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文 | 讀懂财經
在很長時間裏，整車廠是汽車産業鏈中最受歡迎的标的。
這一點，從市場給整車廠的估值也能看出。吉利汽車的市盈率大都在 20 倍以上，反觀站在車廠身後的零部件企業就沒有這麽高光。比如，零部件龍頭淮柴動力 PE 倍數長期在 10-15 倍之間。
投資人更喜愛企業不難理解，畢竟零部件企業在産業鏈中沒有話語權，是典型的 " 陪跑 " 行業，論規模和體量，都不能和汽車同日而語。
但這一汽車産業投資的鐵律，也并非在任何時候都适用。今年以來，汽車零部件闆塊漲超 20%，同期汽車 ETF 漲超 11%。今年 3 月份開始，零部件企業的 PE 倍數已經反超整車，到 6 月份，零部件闆塊 PE 倍數爲 30 倍，汽車闆塊隻有 26 倍。
中信證券甚至在研報裏喊出了：投整車，不如投零部件。汽車行業究竟發生了怎樣的變化，大家又爲什麽更看好零部件了？
本文持有以下觀點：
1、相比整車廠，汽車零部件業績的确定性更高。當下，車企卷配置、卷價格，利潤出現負增長，而零部件競争格局相對穩定。盡管車企價格戰的成本最終會部分轉嫁給零部件企業，但參考 2017 年 -2019 年的價格戰，零部件企業的利潤下降幅度更小且較爲平緩。
2、在新能源汽車的邏輯裏，零部件企業進入附加值更高的産業環節。新能源車叠代速度遠超傳統車，更快的叠代節奏，要求更扁平靈活的供應鏈體系。國内二、三級供應商有機會越過大陸、博世等總成商直接對接車企。零部件企業開始由提供單品向提供集成度、附加值更高的産品轉變。
3、投汽車不如投零部件。投資整車有高度的不确定性，傳統汽車下場後，行業競争白熱化，不僅影響利潤，勝出者也很難确定。而零部件不僅龍頭确定性高，并且正通過産品升級實現産業價值的重構，這也爲它帶來了更高的估值。
汽車零部件跑赢車企
汽車零部件打了個翻身仗，在資本市場罕見地跑赢了整車。今年以來，汽車零部件闆塊漲超 20%，同期汽車 ETF 漲超 11%，新能源汽車 ETF 跌超 10%。
股價的表現，是兩者基本面的直接反映。從整個行業看，新能源汽車銷量仍舊保持着高速最終，1 至 6 月，新能源汽車産銷分别完成 378.8 萬輛和 374.7 萬輛，同比分别增長 42.4% 和 44.1%。
盡管行業增長迅速，但車企的競争已經進入白熱化。車企從堆料卷配置，到卷價格，連号稱永不降價的蔚來都降價了。卷來卷去，大家都沒了利潤。今年一季度，蔚來淨虧損擴大了 2.8 倍，小鵬淨虧損擴大了 1.4 倍，就連龍頭特斯拉的淨利潤也同比下滑了 21.9%。
對比之下，汽車零部件的業績表現要好上不少。截至目前，共有 66 家汽車零部件汽車發布 2023 年半年報業績預告。其中，有 49 家企業實現了淨利潤同比增長，占比超 3/4，最低的淨利潤增速也有 27.9%。
當然，有人會說，終端的價格戰不是遲早也會卷到零部件嗎？但從過去看，相比整車，零部件企業的利潤下降幅度更小且較爲平緩。
在 2017 年 -2019 年的車企價格戰中，A 股的整車廠闆塊毛利率由 2016 年 Q4 的 10% 一度下滑到 2019 年的負毛利。而在 2017-2019 年中，安信證券統計的汽車零部件樣本公司中，毛利率同比下降幅度爲 1.52%、1.37%、1.46%。
零部件利潤下降更平緩的原因在于，整車與零部件之間的博弈關系複雜，整車廠除了需要零部件供應商成本降低，也需要零部件供應商維持穩定的供應，因此零部件雖然會不可避免的承擔一部分整車在銷售端的價格降幅，但承擔範圍有限。
從這個角度看，價格戰對車企的影響要大于零部件企業。
越來越重要的零部件廠商
除了價格戰影響小外，零部件廠商受到投資人歡迎，還有一個更重要的原因是：國内零部件企業正從低附加值環節，向高附加值環節邁進。體現在收入層面，過去兩年，零部件企業的收入增速持續跑赢乘用車銷量增速。
在汽車産業鏈，零部件廠商大緻可以分爲三個梯隊：Tier1（一級供應商直接配套車企，供應模塊、系統及産品，具備獨立功能）、Tier2（配套一級供應商，提供子模塊産品）、Tier3（直接配套二級供應商，提供更加細分的産品）構成。國外的博世、大陸這種就屬于一級供應商，而我國零部件企業多數爲二三級供應商。
但如今，傳統的産業鏈格局正在被打破，我國零部件企業正越過大陸、博世等 Tier1 供應商向附加值更高的産業鏈環節邁進。這裏面技術路徑遷移是一個重要原因。關于三電系統替代電動機、變速箱進而跑出甯德時代的案例已經不需贅言。
但實際上，與動力系統技術路徑切換關聯度不高的零部件領域，也已經有企業開始從提供單個零部件的二、三級供應商，向提供集成産品轉變。
以制動系統爲例，制動系統影響整車制動，關系車上人員安全，是技術壁壘最高的環節之一。以往，國内車企制動系統被博世長期壟斷，但如今也開始有了國産企業的身影，2021 年伯特利制動系統市場份額已經超過 8%。
國内零部件企業開始向提供附加值更高的産品，與新能源汽車帶來的車型叠代周期的變短密不可分。
在燃油車時代，車企通常是五年一換代的開發步調，而現在的新能源汽車叠代周期已經縮短至 1.5-2 年左右。叠代周期的縮短，意味着車企需要更爲扁平靈活的供應鏈體系，以适應更快的産品叠代節奏。
在這個邏輯下，Tier1 有了明顯的被取代趨勢，車企和零部件企業已經保持了高頻次的直接聯系。而與國際化汽車零部件企業相比，我國汽車零部件企業規模小，運營靈活，更容易按照車企要求同步産品。
如今，國内的 Tier2 或者 Tier3 直接越過博世、大陸等 Tier1，直接供應給整車廠的零部件企業越來越常見，比如拓普集團、三花控股、旭升股份都是直接爲特斯拉供貨。在直接與車企的對接過程中，有能力的零部件供應商開始從零部件提供總成類産品。比如，中鼎股份與蔚來簽訂了新能源智能底盤總成供應商的合同。
直接爲車企供貨，意味着零部件企業提高了單車配套價值量，成長天花闆将被打開。
中科沃土基金經理徐偉認爲，" 等到高端産品能成批量供貨後，零部件企業的盈利空間會相應提升。這也是零部件企業未來 3~5 年的一個大邏輯所在。"
産業利潤的重新分配，必然會影響汽車零部件企業的價值。
零部件估值全面反超整車廠
一直以來，汽車零部件都是個苦行業，重資産，高投入，薄利潤。作爲車企的陪跑行業，汽車零部件在産業鏈中沒有話語權，既容易受上遊原材料價格波動影響，又容易受下遊整車廠景氣度影響。
在這種情況下，很多人覺得汽車零部件 15-20 倍左右的 PE 值合情合理，不能再高了。但近兩年，汽車零部件 PE 倍數已經上升到 30 倍。今年 3 月份開始，零部件更是揚眉吐氣，估值倍數直接反超了車企。根據安信證券統計，6 月份汽車零部件闆塊 PE 倍數超過 30 倍，汽車闆塊 26 倍 PE。
投資機構在汽車産業鏈中也更看好零部件企業。中信證券認爲：" 零部件闆塊的配置順序在當前優于整車，特别是在汽車大 β 不理想的預期下，高成長的零部件标的有望穿越牛熊。" 中科沃土基金經理徐偉也認爲：短周期内，新能源汽車零部件的投資價值高于汽車。
當下投資機構更看好汽車零部件闆塊，一定程度上是受競争環境的影響。新能源汽車雖然大勢所趨并帶動了汽車行業産銷量的增長，但投資整車環節最大的問題是不确定性。
在傳統汽車紛紛下場後，電動汽車的競争已經到白熱化。今年 4 月的訂單排行榜中，小鵬、蔚來甚至被成立僅 1 年的深藍汽車擠到了後面。按照神農投資總經理陳宇的判斷：" 現在整車市場的發展階段如同處于春秋時代，還未到發展到戰國。"
反觀汽車零部件就沒有押錯标的的煩惱。福耀玻璃、拓普集團、華域汽車等汽車零部件龍頭在各自細分領域的優勢地位延續至今。比如，福耀玻璃國内市占率從 2020 年的 60% 上升到 2022 年的 65%。
除了本身的确定性，産業價值的重構也在推動零部件企業估值的提升。一方面，在汽車智能化、電動化發展趨勢下，汽車零部件廠商配套将從機械部件轉向智能部件和電動車部件，産品價值得到提升。另一方面，國内零部件配套産品逐漸從單個部件向系統總成轉變。比如，拓普集團的熱管理産品已可從提供電子膨脹閥、電子水閥、換熱器等單個産品，向提供高度集成方案熱管理系統轉變。
産品升級帶來了盈利能力提升。即使過去兩年，汽車原材料等價格上漲對行業利潤提升起到了負面影響，但像拓普集團等公司依然靠産品升級實現了毛利率提升，其 2022 年毛利率同比提升 1.7 個百分點。東方證券認爲，随着汽車零部件廠商配套産品發生巨大變化，汽車産業價值鏈面臨重構，将帶動汽車零部件公司估值提升。
考慮到車企競争充滿不确定，行業格局穩定且仍在産品升級的汽車零部件企業，似乎成了當下投資人投資汽車産業鏈一個更好的選擇。
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