創闆，成為首單由律師撰寫招股書的 IPO 項目，其 3750 萬元的法律費用更是創下 A 股曆史新高。資料顯示，富創精密的保薦機構為中信證券，中介機構還包括立信會計師事務所、北京市中倫律師事務所等。
2022 年 1 月，證監會發布《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》，其中提到 " 律師可以會同保薦人起草招股說明書，提升招股說明書的規範性。"
一位供職于華東某大型律師事務所的律師表示，在撰寫招股書方面，律師的表述會更為嚴謹專業，無效及重複表達減少，富創精密的招股書隻有 273 頁，明顯低于市場平均水平。此外，券商作為保薦機構，與企業具有更多的共同利益，可能存在為企業粉飾數據的動機。券商作為總攬責任的中介機構，也會秉持安全第一的理念，不會太側重招股書的可讀性。在引入律所的競争後，中介機構各方之間都會更賣力一些。
該律師還介紹稱，為企業撰寫 IPO 招股書，需要律所調撥專項團隊來完成。作為新的盈利點，未來逐漸會被行業重視起來。
植德律師事務所撰文表示，中國 IPO 制度正在從核準制走向全面注冊制，注冊制的核心在于信息披露，旨在弱化監管機構的價值判斷職能，要求投資人對投資風險買者自負，在這樣的大背景下，盡管招股說明書既具有民商法上的意義，又具有行政法上的意義，但是前者将受到越來越多的重視，招股說明書披露的信息已成為投資者通過訴訟方式維權的主要依據之一，因此，厘清招股說明書在民商法上的法律性質就顯得尤為重要。
從修訂後的《證券法》以及康美藥業案判決來看，未來資本市場的民事責任将遠遠大于行政責任，但市場主體撰寫招股說明書的實踐遠沒趕上立法和司法的步伐。如果厘清了招股說明書民商法上的意義，更進一步明确了招股說明書實質構成投資合同的陳述與保證條款，那麼也就可以理解律師在撰寫招股說明書中的重要作用，因為如何作出陳述與保證才能在最有利于買方獲取想要保障的同時，又界定清楚賣方的責任邊界，這正是商事律師最重要的角色之一。
重塑監管
注冊制改革是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。證監會表示，注冊制改革是放管結合的改革。總的思路是，加強事前事中事後全過程監管，在 " 放 " 的同時加大 " 管 " 的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生态。
證監會強調，在前端，堅守闆塊定位，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關。實行注冊制并不意味着放松質量要求，不是誰想發就發。特别是要用好現場檢查、現場督導等手段，堅持 " 申報即擔責 " 的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。同時，科學合理保持新股發行常态化，保持投融資動态平衡，促進一二級市場協調發展。
在中端，加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規範上市公司治理。強化上市公司信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破産重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。
在後端，證監會表示保持 " 零容忍 " 執法高壓态勢。認真貫徹《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發行、财務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任，形成強有力震懾。
2023 年，在全面注冊制改革的東風加持下，實現開門紅的 A 股會如何演繹，值得拭目以待。
