過去三年，高股息策略一個大步子邁入了繁花時代。
截至 2023 年年末，申萬煤炭行業過去三年的漲幅達到了 61.26%，遙遙領先，同爲高股息的通信、公用事業、石油化工行業也紛紛錄得正收益。這也讓不少基金經理從時間的玫瑰投奔了時間的 " 煤貴 "。
曾經消費醫藥兩手抓的焦巍在去年三季度開始布局石油、煤炭和通信；睿遠有四隻産品第一大重倉股爲中國移動；饒剛更是在四季度将中國神華、長江電力這類高分紅個股納入到持倉當中。
仁橋資産夏俊傑在最近策略會上回憶自己 2006、2007 年在公募當研究員時的光景，當時他長期非常看好、評級爲 1 的，像大族激光、上海汽車、宇通客車、煙台氨綸（現改名泰和新材）這樣的公司。如今 16、17 年過去了，客觀看肯定不是大家心目中最優秀的公司，但這些公司相比十幾年前翻了幾倍。
說簡單點，隻要在那個時代，一個認真經營、正常經營的公司，時代的紅利是可以吃到的。但是站在今天，往後看十年甚至更遠，如果整個經濟的增速比之前要下一個台階之後，長期 Beta 弱，挑的公司是不是還能在市值上有這麽大的增長，這是需要打問号的。
如果找不到小公司慢慢成長爲一個市值更大的公司，理論上中小市值的溢價，從長期看，有可能要消失。
「所以當增速慢下來，成長變得沒有那麽容易的時候，對于現在這些低谷的，上證 50 也好，滬深 300 也罷，很多公司給你 3、5 個點的分紅率，這個分紅率我認爲越來越重要。」
與夏俊傑同一天路演的董承非也表示，随着整個無風險收益率再次往下走的宏觀大背景下，中證紅利指數超過 6 個點的分紅收益還是有吸引力的。如果從進程的角度看，紅利策略已行至一半。
基金經理們關注高股息資産是一種降低預期後無可奈何的選擇。出于性價比的考慮，紅利策略成爲了 2024 年開年以來的唯一的幸存者。
安信策略首席林榮雄在社交媒體上調侃道：去年是 90 年代的日本，有高股息，科技美股映射、制造業出海，消費平替賺錢四大招；2024 年就進入 2000 年之後日本了，隻剩高股息。
過去一段時間，國内投資者争相補習辜朝明的資産負債表衰退理論，以至于主觀基金經理路演 PPT 裏，出現的最多的不是美國，就是日本。當經濟學家還在爲此争辯時，策略分析師早就扒開日本發展史找到了一本當下市場的版本說明書。
安信證券通過對 90 年代日本宏觀經濟與産業發展深度觀察，得到了四個能夠賺錢的方向：科技主題，消費平替（降級）、出海和高股息。
前三個方向分别都代表着公司在産業趨勢上的自救，而後者則是整個日本公司所有權改革帶來的成果。
當時在昭和時代末期，日本的股權制度主要以銀行業交叉持股的 " 債權治理 " 爲主。可由于銀行業天生經營保守、厭惡風險，喜歡償還利息而不是支付股息，現金囤積而不是增長投資，風險厭惡而不是風險承擔，最終使得内部和外部股東之間的利益錯位 [ 1 ] 。
經濟高速發展，股價狂飙能夠掩蓋一切問題；可一旦經濟的泡沫破裂，曾長期深埋水下的問題也開始成爲了改革的方向，股東回報就是其中之一。
泡沫破裂初期，銀行與企業間的交叉持股現象逐漸消失，但是存在感越來越強的外籍股東還沒有出現向日本企業要求股東權利。由于 90 年代以後市場表現一直不理想，企業價值、股東價值、股東回報等詞語登入媒體的頻次逐漸升高。
股東價值、股東回報等詞出現頻次逐漸升高（野村證券）
直到 90 年代後期，日本與美國企業淨資産規模盡管相同，但股價卻出現了 3-4 倍的差距。家庭資産構成中，日本現金和存款占比超過 50%，股票、信托、債券隻占 18% 左右，在日本無論是公司和家庭，都選擇将資金攥在手裏，這不利于資金流通，也不會帶來收益 [ 9 ] 。眼看美股科技的沸騰，要改變現狀，隻能增加企業對股東的回報。
2000 年以後，日本民間股神村上世彰，要求企業提高資本效率，增加股東分紅或派股，随着投資人重視，高股息策略一度成爲當時日本市場的主線。
整個平成年代，建立 " 股東重視 " 的經營機制逐漸成爲改革的重心。一方面日本在維持 " 内部人控制 " 的同時，實施重視股東利益的公司治理改革，以符合國際标準；另一方面積極推動 " 進攻型 " 公司治理改革，将公司權力進一步配置給企業經營者，并頒布《公司治理準則》等法案來進行規範 [ 3 ] 。
因此過去 30 年，日本股息率、分紅率中樞都在不斷擡升，進入 21 世紀後尤其明顯，并由此演繹出了一波日特估的行情—— 1992 年至 2022 年 2 月，日本 MSCI 高股息指數累計收益率爲 320.5% ，同期日經指數累計收益率爲 49.4% [ 4 ] 。
站在當下節點，對于很難找到市場方向的策略分析師來說，日本叙事無疑是一個突破口。雖然用日本套用中國非常牽強，但至少面對與日俱增的不确定性，高股息成爲爲數不多看起來确定的資産。
行爲金融學中存在一個理論：決策者在與僅具可能性的結果相比，往往對确定性的結果賦以較大的權重，而對可能性結果的賦值，通常都以較低的權重，即确定性效應。翻譯過來，大家往往會對确定性更強的結論更加信任，而在投資當中也是如此。
在當下，高股息資産就被認爲是最具有确定性的資産之一。
顧名思義，" 高股息資産 " 是指股息率較高的權益資産。一般來說，股票的收益主要來自于股價上升後的買賣差價和公司的分紅，而股息率又可以繼續拆分爲分紅率 / 市盈率。因此對于高股息資産來說，它同時有機會獲得估值修複帶來的股價上漲、盈利持續增長帶來的市值上升以及利息三方面的收益。
因此高股息也經常會被投資者認爲具有相較于債券有更高的收益率；相較于其他權益資産風險又更低的特征。
當然，市場中充斥着各種投資機會時，出于機會成本的考慮，幾乎沒有人會爲了三瓜倆棗而去買入這類高股息的資産。可一旦市場沒有方向，高股息又成爲那個昨日愛答不理，今日高攀不起的存在
而在這種改變的背後，是當下投資者面臨 " 資産荒 " 困境下的選擇。
股市跌跌不休，存款利率一降再降，保險 3.5% 的時代也開始逐漸遠去的環境下，擁有 6%-8% 股息率的資産就成爲了很好的替代品。換句話來說，買入這些資産，什麽都不用幹就已經獲得了 6-8% 的安全墊了，更别提還有股價上漲的可能性。
事實上，高股息策略過往的表現也頗爲可觀。根據 Wind 相關數據，2013 年 1 月 1 日至 2024 年 1 月 28 日期間，中證紅利指數、中證 500 指數以及滬深 300 指數的年化收益率分别爲 5.12%、3.37% 以及 2.31%，而年化波動率則爲 20.82%、20.82%、24.20%，在差不多的波動率下中證紅利能夠提供更高的年化收益。
若是将現金分紅都用于再投資，其更是能夠在此期間獲得 7.37% 的年化收益率，大幅跑赢另外兩大指數。
既有日本曆史光環的加持，又有股息率帶來的絕對收益，還有中證紅利的收益率曲線。三重交叉驗證下，高股息俨然成爲了當下權益投資的一個熱詞，頻頻出現在了基金經理的四季報及持倉當中。
但就像 Citadel 創始人肯 . 格裏芬所說的那樣 " 市場的故事總是圍繞着周期和策略展開，并根據受歡迎程度來來去去 ...... 可當你最受歡迎的時候，可能也是你達到周期頂峰的時候。"
談到長期持有高股息股票，躺着收紅利這個話題，在諸多反對者當中流傳着這樣一句話：你看上了它的利息，它盯上了你的本金。
事實上，這也是高股息投資過程當中投資者所面臨的最大難題之一。
參照股息率 = 上一年度的分紅 / 當前的股價這一原始的計算公式我們不難發現，公司具有高股息率的原因并不一定是上一年度的分紅足夠高，更普遍的情況在于當下公司的股價足夠低，而這背後的原因就非常值得玩味。尤其是當股價的持續下跌是未來業績 MISS 所造成的結果時，高股息就成爲了人們口中的價值陷阱。
董承非在最近的分享中說道，最近火熱的中證紅利指數唯一的風險就是，裏面權重行業周期性還是蠻重的，金融和能源兩個行業加起來占比有将近四成。
最爲典型的就是周期類個股。比如中遠海控在 2022 年的兩次分紅分别爲每股派息 2.01 和 1.39 元，而股息率則是 14.46% 和 13.51%，如果按照股息率進行篩選的話可以說是名副其實的高股息資産。
可事實上，它能夠在每股派息縮水了 3 成的情況下股息率僅下降不足 1% 的原因在于股價的大幅下跌。通過對派息股價的計算，我們不難發現這兩次派息時中遠海控的股價分别爲 13.9 和 10.41 元，跌幅達到了 25%。
更可怕的是，由于海運行業的周期性特征，其營收在 2023 年每個季度都下滑了五成以上。股價确實是不跌了，但是股息卻也開始縮水了。簡單來說，就是你在 14.46% 股息率的時候買入中遠海控，半年之後它依然是高股息資産，但賬面上卻已經浮虧了 25%，再過半年，他甚至連高股息資産都不算了。
除此之外，估值陷阱同樣也是高股息可能面臨的鬼故事之一。
由于高股息的企業大多都處于産業發展的中後期階段，譬如煤炭、鋼鐵以及公用事業等，雖然業績具有穩定性，但沒有成長性。這就導緻在絕大多數情況下，這些行業的估值并不會得到顯著的擡升，投資者也很難從中獲得資本利得帶來的收益。
巴菲特就曾在緻股東信當中說道，" 盈利的公司有多種處理盈餘的方法 ( 互相之間并不排斥 ) 。公司管理層首先需要檢視對現有業務再投資的可能性——提高效率，開拓市場，延伸或改造産品線，再或者拓寬使公司領先于競争對手的護城河。" [ 7 ]
言下之意就是行業實在沒有任何的增長空間才會通過分紅的形式來分配收益。很顯然，這樣的行業也很難得到市場的高估值。
但即便高股息面臨着價值陷阱、估值陷阱等諸多問題，站在高股息連續跑赢成長股三年的當下，依然有越來越多的資金開始被裹挾着進入其中，可問題在于：又有多少人是爲了長期股息而來？
每一波行情到來的标志，往往最先在市值上有所體現。
2024 年 1 月 5 日，高股息中的翹楚中國神華在收盤時總市值來到了 6646 億元，創下了近 15 年新高的同時，也超越了 6638 億元市值的锂電龍頭甯德時代。而相似的一幕在去年則是發生在了中國移動和貴州茅台的身上。
當永續增長的白酒以及高速增長的新能源成爲了市場上大多數人的選擇時，恐怕沒有人能夠想到随時可能被時代所抛棄的煤炭和不那麽性感的通信行業反而能夠在資本市場中占據一席之地。
尤其是在市場發生震蕩下跌的時候，這些闆塊所代表的高股息策略總是被認爲是最好的防禦性闆塊，從煤超瘋行情到中特估下的銀行通信再到如今的低波紅利皆是如此。
但對于多數人來講，買入高股息的意義并不是爲了收股息，而是希望股價上漲。以資本利得作爲目标的投資者們在股價上漲的時候買入，并希望有投資者能夠在更高的位置接盤，最終獲得收益。
放眼當下，大多數蜂擁高股息股票的投資者，可能陷入了自己編制的謊言之中：以 6-8% 股息爲投資目标，長期持有。可一旦股價出現了大幅波動，會不會出逃？下一波成長股浪潮來臨時，能不能拒絕他們的誘惑？
就像夏俊傑所說的，「香港恒指的股息收益率就有 5 個點，紅利公司在香港更普遍。高股息行情若能夠持續，理論上香港的股票應該有更好的前景。」
然而這樣的資産，對于正在 A 股搶籌時間的 " 煤貴 " 的大多數人來說，現在不會考慮，以後也不會考慮。
參考資料：
[ 1 ] Japan ’ s Return to Dividends,Baillie Gifford
[ 2 ] 日本「股東回報」簡史——穿越百年曆史的回響，券業星球
[ 3 ] 日本公司法與公司治理變革，中國社會科學雜志社
[ 4 ] 過去三十年，表現最好的日本資産，複利先生
[ 5 ] 高股息策略再審視，國信争取按
[ 6 ] 今生是前世的日本？——基于日本經濟與産業變遷深度思考和股市定價借鑒，安信證券
[ 7 ] 經典分享《巴菲特緻股東的信（2013）下，雪球
[ 8 ] L950：去杠杆時期的高股息策略表現，99Degree
[ 9 ] 我的投資生涯，一位日本投資家的自白，村上世彰
封面來源：shotdeck
作者：吳文濤
編輯：沈晖
視覺設計：疏睿
責任編輯：沈晖
