文 | 海豚投研
$ 快手 -W.HK 三季度财報于北京時間 11 月 20 日港股盤後放出，因爲公司之前與市場交流比較充分，實際表現基本與預期無差，屬于無驚無喜的平穩落地。
具體來看：
1. 直播電商的增長壓力還是來了：三季度 GMV 同比增速 15%，相比上季度持平，但整體放緩趨勢不可逆，預計四季度在高基數下增速會繼續下降。
這其中的邏輯和原因，除了宏觀、電商淡季等同行都面對的問題，快手還需要承受 KOL 直播電商被傳統貨架讓利商家、補貼用戶的競争壓力。三季度傭金率 1.24%，環比下滑，恰恰體現了平台對商家更多的讓利。
建議關注下電話會上管理層針對雙 11 表現以及到目前爲止四季度的表現，尤其是在這一輪國補在快手電商上的效果。
2. 用戶指标小超預期：三季度 MAU 提升至 7.14 億，環比增加了 2200 萬人，日活破了 4 億，實現今年的獲客目标。雖然銷售費用繼續高增長（推廣費用 +18%，用于用戶維系、開拓本地生活業務），體現平台主動獲客力度。但三季度其他用戶活躍指标也表現不錯，比如新增流量後用戶粘性維持在高位，單用戶日均時長達到 132 分鍾，淨增加 10 分鍾。
三季度實際用戶表現，與外部第三方追蹤的趨勢存在一些差異，因此市場如果主要以外部數據作爲參考的話，快手的實際表現可以算是一個小驚喜。
3. 直播影響快速收斂：三季度直播打賞收入雖然還在下滑中，但下滑放緩的趨勢沒有改變。從下季度開始基數影響将走過，直播收入有望恢複增長。
相比于騰訊音樂、雲音樂等平台的直播業務，快手直播調整這麽迅速的原因在于，這調整的一年内容，快手在整理不合規的直播間同時，積極引入優質直播和公允入駐快手，從而對沖影響。例如，三季度末，快手簽約公會的機構數量同比增長了 40%，簽約主播數量同比增長超 60%。
4. 外循環持續回暖：三季度廣告同比增長 20%，主要是外循環廣告拉動。外循環廣告帶來增量的領域包括行業景氣度高的短劇、競争激烈的電商、本地生活等。内循環廣告的變化則主要跟随 GMV，同時依據當期平台可以 " 主動調節 " 的貨币化深淺力度來實現。
雖然三季度快手推出了不少面向電商商家的投流工具，但我們認爲，在三季度相對艱難的宏觀環境和競争環境下，對快手變現率的短期提高幫助有限。因此預計内循環廣告增速還是與 GMV 變化一樣，15% 的增長。那這樣也就意味着外循環廣告的增速在 25% 以上，這在當下的環境是一個強有力的修複。
5. 利潤率提升暫緩：三季度毛利率的環比下滑與奧運會内容成本有關系，也有直播回暖分成增多的影響，以及因 AI 業務發展需求，服務器成本的增加。
确切新增的投入還體現在銷售費用。其中銷售人員的薪酬是下降的，但推廣支出（用于用戶的獲客維系、本地生活業務的開拓、用戶購物補貼等）三季度繼續高增長了 18%，也就是相比去年多花了 15 億。最終使得核心業務的經營利潤率 8.5%，環比下滑了 2.7pct。
6. 股東回購暫未提升：三季度 8、9 月市值承壓，快手加大了回購力度，耗用 19 億港元，回購了 4700 萬股公司股票。年初提出的這一輪回購計劃 36 個月 160 億港元，截至 9 月已用 40 億，進度 25%，基本上是按照三年到期剛好用完的節奏去回購的。因此我們按照一年 53 億港元的回購力度，算得當前的股東回報爲 2.3%，和其他有回報的中概資産相比不算高。
由于公司目前外币不多，并且還需要用于巴西等海外業務的拓展，因此暫無分紅派息。或許等到明年巴西業務扭虧爲盈，持續貢獻外币現金流時，會考慮分紅來增加股東回報。
截至三季度末，快手賬面有現金 + 存款 =234 億，如果加上短期投資的金融資産，合計 508 億，扣掉長期借款之後的淨現金有 418 億。目前主業經營上早已盈利和現金流轉正并不太會耗用太多現金，現金流已經沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，也并沒有絕對的阻礙。
7. 财報詳細數據一覽
海豚君觀點：
三季度表現與公司上季度的指引無異，體現的趨勢也在預期之内。比較讓我們驚喜的是用戶數據，但反過來，老問題也還待解決——對比同行，泛貨架轉型仍顯慢。
雖然公司也在積極探尋多條增長曲線，本地生活、短劇、遊戲、在線招聘等等。但短期快手的電商屬性仍然較重，業績也更易受電商尤其是 KOL 直播電商行業趨勢的影響較大。在 Q3 業績已經充分預期下，對于 Q4 的展望就非常關鍵。
而三季度以來，電商行業競争未見緩解，KOL 帶貨又開始頻頻翻車，是否會讓商家對 KOL 直播帶貨更加 " 敬而遠之 "？好在國補等一系列政府政策下發，國補效果不錯，雖然快手并非 3C 數碼的主流平台，但預計多少也會受點益。
因此一好一壞兩個消息對沖下，雙 11 以及目前的四季度電商交易的指引，就需要關注下管理層在電話會上的回答。
在收入端之外，短期的利潤率似乎也因爲降本增效的周期結束，但本地生活等新業務的拓展、電商競争以及 AI 等成本的确認，而停在了 13% 左右的水平。如果短期新業務暫時無法提供有效的增長，總收入維持在 10% 的增速水平，那麽目前 2267 億港元對應 2025 年的業績，經調整 P/E 隻有 10x。
這個估值如果硬說合理，那說明市場要麽把快手完全當電商股看待了，要麽就是對它中長期增長仍然沒有足夠的信心。因此在 KOL 直播電商 " 漸熟 " 之際，除了轉型泛貨架，尋找下一增長曲線就非常迫切，從目前的進展來看，快手押寶的方向是本地生活（與美團合作）和短劇，看看管理層是否有透露更多的進展，尤其是本地生活，否則就需要公司加大馬力增加股東回報來提高長期信念了。
以下爲詳細分析
一、旺季 + 奧運會，場子又暖起來了
三季度快手月活 7.14 億，繼續環比增加了 2200 萬人，優于市場預期。市場的預期一般是結合公司的指引和第三方數據平台跟蹤的趨勢來綜合判斷。但快手的表現相比于第三方平台顯示的趨勢，要好的多。
三季度不僅流量拓圈，平台内存量用戶的活躍度也非常亮眼。主要體現爲：
1）日均時長 132 分鍾 / 天，同比增加 2.3 分鍾；
2）用戶使用粘性的 DAU/MAU 環比持平，一般而言當突然新獲客較多的時候，優于新用戶的粘性較低，因此會拉低總數值。但實際不僅沒拉低，并且還維持在曆史高位的水平。
3）由日均時長和 DAU，計算得單日總用戶時長同比增長 7.3%。總流量增長，對當期的外循環廣告會帶來一個明顯推動。
但正如我們上文提到的，第三方數據平台顯示的快手用戶變化趨勢沒那麽樂觀，因此如果市場主要以第三方平台的數據作爲參考的話，那麽會有一個小預期差。
二、電商：淡季 + 競争的雙壓
三季度電商收入同比增速 17.5%，預期之中受到了一些邊際上的壓力。拆分來看，GMV 3342 億，同比增速 15%，傭金率 1.24%，環比下降。
傭金率的走低，意味着平台給商家讓利比上季度 618 期間更多（返傭補貼），行業競争壓力由此可見一斑。
在大環境承壓期，用戶消費力不足，需要更多的補貼刺激才會恢複以往的購物需求。而與此同時，消費力不足，低價内卷下，商家的利潤空間也被壓縮，也需要補貼。
因此今年由傳統貨架電商打響的這一輪内戰，将 KOL 直播電商的劣勢被襯托得更加明顯——動辄 20%-50% 的分傭和坑位費，賣一單虧一單。海豚君此前說過，KOL 直播電商的高額傭金，實際上可以視作商家的營銷費用，傭金相當于是 KOL 的 " 代言費 "。因此當環境變差的時候，商家的這部分預算被首先取消也就能夠理解了。
傳統電商來勢洶洶，快手也在轉型泛貨架的路上。三季度泛貨架 GMV 占比 27%，比上季度估計提升了 1-2 個點。
泛貨架轉型進度緩慢的原因，海豚君在上季度有詳細讨論，這裏就不展開贅述了。
三、廣告：外循環繼續回暖
三季度廣告收入基本符合預期，同比增長 20%，實現 176 億元。三季度的增長主要還是靠外循環廣告的拉動，尤其是行業景氣度高的短劇，競争激烈的電商、本地生活等領域的廣告主投放。
如果剔除内循環廣告（預計同比增長 15%），海豚君估測外循環以及聯盟廣告收入的增速超過 25% 了，在當下的宏觀環境下，這個增速顯然不俗。
具體的增長驅動，除了上季度推出的外循環廣告的智能營銷解決方案（UAX），還在于本季度跑通了短劇 IAA 的商業模式。目前絕大部分短劇的商業模式都是付費爲主，植入廣告爲輔。快手上季度測試通過看廣告解鎖短劇的模式，目前模式已經跑通，未來有望長期爲廣告增長貢獻一份力。
Q3 總用戶單日時長流量增速繼續增長 7%，源于 DAU 流量同比增長以及日均時長的提升，預計同樣給到廣告加速增長帶來一些支撐。
四、直播調整的影響進入尾聲
随着一年基數期走過，直播打賞業務即将恢複正增長。三季度直播打賞收入 93 億，同比下滑僅 3.9%，繼續收斂。這主要得益于快手積極地引入更多的直播公會，三季度簽約公會數量同比增長 40%，主播數量增長 60%。
除了加速引入公會外，快手在持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），三季度增長情況：
1）快聘日均簡曆投放次數同比增長 100%（上季度同比增速 130%）。
2）理想家業務難免會受環境影響，三季度以來，相關政策仍然在積極下發，國民關注度并不低，Q3 日均搜索規模同比增長 4 倍。
五、利潤率環比下滑：有短期擾動，也有中期趨勢
三季度快手實現 GAAP 下淨利潤 32.7 億，環比繼續下降。就算加回 SBC 調整後的 Non-GAAP 下淨利潤也是 39.5 億小于上季度的 46.8 億，利潤率也環比下滑了 2 個多點。
也就是說，在收入增加的情況下，利潤絕對值環比下降，這意味着公司正在走投入擴張的周期。
由于快手的淨利潤包含了一些利得收入（政府補貼、理财收入等），因此如果隻看主營業務的表現，海豚君一般會關注核心經營利潤指标（收入 - 成本 - 經營費用）。三季度核心經營利潤實現 26.5 億，利潤率 8.5%，環比來看同樣在快速下滑。
三季度利潤率下滑來自多方面原因，一方面是短期的擾動，比如奧運會内容成本的确認，主要體現在毛利率上。另一方面則是一個至少中期的趨勢，也就是用于做新業務的費用投入，比如發展本地生活消耗的推廣費用、用戶補貼，發展 AI 業務需要确認的服務器成本，以及拓展海外平台和電商業務需要的推廣費用。
分不同地區（本土和海外）來看，三季度立足巴西的海外平台進展順利，一方面流量還在增長，另一方面電商帶動廣告收入也維持在 100% 的增速，達到 13 億。
