出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 電影《賭神》
紫金礦業無疑是近幾年大市值股票中最爲搶眼的标的之一。
盡管過去一年整體市場表現不佳，但仍有一些标的，如紫金礦業，成功吸引了市場的目光。就在最近，這家重量級金銅資源公司的股價創下了自其在 A 股上市以來的新高。放眼更長期，過去四年裏，其股價更是實現了 4 倍的增長。
（圖片來源：東方财富）
不僅如此，紫金礦業的一路開挂也爲價值投資派私募大佬鄧曉峰帶來了百億級的收益。
紫金礦業長期以來一直是鄧曉峰極爲鍾愛的投資對象。自 2019 年股價約 3 元 / 股開始，鄧曉峰一直持有至今日約 15 元 / 股，期間他幾乎未曾減持，一直保持重倉狀态。
問題來了，紫金礦業是如何在有色金屬行業的周期性波動中脫穎而出，散發出成長股的魅力？更重要的是，這種獨特的成長勢頭是否能夠持續下去？
周期性股票的股價波動較大，其原因不外乎産品價格和銷量的周期性變動，這直接影響到企業的業績穩定性。而紫金礦業之所以能夠展現出與衆不同的成長性，主要歸功于其業績的穩健增長。
正如下圖所示，相比赤峰黃金和江西銅業，紫金礦業的收入和利潤增速維持更爲穩定的增長态勢。
（數據來源：公司公告）
紫金礦業穩定的業績增長爲其股價穩步上漲提供了支撐。截至 3 月 28 日，紫金礦業市值達 4140 億元，近年内上漲了近 30%。
然而，站在當前節點，部分市場資金開始 " 恐高 "，擔心其無法維持成長勢頭，但對于那些看好其長期潛力的投資者來說，紫金礦業的未來依舊充滿了吸引力。
在探讨這種樂觀預期之前，讓我們先深入了解一下紫金礦業業績穩健增長的秘訣。
逆勢低成本擴産
一直以來，礦業公司擴大規模的關鍵策略之一便是持續的進行資源并購。紫金礦業能夠成爲全球礦業巨頭，也同樣依賴于這種策略。
作爲一個專注于銅、金、鋅、锂等珍貴金屬資源的探勘和開發的跨國巨頭，紫金礦業至 2023 年末已積累了 2998 噸的黃金資源、7456 萬噸的銅資源以及超過 1347 萬噸的碳酸锂資源，成爲全球增速最快的大型礦企之一。
然而，這一壯麗的業績背後有着漫長的曆史故事。它始于 1986 年 6 月的上杭縣礦産公司，經曆了 2000 年的股份制改革，最終演變成了今天的福建紫金礦業股份有限公司。自 2003 年在香港股市和 2008 年在上海股市的成功上市後，紫金礦業便踏上了其全球化擴張之旅，并成爲礦産界的 " 并購狂魔 "。
值得一提的是，紫金礦業擅長于逆周期時期采取低成本并購策略。
在 2014 至 2016 年銅價持續走低期間，紫金礦業先後收購了科盧韋齊銅礦項目的 51% 股權和入股剛果（金）的卡莫阿控股公司 49.5% 的股權，并于 2016 年增持了科盧韋齊銅業的權益至 72%，鞏固了其在全球銅業的重要地位。
在 2018 至 2020 年銅價回升之前，紫金礦業将觸角伸向了歐洲。
2018 年，紫金礦業成功收購了塞爾維亞 BOR 銅業公司 63% 的股權，并全面控制了塞爾維亞 Timok 金礦的上帶礦 100% 權益和下帶礦 60.4% 的權益。
紫金礦業還采用相同的策略，通過逆周期并購擴大了其黃金礦産規模。
2015 年，黃金進入下行周期，紫金礦業當年逆勢并購了包括西藏巨龍銅業、武裏蒂卡金礦、巴裏克（新幾内亞）公司、澳洲鳳凰黃金公司和諾頓金田在内的數個優質礦産。
進入 2022 年，面對金價的再次低迷，紫金礦業繼續其逆周期收購策略。這一年，紫金礦業完成了對蘇裏南 Rosebel 礦區 95% 權益、招金礦業 20% 股權及海域金礦 30% 權益的收購。
除了銅礦和金礦，紫金礦業也涉足更多元的資源，包括收購湖南道縣湘源硬岩锂礦 65% 權益、西藏拉果錯鹽湖锂礦 70% 權益、阿根廷 3Q 锂鹽礦 100% 權益，以及獲得龍淨環保 15.02% 的控制權。
紫金礦業的核心成長策略關鍵在于通過持續的并購優質資産來增加儲量和擴大生産能力，這一戰略直接塑造了其擴張的潛力。
這種戰略不僅依賴于公司的 " 先天條件 " 即背後集團的背景和實力；也取決于公司的 " 後天能力 " 即自身資本運作能力、融資能力。
在 " 先天條件 " 上，紫金礦業背靠财政局。衆所周知，持續不斷的大型礦産資源并購需要巨額資金支撐，而深度的國有企業背景爲紫金礦業提供了堅實的财政支持。
截至 2023 年 12 月 31 日，閩西興杭國有資産投資經營有限公司（上杭縣财政局 100% 控股）持有公司 23.16% 股權，爲第一大股東；第二大股東爲香港中央結算（代理人有限公司），持股比例爲 21.73%。
在 " 後天能力 " 方面，紫金礦業展現了其在大型礦産項目并購和收購方面的豐富經驗，以及靈活高效的決策機制。
紫金礦業之所以能成爲全球化礦業龍頭，除了曆經多年的資源并購，還有就是自主勘探的支撐。
在中國，紫金礦業通過自主勘查技術，發現并開發了多個有價值的礦床，包括起初被視爲不具備經濟開采價值的紫金山金礦。紫金山金礦不僅成功逆轉了預期，成爲了單體儲量最大、産量最高、成本最低且經濟效益最好的金礦之一。
在海外勘探方面，紫金礦業通過并購獲得的卡莫阿 - 卡庫拉銅礦項目（剛果（金））和 Timok 銅金項目（塞爾維亞），通過大量的後續勘探工作顯著提升了礦床的資源量和經濟價值。
2021 年底，紫金礦業通過自主勘探累計新增銅資源 3116 萬噸、金資源 1295 萬噸、鋅（鉛）資源 819 萬噸。這大幅增強了公司的礦産資源儲備，其中銅礦和金礦的貢獻占比超過 40%，鉛鋅礦的貢獻超過 70%。
（數據來源：公司公告）
歸根結底，紫金礦業的成績單背後，是一種獨到的業務哲學：在市場逆流中尋找低成本的擴張機會，并将自主勘探作爲其核心競争力的一部分。
這一戰略不僅推動了紫金礦業業績的穩定增長，而且也爲其帶來了顯著的成本優勢。
如下圖所示，不論在銅業還是金業領域，紫金礦業的開采成本均在行業中具備明顯的優勢，這爲其創造了更大的利潤空間。
金和銅相互支撐
紫金礦業的業務結構揭示了它的另一個戰略智慧。
紫金礦業雖然被賣方列到貴金屬闆塊，但它的業務遠不止于此。特别是，公司在冶煉銅和銅精礦領域的收入高達 300 億元，僅次于其金業務。
2023 年，紫金礦業的營收構成顯示，黃金、銅和其他業務的比重分别爲 47.15%、29.03% 和 23.82%；在毛利貢獻上，礦産銅位列首位，其次是礦産金和礦産鋅，分别占總毛利的 52.9%、28.4% 和 3.4%。
2023 年，紫金礦業礦山産銅量達到 101 萬噸（含卡莫阿權益），同比增長 11%，這一産量相當于 2022 年中國礦産銅産量 187 萬噸的 54%，成爲中國唯一礦産銅破百萬大關的企業，也是近年全球增長最快的大型銅礦公司。
紫金礦業能夠在不同市場周期中穩健增長的另一秘訣在于，金價和銅價能夠有效對沖。
具體來看，2017 年期間，銅價經曆了調整期，而金價表現出上升趨勢；到了 2020 年，盡管金價出現下滑，銅價卻實現了顯著上漲；進入 2021 年，面對銅價的大幅下跌，金價依然保持了穩定。
近期，紫金礦業股價創新高，根本原因在于金價和銅價同步上漲。
首先，從 2 月 29 日開始，國際黃金價格開啓了連漲模式，不斷創曆史新高，截至 3 月 11 日，COMEX 現貨黃金價格攀升至 2184 美元 / 盎司，期間累計上漲 6.6%，是提前透支美聯儲降息預期、避險情緒提升疊加央行增持黃金儲備等三方面因素共同驅動的。詳情請關注專欄《爲何說黃金還能漲？》
其次，銅價近期持續走高，倫銅期貨近日突破 9000 美元，創 11 個月以來新高，除了美聯儲降息預期之外，供需層面也有變化：海外銅礦供應緊張，國内冶煉廠傳出減産消息，市場對銅供應短缺産生擔憂；與此同時，全球制造業複蘇和綠色能源轉型的加速也推動了銅需求的增長。
正是紫金礦業的逆勢低成本擴張，以及金價和銅價波動的有效對沖，使其展現出了獨特的成長魅力，并取得了 4 年 4 倍股價的成績。
可以說，紫金礦業，賭赢了。
然而，紫金礦業股價持續上漲讓市場出現較大分歧，而關鍵的分歧點在于紫金礦業的成長勢頭能否持續下去。
金價和銅價共振
紫金礦業的業績成長性确實與其礦産量及價格走勢緊密相關，考慮到金和銅業務貢獻了 7 成以上收入，因此判斷紫金礦業的業績成長性主要取決于其金礦 / 銅礦的産量與價格走勢。
一是，随着資産規模不斷擴大，紫金礦業資産負債率上升，2023 年末達到 59.66%，略高于行業平均水平，使其面臨較大的資金考驗，難以持續過去的高速擴張策略。不過，從公司對未來産能的規劃來看，紫金礦業預計其銅和金資源量仍有望實現約 10% 以上的增長率。
二是，金和銅近期走強不是短期趨勢，其價格中長期繼續保持上漲的确定性也是比較強的。
（1）2024 年黃金易漲難跌
黃金具備商品屬性、金融屬性和貨币屬性三大屬性，而實際利率是影響黃金金融屬性的主要指标。曆史數據顯示，黃金價格與美債實際收益率呈現高度的負相關關系。
簡單來說，美債實際收益率的上升增加了持有黃金的成本，使資本流向收益更高的美債，導緻金價下跌；反之，則會推高金價。
美債實際利率的高低受通脹率和名義利率的直接影響，具體公式：實際利率 = 名義利率 - 通貨膨脹率。
美聯儲年内的降息已經是大概率事件，名義利率會降低，而通貨膨脹率則是相對穩定的。
綜合考慮，妙投預計美國實際利率還有下降空間，這将爲黃金上漲提供支撐。
此外，頻繁的地緣政治沖突和全球經濟的不确定性進一步增強了黃金的避險屬性。同時，随着美元信用體系的不穩定性和各國央行持續增持黃金，步入 " 去美元化 " 的進程，利好金價進一步上行。
然而，短期内，金價可能仍面臨波動，這主要受到美聯儲政策立場、美國通脹及非農數據變化的影響。例如，3 月 12 日，當美國 2 月的 CPI 同比上漲幅度超過市場預期時，降息預期受到打擊，當晚 COMEX 黃金價格收跌 1.13%。
總的來說，盡管短期内金價可能會經曆一些波折，但從中長期來看，多重因素會支撐金價的上漲趨勢。
（2）2024 年銅價中樞有望上移
近幾年，全球銅一直處于供需緊張的狀态，但是銅價卻不是呈現持續上漲的态勢。這是因爲，除了供給關系，還有其他因素在左右銅價波動，包括宏觀環境、全球經濟狀況、地緣政治等。
2022 年銅價的波動就反映了這些複雜因素的交織作用：
2022 年初期，受到經濟複蘇和寬松貨币政策的推動，加上持續的地緣政治風險和能源危機推高通脹水平，銅價曾創下曆史新高。然而，随後國内疫情反複和全球央行加息預期加劇了經濟衰退擔憂，導緻銅價急劇下跌。
2022 年四季度後，國内防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支持下，銅價逐漸企穩回升。
2023 年 2 月以來，銅價再次下跌，該趨勢一直持續到 2023 年 8 月底。然而，自 2023 年 11 月底以來，銅價迅速上漲。
一是因爲歐美制造業 PMI 和美國就業數據走弱，以及通脹數據超預期下滑，強化了市場對美聯儲加息結束的預期；二是海外銅供應幹擾增多，包括剛果（金）卡車司機罷工和第一量子旗下 Cobre Panama 礦運輸港口遭封鎖，引發了市場對供應收緊的擔憂。
展望 2024 年，我們預期銅價會開啓上行周期，這一預期是基于銅的金融屬性與商品屬性的共振。
金融屬性：銅價與美元走勢密切相關。2024 年美聯儲大概率将進入降息周期，美元指數由強轉弱，這将利好大宗商品價格，爲銅價提供支撐。同時，利率下行将刺激需求，但前期高利率抑制行業資本開支，後期需求提振而有效供給不足；
商品屬性：面臨長周期資本開支增長乏力和銅礦品位下行，銅未來供給增量有限；同時，受幹擾率影響，銅礦供給釋放大概率不及預期。
全球銅礦帶主要位于智利中部與秘魯南部，占總儲量的 25% 左右。然而，智利長期面臨嚴重幹旱，而秘魯則受到抗議活動和政治因素的影響，這都對銅礦産量構成了挑戰。
2024 年全年，海外不确定性因素仍然較多，包括全球主要經濟體面臨大選、資源民族主義升溫、資本開支不足、極端天氣、礦石品位下降等因素，預期總體供應增速放緩。
市場人士普遍預計，2024 年将有 40 萬噸左右的銅産量受到影響。其中，第一量子巴拿馬礦山違憲停産，将導緻明年全球銅供應較此前的估計減少 75 萬噸；英美資源 2024 年銅産量目标從 100 萬噸下調至 79 萬噸。
需求側，地産與家電等傳統需求增速放緩，但新能源新興領域對銅需求驅動較爲明顯，整體表現一般。
盡管需求擡升動力不足，但銅 2024 年供給增速放緩，疊加庫存較低，供需缺口會增大。
如高盛在報告中表示，預測 2024 年精煉銅市場将出現 53.4 萬噸的缺口 ( 之前預測缺口爲 15.5 萬噸 ) ，這意味着市場将從 " 接近平衡 " 的狀态大幅收緊到 " 明顯存在缺口 "。
近期，高盛也更新對大宗商品的預測，預計銅價漲勢持續，2024 年年底到 10000 美元 / 噸，2025 年一季度漲到 12000 美元 / 噸。
金價和銅價共振，将爲紫金礦業業績穩定增長形成有力支撐。
不過，我們在考慮機會的同時，也不能忽略潛在的風險。除了美聯儲降息不及預期的風險，還要考慮以下兩個風險：
一是海外政策變動的風險。紫金礦業在海外擁有衆多礦山資源采礦權。根據其 2023 年半年報，紫金礦業境外資産占總資産的比例爲 45%，海外國家在礦産資源相關政策的變化可能也會給公司帶來一定的政策風險。
二是礦産事故發生的風險。紫金礦業的金礦自 2009 年至今共發生 5 起安全事故，共造成 3 人死亡，6 人失聯及設備财産損失。一旦因發生安全事故而停産，紫金礦業就會面臨産量兌現不及預期的風險。
總之，深入分析産業趨勢爲我們揭示了廣闊的長期視野，但我們同樣不能忽視短期内可能出現的市場回調風險。在投資的道路上，持續地關注并學習市場動态至關重要，如短期市場波動往往受到最新經濟數據、政策預期變化、突發事件等因素的影響。
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