圖片來源 @視覺中國
文 | 老鐵
在各類 " 小作文 " 的烘托下，輿論以及市場對騰訊降低投資業務比重産生了濃厚的興趣。如廣爲流傳的乃是治理 " 資本無序擴張 " 背景下，企業應該将伸出的觸角收回。
此觀點擁趸甚重，國内外媒體談起騰訊 " 賣股 " 也多依循上述觀點，被動式 " 賣股 "，其中有太多可玩味的意思，又由于騰訊以往投資業務過于突出，當被動感出現，市場出現了妥妥的看空情緒，畢竟企業要自廢優勢項目。
我們對此觀點則持懷疑态度，認爲其隻是強調了 " 小作文 " 中的隐秘邏輯，卻忽視了當前騰訊以及資本市場的實際情況，也就是說即便沒有所謂的政策壓力，騰訊管理層也依然會 " 賣股 "，其目标則爲穩定短期收益率，同樣是 " 賣股 "，這乃是企業的主動行爲，乃是中性評價。
本文我們重點來探讨騰訊 " 賣股 " 問題，核心觀點：
其一，騰訊的投資業務在過去，現在和将來對企業都非常重要，不能簡單去投資化；
其二，騰訊短期内還有 " 賣股 " 的沖動，但不是來自 " 小作文 " 壓力，而是有經營的必然性。
隐藏的投資業務
當前互聯網行業已經告别高成長周期，這已經是市場共識。在業務上則具體表現爲非常容易受宏觀經濟影響，尤其當後者遭遇下行壓力時，行業便深受其擾，如同中年人對社會壓力感知越加敏感，而成長期的孩童成長往往與外界風險弱關聯。
我們亦知道，随着移動互聯網人口紅利的觸頂，加之過去幾年宏觀經濟所遭遇的重大挑戰，都會嚴重影響我國互聯網企業的經營質量。我們以騰訊和百度爲例，以 ROE 這個最基礎也最重要的指标來說明上述情況。
作爲資深的中概上市企業，兩家企業的 ROE 起點接近，甚至在很長時間百度都要領先于騰訊，直到 2015 年後兩者的差距開始放大，對比之下，騰訊的表現則相對平滑，盡管經營方面進行了很大調整（如在 3Q 大戰之後偏向投資戰略），但該指标整體并沒有經曆太大波動，即便在 2022 年行業嚴重不景氣時其調整幅度也遠弱于百度。（BAT 中，阿裏的 ROE 波動性亦是很大，篇幅原因不再贅述）。
2022 年騰訊總利潤達到 1887 億元，同期百度爲 76 億元，但 ROE 相差僅爲 8 倍，又由于 ROE= 總利潤 / 股東權益，因此 ROE 表現的異常應該在分母（股東權益）。
騰訊啓動投資戰略，其本質乃是将部分利潤通過再投資變爲資産，與利潤留存這一傳統手段不同，此部分資産是可以搭上資産溢價順風車的（尤其通過 " 以公允價值計價且變動計入損益的金融資産 " 和 " 以公允價值計價且變動計入全面收益 " 兩個會計科目），且需要提醒的是 " 以公允價值計價且變動計入全面收益 " 該科目變動并不反饋在損益表中，而此部分又主要以投資上市公司爲主，這也就意味着其投資部分成績（持股低于 20% 的非聯營合營），其股權增值計入資産和權益，卻往往不體現在損益表中，而對持股超過 20% 的聯營公司投資，則是以權益法記賬（按照所投公司份額進行利潤分配，其影響幾乎忽略不計）。
也就是說騰訊部分投資業務在一定階段内其實是壓制了 ROE 的過分膨脹，如聯營公司股價飙升，并未反饋在騰訊的損益和資産負債表中。
進入 2021 年之後，宏觀經濟和行業成長天花闆雙重不利因素之下，騰訊成長性受到了很大挑戰，與此同時 ROE 仍然維持在一個合理區間。在上圖中我們亦看到騰訊股東權益的下調，比百度更爲明顯。
明眼人已經清楚，這是 " 賣股 " 的結果，近期騰訊減持了 SEA，京東，美團等企業股票，将 " 以公允價值計價且變動計入全面收益 " 和 " 對聯營公司投資 " 等未直接反饋在損益表中的隐藏資産一次性釋放利潤，既平滑了利潤又降低了總權益，最終控制了 ROE 的過分下跌。見下圖。
我們如果将騰訊拆成兩家公司 " 增值，廣告，雲計算 + 金融服務 " 爲做基礎業務的公司，以投資業務爲代表的 " 其他收益 " 爲投資公司，可以看到進入 2020 下半年之後，騰訊的 " 業務公司 " 便處于下行态勢，而 " 投資業務 " 則表現十分搶眼。
上圖标注科目在 2019 年僅爲 85 億元，如此看來 " 賣股 " 爲代表的投資業務利潤釋放對騰訊整體的貢獻功不可沒。
在分析騰訊時，市場中會出現許多事實而非的看法，如核心主營業務競争力遠不如當年，尤其在短視頻領域發力較晚之後，市場出現了很大的看衰聲音。但如果我們将公司業務進行拆分，在互聯網基石業務遭遇挑戰之後，其投資業務積蓄的資産的釋放可以很大程度上穩定 ROE，利潤以及市場情緒，且減持又多是通過股息形式反饋給市場，這也很大程度上平抑了市場情緒。
此前有評論認爲騰訊已經創投公司化，認爲不該給互聯網這麽高的估值。此觀點看似有道理，其實也忽略了估值的基本邏輯，并非是按照行業，而是以成長性和穩定性給定，互聯網業務和創投業務互爲配合（如以微信流量 " 入股 "），有了當今成績和成長性，其估值當然不能單純以創投那般對比。
那麽問題就來了，騰訊接下來會繼續 " 賣股 " 嗎？
沒有小作文，也沒有陰謀論，客觀評判：大概率還是會賣股。
2022 年 " 業務公司 " 壓力仍未出現明顯的緩和，盡管有市場人士認爲視頻号的潛力十分之大，但截至目前，其代表性的 " 廣告收入 " 仍未看到明顯反彈的勢頭，這固然有宏觀和行業的因素，不過平心而論，當前視頻号不僅僅要取得大捷，還要對沖原有業務下行壓力，其難度仍然十分之大。
抑或是說，2023 年之後騰訊整體壓力确實會得到很大緩解（遊戲牌照，視頻号發展等利好），不過整體上仍然處于攻堅階段，" 業務公司 " 的利潤很難得到根本性鞏固（盡管進行了一系列成本優化和業務調整，雲計算也以利潤指導業務），在此時，爲給公司争取更多時間，" 賣股 " 應該還是必要手段。
騰訊财報發布後，許多朋友認爲公司成長性放緩，爲 " 利空 "，但其實卻忽略了 " 投資公司 " 未來補充的力量，兩者結合起來思考，企業不會過于悲觀。
當然我們也并不否認監管之于騰訊投資的重要性，隻是認爲不應該上升到最高權重，如果隻讨論 " 小作文 " 反而忽略了必然性，就可能會誤判企業。
就目前情況來看，騰訊投資業務并未如輿論所言的 " 叫停 "，也未完全放緩，隻是在投資策略上進行了調整，如放緩了對聯營企業投資腳步，更側重于财務投資。
如上圖所标注，騰訊對一級市場投資仍然保持着大手筆，隻是多把股份控制在 20% 以下，武斷下 " 考慮投資業務告别騰訊 " 是過于草率的。
本部分可能涉及較多會計知識，讀起來略爲晦澀，再次整理核心觀點：
其一，由于會計準則這一重要因素，騰訊的投資業務平滑了 ROE 表現，且将部分投資業務成績 " 隐藏 " 起來，如今主營業務吃緊，騰訊理應釋放隐藏的利潤，提振市場信心，沒有 " 小作文 " 騰訊照樣會賣股，這更多是主動行爲，與陰謀論的被動做法完全不同；
其二，接下來騰訊仍然會賣股，2023 年流動性寬松之後一些企業股價回調，也恰是騰訊賣股的好時候，以爲主營業務改革争取時間；
其三，誰會是下個被賣的企業，歡迎讨論。
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