作者｜宋婉心
編輯｜鄭懷舟
近一個月，甯德時代股價幾乎每天創新低。截至 10 月 20 日，甯德時代股價來到 181 元，創兩年半以來新低。
回看僅兩三年之前，市場還并非這番景象。當時正值新能源車火爆高峰期，甯德時代順勢進入快速增長通道，兩年走出了十倍股，甯德一舉變 " 甯王 "。
但漲得快，意味着拐點來得也快。進入 2022 年後，甯德時代便震蕩下跌，今年以來，甯德需要面對的壞消息更密集了。
市占率上，甯德時代連年下滑。去年，甯德時代國内市占率 48%，較前一年下滑了 4 個百分點，而在今年上半年，甯德市占率進一步下滑至 43.4%，今年 9 月，這一數據進一步跌破 40%，創 17 個月新低。
與此同時，比亞迪電池今年上半年市占率從 23.4% 提升至 30%。
面對份額下滑，以及可能帶來的中低端電池市場失利，今年年初甯德時代推出了備受争議的 " 锂礦返利 " 政策。
這類綁定客戶的策略，背後透露出兩層信息。一方面，向來強勢的甯德放下架子，給客戶讓利，無疑是甯德焦慮和市場内卷的顯現，另一方面，憑借局部壟斷的市場地位，甯德現在仍有話語權讓大客戶給自己 " 表忠心 "，防止其倒戈。
國内市場内卷，國外市場也不讓甯德時代省心。去年開始，出海歐美是甯德時代的重中之重，但歐洲雙反調查以及美國《通脹削減法案》的推行接踵而至，對甯德股價造成又一重打擊。
9 月 26 日，甯德時代和福特合作的美國工廠傳出 " 暫停 " 消息後，當日甯德下跌 2.3%。
對于甯德時代的投資者們而言，雖然公司眼下的隐憂越來越明顯，但也并非毫無成長性。聆澤私募研究總監朱偉琪向 36 氪表示："目前甯德的估值，是能反映出所有（投資者的）擔憂的，擔憂越多估值越低，想象越多估值越高，顯然現階段，甯德是擔憂多于想象。"
甯德時代股價走勢 來源：Wind
01 業績上行，股價下行
實際上，從基本面看，甯德時代的報表幾乎沒有硬傷。截止今年中報，甯德時代上半年營收增速 67.5%、歸母淨利潤 207.17 億元，同比增長 153.64%，二季度單季同比增速 63.22%，環比增速 10.92%。
按年看，2018 年至 2022 年，甯德時代營收年均複合增長率爲 82.52%，同期，歸母淨利潤從 33.87 億元增長至 307.29 億元，年均複合增長率 73.55%，均處于高增長态勢。
但即便如此，甯德在二級市場上仍舊走勢較弱。截至 10 月 20 日，甯德最新股價已較 2022 年初腰斬，近兩個月内跌去 20%，市值蒸發超 2500 億元。
問題主要出在了市場對其的負面預期上。首當其沖就是短期的供需矛盾，以及中期的競争格局。
短期看，供需進入階段性去庫存的市場飽和期，兩年前的風口已不再，公司中報也披露産能利用率僅 60% 多。中期看，比亞迪和中創新航等競争對手市占率的大幅提升，都對甯德時代形成了壓制，疊加出海不确定性，份額維持再次成謎。
這兩方面恰恰對應了甯德時代此前在二級市場上的兩條護城河，一條是高增長，一條是高份額。
制造業避不開周期。經過兩年瘋狂的産能擴張後，國内動力電池開始進入去庫存周期。
中國汽車動力電池産業創新聯盟數據顯示，今年前 8 月，動力電池産量達 419.7GWh，裝車量爲 219.2GWh。這意味着，200GWh 的電池進入庫存，動力電池的産量遠高于需求。
2020 年時，新能源車市場井噴，由于當時電池産能緊缺，電池廠加速擴産匹配需求，給幾年後的階段性産能過剩埋下伏筆。根據媒體統計的數據顯示，過去三年甯德時代動力電池産能從 2019 年 53GWh 躍升至 2022 年的 390GWh，3 年時間增長了 7.4 倍。
到了今年上半年，甯德時代總産能爲 254GWh，而産量僅爲 154GWh，産能利用率跌至 60.5%，閑置産能達 100GWh。
實際上，以甯德的壟斷态勢，如果隻是市場飽和與供需變化，并不會出現明顯的份額和毛利下降。但去年以來，比亞迪成了預料之外的因素，其在下遊車市爆賣，直接威脅到了甯德時代的市占率。
今年 1 月，中國汽車動力電池産業創新聯盟數據顯示，比亞迪在動力電池行業的市占率超過 34%，和甯德時代的差距一度縮小到僅 10 個百分點。尤其在細分的磷酸鐵锂市場，比亞迪今年 1 月市占率已經達到 51%，反超甯德時代。
比亞迪對甯德時代份額的侵蝕，來自于兩個層面。一方面，比亞迪電池自産自銷，其整車的爆賣也就自然帶動了電池産品的銷量，另一方面，比亞迪整車爆賣，虹吸效應會導緻甯德時代的整車客戶銷量增長不及預期，進而減少了上遊電池訂單。
整車銷量來看，比亞迪 9 月銷量高達 28.75 萬輛，同比高增 42.83%，今年 1 月至 9 月，比亞迪累計銷量 207.96 萬輛，已超去年全年 186.85 萬輛的銷量。繼去年爆賣之後，今年勢頭隻增不減。
02 隻是時代的甯德？
爲了遏制比亞迪勢頭，甯德時代罕見推出锂礦讓利政策，也就不難理解。雖然行業對甯德時代這一策略褒貶不一，但卻是甯德重壓之下不得不走的一步棋。
朱偉琪認爲，甯德時代和頭部車企深度綁定，關系到未來五至十年的出貨情況，隻要這些車企的份額拿到，甯德就可以不用擔心産銷率。
" 至于虹吸效應，我認爲最厲害的時候已經過去，即去年到今年這段時間。"朱偉琪指出，今年以來，理想等新勢力車企開始放量，打破了過往特斯拉和比亞迪兩家獨大的局面，反過來對比亞迪造成一定威脅。
今年 1 月至 9 月，新能源汽車國内銷量 545.3 萬輛，同比增長 30.5%。多家新能源車企增速遠超行業大盤，比如理想汽車同比增長 180.95%，極氪同比增長 100.2%。
橫向來看，比亞迪交付量累計 208 萬輛仍斷層式第一，但今年多個新能源車企放量之後，比亞迪同比增長幅度已從去年前三季度的 161.8%，回落至 75.5%。
不過，這并不完全意味着甯德脫離危機，畢竟 " 去甯德化 " 早已步步深入。增長 93% 的廣汽埃安，中航锂電已經替代甯德時代成爲其第一供應商，而甯德最大的客戶特斯拉，也開始在 Model Y 上搭載比亞迪的磷酸鐵锂電池。
另一影響甯德時代維持市場地位的因素，是産品結構的變化。
今年國内市場的内卷，圍繞低廉、降價的價格戰展開，電動車消費降級是大潮，并傳導至整個汽車産業鏈。
甯德作爲上遊電池廠，在高端三元锂電池和中低端磷酸鐵锂電池，市占率都曾稱王，但今時不同于兩年前，門檻較低的磷酸鐵锂電池已被比亞迪追趕上來。今年 7 月，比亞迪磷酸鐵锂電池裝機量一度超過甯德時代，後又在 8 月被甯德反超，二者陷入貼身肉搏。
一位投資者表示，甯德時代低端電池已經失去先發優勢，高端麒麟和快充技術是甯德的拳頭技術，但走不了量，決定電池企業的根本在低端電池。
對此，甯德時代的策略是，通過創新技術在中低端電池領域打出差異化，比如磷酸鐵锂 4C 超充電池、成本低于锂電池的鈉離子電池、M3P 電池等，甯德時代均有布局。
不過，在财新的采訪中，一家電池企業技術負責人認爲 " 甯德時代的技術壁壘并不是牢不可破的 "。
從電池行業屬性來看，電池化學技術的新材料研發應用過程較爲漫長，而現有材料體系相對穩定，使得主流企業之間并沒有根本性技術差異。
該技術負責人表示，其他企業即使無法獲得最新的技術和産線信息，總能想辦法找到上一代電池材料和設備。他認爲，這些企業隻要不斷追随 " 複制 "，就能赢得更重視成本的客戶，從甯德時代手中搶走部分市場。
03 出海前景模糊
國内市場已不足以保證甯德時代的市場份額優勢之時，歐美市場是其尋求增量的關鍵所在。但顯然，今年宏觀環境的背景下，出海也成了一塊難啃的骨頭。
由于前期市場對甯德時代出海的預期十分高漲，在歐美傳出一系列負面消息後，甯德時代股價明顯走弱。可以看出，現階段海外市場承擔了甯德主要的估值想象力。
甯德時代今年中報顯示，海外業務收入 656.84 億元，收入占比達 34.71%，接近四成的占比已經是甯德支柱之一。基于此，如果海外業務遭受重大沖擊，公司存在營收下降和投資損失雙重打擊。
不少投資者認爲，歐盟雙反最終隻是雷聲大雨點小，歐盟新能源車企離不開甯德時代的供應，美國市場是更爲嚴峻的那一個。
美國《通脹削減法案》不僅限制電動汽車産地，還限制電池組件和原材料産地。法案提出，2024 年之前，電池組件（包括電池正負極材料、電解液等）在北美當地化生産的比例要達到 50%，2024 年達到 60%，此後這一比例要逐年提升，2029 年要達到 100%。
瑞銀中國汽車行業研究主管鞏旻認爲，上述條文并不是直接禁止車輛使用中國電池組件和原材料，但車輛沒有補貼意味着中國電池企業的成本優勢會被部分抵消，有可能間接将甯德時代和供應鏈等企業排除在競争之外。
此前受美國汽車行業大罷工影響，福特和甯德合建工廠傳出 " 暫停 " 消息，導緻後者下跌 2.3%，随後持續震蕩下滑。
" 考慮到美國對制造業回流以及本土化發展的支持力度，現在很多機構在做模型時，都會對甯德在北美份額持有保守甚至悲觀預期，我很同意這種謹慎的态度。" 朱偉琪表示。
但他同時認爲，甯德和福特的技術授權模式，是非常好的出海方法，如果跑通後，其他北美車企應該也會效仿，那就能緩解不少壓力。眼下暫停是罷工影響，并非模式出了問題。
模式沒有問題，但歐美出海能否推進順利，本質上還要看大環境吃飯，前景依舊模糊。
朱偉琪測算，未來甯德時代要維持住穩定增速，需要靠海外新興市場驅動，國内業務貢獻會逐步下降，考慮到地緣政治因素，歐洲市場預計略降，可能維持在 15% 左右，而美國至多 5% 左右，剩下的則要靠東南亞等其他新興市場。
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