因陷入爆倉風波，此前鮮少被市場關注的雪球結構産品（自動贖回型期權産品，下稱 " 雪球産品 "）近期被推上風口浪尖。
先是市場傳出有投資者參與的中證 500 指數雪球産品 " 爆倉 "，之後女星江疏影被傳因投資雪球産品現身券商總部讨說法，但被相關機構人士辟謠。這也讓雪球産品再度成爲全市場最熱話題之一。
2024 年以來，A 股市場持續震蕩，代表中小盤股指數的中證 500、中證 1000 指數下挫，引發了市場對雪球産品敲入（當挂鈎資産的價格下跌到預先設定的水平時）的擔憂。因爲上述兩大指數正好是目前市場上雪球産品挂鈎規模最大的兩大标的。
1 月 22 日，中證 500、中證 1000 指數的日跌幅分别達到了 4.73%、5.77%，均創下了 23 年以來的單日最大跌幅。伴随着最近幾天股指的反彈，中證 500 指數在 5000 點左右運行，中證 1000 指數在 5200 點左右，雪球産品敲入危機也得到了緩解。
國金證券稱，目前存續的雪球結構中，集中敲入風險已于 2024 年 1 月 22 日明顯釋放。中證 500 和中證 1000 雪球 1 月 22 日新增敲入規模估計分别爲 513.2 億元和 288.8 億元，分别占此前存續未敲入雪球規模的 25.9% 和 33.2%。中證 1000 雪球的敲入風險釋放更爲充分，敲入線在 4700 點到 4900 點之間的規模較小。預計後續對市場影響将逐漸弱化。
信達證券認爲，雪球的敲入和對沖對現貨市場影響較爲有限，雪球存量總規模 2000 億元左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高爲 3200 億元左右，與 A 股總市值 75 萬億元比較，對市場的影響可以忽略。
" 若後期市場回暖，雪球産品對市場的影響将逐漸弱化。" 有券商人士對《财經》表示。
何謂雪球？
1 月 17 日，一張微信聊天截圖在社交平台上廣泛傳播，截圖顯示，某投資者 " 湯總 " 被告知，其在兩年前購買的中證 500 雪球産品，于 2024 年 1 月 15 日到期，期末價低于期初價 25% 以上，跌幅爲 26.83%，跌幅高于保證金比例，200 萬元本金和票息皆無，在被告知該情況後，" 湯總 " 淡定地回複 " 嗯 "。
截圖中的 " 結算通知書 " 顯示，該産品疑似爲廣發證券旗下的一款期權産品，對此，廣發證券相關人士對《财經》表示不予置評。
中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳表示，對于近日網上流傳的某微信聊天截圖所提到的 " 雪球 " 期權交易，經核查，該交易是某證券公司按客戶需求定制的限虧型産品，最大虧損額爲客戶所交保證金。該筆交易于 2022 年 4 月已發生敲入，且于近日到期才了結，不屬于 " 爆倉強平 "，客戶對合約損益情況已有預期，限虧型産品在雪球産品中占比不高。
也就是說，上述案例中 " 湯總 " 的雪球産品之前已經敲入過一次，其對此結果已有預期，這就不難解釋其爲何如此淡定。
據《财經》了解，所謂雪球産品，爲一種挂鈎場外期權的理财産品，挂鈎的場外期權含有個股與指數，這裏面中證 500 指數與中證 1000 指數期權最爲主流，這兩大品種流動性較好，也因此被大部分雪球産品選爲挂鈎标的。
之所以被稱爲 " 雪球 "，是由于雪球期權的收益特征，隻要挂鈎标的不發生大跌，持有期限較長，雪球産品絕對收益會越來越多，就像滾雪球一樣。
雪球産品主要面向合格投資者銷售。此類産品主要管理機構爲有資質的私募基金等，購買的渠道則可能來自券商、信托、銀行理财子公司等金融機構。
一位券商客戶經理告訴《财經》，由于目前場外期權未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權就必須通過産品模式參與，至于雪球産品參與門檻，目前私募直銷産品渠道爲 100 萬元起投，券商資管渠道則需要 1000 萬元起投。因此該類産品單個投資者投資的金額規模往往較大，容易引發市場關注。
中山大學嶺南學院教授韓乾對《财經》表示，雪球一般是指由券商發行的帶障礙條款的奇異期權産品，它的收益結構取決于挂鈎标的資産價格跟産品所設障礙價格上限（即敲出價格）和下限（即敲入價格）的關系。隻要标的資産價格突破上限或在上下限之間浮動，投資者都可以獲得對應票息，但如果标的資産價格向下跌破下限，就有可能發生虧損。
雪球産品的收益主要來自票息收入，其普遍的年化收益率爲 12% 到 15%。在大部分情況下，投資人都可以獲得票息收入。隻有挂鈎标的指數大幅下行并擊穿産品設定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球産品才會令投資人損失。而敲入行爲會導緻雪球産品觸發賣出股指期貨對沖的操作，因此如果發生大規模雪球産品敲入，就會觸發大規模股指期貨賣出，從而傳遞到現貨市場導緻指數繼續下行。
以投資者購買 100 萬元 " 敲入價格 80%、敲出價格 103%、收益率 15%，挂鈎中證 500 指數 " 一年期雪球産品爲例，收益情況分以下幾種：
第一種情形爲：一年内任意時點中證 500 指數上漲超過 3%，觸發敲出，産品提前終止，投資者獲得年化 15%、以存續期間進行折算的收益率；
第二種情形爲：若指數跌破了 80% 價格線，觸發敲入，但在一年内又上漲超過 103% 的價格線，投資者還是能拿到年化 15% 的收益。因此觸發敲入不代表發生實際虧損，而是需要繼續觀察挂鈎标的後續表現；
第三種情形爲：若指數一直在 80%-103% 價格區間徘徊，投資者一樣能拿到年化 15% 的收益；
第四種情形爲：若指數先跌破 80%，後面隻是漲到 100%-103% 之間，則投資者可拿回本金；
第五種情形爲：若指數跌破 80%，後期一直都沒能漲回 100%，則投資者面臨本金損失，虧損幅度爲指數下跌的幅度。
爲何前述案例中的 " 湯總 " 會虧掉所有本金呢？原因在于其使用了杠杆。雪球分爲 100% 全保證金雪球和限虧雪球。通俗理解，前者沒有杠杆，後者有杠杆。若湯總買的是 100% 保證金的産品，那麽他最大的虧損也是中證 500 指數的最大虧損，即 26%。但湯總加了 4 倍杠杆，以 200 萬元的本金，撬動了 800 萬元的資金，所以他最大的虧損是 26%×4，即 104%，虧掉所有本金。
該案例提醒投資者，對于購買了限虧雪球的投資者而言，有本息盡失的風險。
雪球産品并非國内首創，其誕生于海外，至今已有 20 年的發展曆史。截至 2021 年，雪球産品在海外的存續産品數量約爲 45000 隻，名義本金達 3600 億美元。該産品在低利率時代的海外市場備受投資者歡迎。
在國内，2017 年年末，國内券商才創設了第一個 " 雪球 " 産品，此後該産品逐漸進入各大券商、私募和财富公司。近年來，雪球産品因具備較高的收益受到市場越來越多的關注，規模一路攀升。但在市場走弱的時候，這種産品的尾部風險也逐漸顯露出來。
" 雪球産品此前受到追捧，主要是因爲雪球在未突破下限時投資者可以獲得年化 12% 到 15% 的固收票息，在當前各種資産收益率下滑的情況下很有吸引力。此外，一些券商發行的雪球産品帶有數倍杠杆，更是放大了雪球的收益率。在此前的一小波牛市下，券商和投資者都賺了錢，因此雪球成爲投資者争相追捧的熱門産品。但是大家都忽視了産品中蘊含的尾部風險。" 韓乾表示。
有券商人士告訴《财經》，" 雪球産品客戶主要是一些高淨值人士，在 2018 年— 2021 年受到追捧，但從 2022 年開始，增速放緩。過去兩年，部分券商的雪球業務處于虧損狀态。"
" 對于券商而言，雪球要賺錢的核心是牛市，不斷敲出，因爲雪球策略是靠敲出來賺基差的；如果不是牛市，那麽雪球其實就等同于買保險，不賺錢。" 韓乾解釋道。
市場影響幾何？
2024 年開年以來，A 股市場持續震蕩，雪球産品是否已密集敲入？會否給股票市場帶來負面連鎖反應？
據了解，大部分雪球産品敲入價格設計在産品成立時基準價格的 80%。1 月 17 日 , 市場傳聞的 " 爆倉 " 産品 , 投資人參與時間爲 2022 年 1 月 13 日，期限兩年，當時中證 500 指數在 7200 點附近，至今的區間跌幅在 30% 左右，因此産品到期時已經超過了相應的敲入價格，投資人遭受了損失。但也有券商人士表示，這并不代表全市場雪球産品都已經觸發了敲入。
另外，雪球敲入後，對手方如券商需要賣出手中持有的股指期貨進行對沖，券商的賣出操作會否對市場造成沖擊，是市場最關心的問題。
對此，李亞琳表示，近期，證券公司發生敲入的 " 雪球 " 産品規模占比約 7%，遠遠小于 2022 年 4 月的敲入規模，且敲入點位及産品到期日比較分散。" 雪球 " 産品挂鈎标的以股指爲主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對 A 股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行爲通常表現爲 " 低買高賣 "，有利于改善股指期貨 " 貼水 " 現象，證券公司的收益主要來源于對沖收益，不存在與客戶 " 對賭 " 行爲。
韓乾表示，雪球産品敲入對 A 股的影響可以分爲兩個層面：首先，會導緻券商的對沖，由買入股指期貨轉爲賣出股指期貨，這會加大期貨貼水幅度；其次，雪球敲入對股指期貨基差的影響還會進一步影響券商透過 DMA 放出去的高杠杆中性産品，期貨貼水幅度的加大會提高中性産品的對沖成本，造成通過 DMA 配資的中性産品主動減倉或者被動贖回，從而造成對現貨市場的下壓。這些産品大都以微盤股如中證 1000 成分股爲标的，因此本輪行情中跌幅最大的是中證 1000。
" 當然貼水擴大不僅僅是因爲雪球的對沖，還有投資者對未來繼續下跌的恐懼心理情緒。" 韓乾稱。
臨近敲入線的雪球産品規模究竟有多大？目前市場中并沒有準确的雪球産品規模，雪球結構主要以收益憑證和場外期權的形式存在，二者都屬于場外交易，缺少公開數據。
據中金公司測算，2023 年 7 月底股指類場外期權和非固收類收益憑證規模約爲 9769 億元，相應的雪球結構産品存續規模估計爲 2000 億元。中信期貨預計，挂鈎中證 500 或中證 1000 的雪球産品在其中占比規模大概 85%。
國金證券估計，目前雪球結構存續規模合計約 3274.6 億元，其中挂鈎中證 500 和中證 1000 的雪球規模分别爲 2183.1 億和 1091.5 億元。中證 500 和中證 1000 雪球産品後續到期壓力主要集中在今年 2 月到 3 月上旬和 8 月。
中信建投期貨估算了中證 500 和中證 1000 雪球合約在不同價格區間内将面臨的敲入合約數量（截至 2024 年 1 月 23 日），如下圖：
中金公司研報認爲，雪球敲入影響通過交易層面傳導至現貨市場可能性較低，但仍需考慮情緒層面雪球敲入給投資者帶來的負面情緒的蔓延。
