财聯社 9 月 11 日訊（記者 林堅）對于市場下跌，常有背鍋俠的指認，近日有觀點将市場下跌的原因，歸因到了融券。對于融券做空打壓市場，特别是量化融券打壓力市場的讨論連日來爆棚，包括對融券 T+0 策略，限售股可融券出借交易的質疑，都是焦點所在。這也讓融券成爲了當下市場的新興背鍋俠。
率先出現的傳聞是 " 網傳所有融券 10 月 1 日前必須歸還 "，另一方面，傳聞還指向所有限售股可以作爲融券進行出借，有觀點直指限售股融券等同于裸賣空，即憑空創設更多的可通流股票；也有矛頭指向券商，認爲券商通過轉融券向大股東、限售股份、戰略投資者等融入券源，再借給客戶，形成變相的限售流通股。
帶着問題，财聯社記者多方采訪了解，以期還原事實與本質。
第一要明确的是，融券歸還的傳聞不實。記者從券商了解到，确有券商買回融券歸還，這部分融券主要是注冊制下 IPO 戰略投資者配售獲得的限售股票，且沒有明确的時間要求。
第二，是所有限售股都可以作爲融券券源的傳聞同樣不實，也正是這則傳聞引發市場恐慌與公平性的質疑。根據交易所轉融通證券出借交易、轉融通業務有關規定，目前僅有戰略投資者所擁有的承諾持有期限内的股票可以作爲融券出借，而非所有限售股都可作爲券源。
追溯制度設計，戰略投資者限售股可作爲融券出借，這是科創闆以及全面注冊制推行後逐漸推廣的一項制度創新，政策已持續四年，制度的創新性在對于降低新股股價波動率，防止暴漲暴跌。這一制度設計在當時也得到了市場的認可。
對于量化融券砸盤的質疑聲，也有行業人士進行了分析，" 多空平衡是量化基本要求，否則量化基金就是是秃鹫基金。" 而對于券商跟投券源的贖回，其中重要考量在于價格，往往價格低了就必須買回，減少過度震蕩，這也是市場化操作的應有之意。
可以看到，目前市場目前對戰略配售新股出借機制格外關注，對此，财聯社記者采訪了包括上市公司、機構投資者、證券公司、業界學者等在内多位專業人士，就戰配新股出借機制和融券機制對市場的作用進行了剖析與研究。
求證一：限售股均可融券交易？正成爲做空力量？
答案是 NO。
自 2010 年融資融券業務啓動以來，新股長期處于 " 無券可融 " 的狀态，直至 2019 年科創闆改革試點，引入戰略投資者在承諾的持有期限内證券出借機制，才得以改善。
2019 年 4 月，《科創闆轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》發布，明确了戰略投資者配售獲得的、在承諾的持有期限内的股票可進行證券出借。該規則結合轉融券實時成交機制、科創闆上市首日納入融券标的等配套政策，實現了新股上市首日即可融券。
該文件的出爐進一步确定了科創闆多空平衡機制，提升轉融券效率、擴大券源，鞏固了市場平穩運行的根基。
記者留意到，《科創闆轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》第六，第八條中提到，符合條件的公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者以及參與科創闆發行人首次公開發行的戰略投資者，可以作爲出借人，通過約定申報和非約定申報方式參與科創闆證券出借。
其中，可通過約定申報和非約定申報方式參與科創闆證券出借的證券類型包括無限售流通股、戰略投資者配售獲得的在承諾的持有期限内的股票，以及符合規定的其他證券。
随後，在科創闆改革試點的經驗基礎上，相關機制于 2020 年創業闆注冊制時，在創業闆得以沿用。并在 2023 年全面注冊制背景下進一步沿用至主闆，自此于滬深 A 股全面施行。
受訪人士稱，允許戰略投資者在承諾的持有期内出借股票，根本在于市場的平穩運行，因此監管也實打實嚴格限制了戰略投資者出借股票的用途，防範風險。既有 " 新意 " 也有 " 緊度 "。
《科創闆轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》《創業闆轉融通證券出借和轉融券業務特别規定》，及 2023 年新修訂的《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）（2023 年修訂）》《深圳證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）（2023 年修訂）》中均規定，戰略投資者在承諾的持有期限内，不得通過與關聯方進行約定申報、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益，并會采取相應嚴格監管措施。
求證二：融券機制加大股價波動？防止暴漲暴跌
必須承認的是，改進交易制度，優化融資融券和轉融通機制，是注冊制改革中，完善資本市場基礎制度的重要成果之一。客觀上，戰配新股出借用于融券交易，作爲完善多空平衡的手段，對于降低新股股價波動率，防止暴漲暴跌起到了積極作用。
圖爲有無融券的漲跌幅及波動率對比
融券餘額占比與新股前五日漲跌幅的關系
數據顯示，過去一年内上市新股 284 隻股票，首日即有融券的标的 104 隻，首日無融券的标的共 180 隻，兩組股票平均漲跌幅沒有顯著差異，但有融券組的波動率 7.72%，顯著低于無融券組 10.14%。
以融券餘額占比（融券餘額 / 流通市值）衡量融券賣出規模大小，實證數據顯示，融券規模大小與股票漲跌幅無明顯相關性：股票上市首日漲跌幅與首日融券餘額占比相關性爲 0.283，股票上市前五個交易日漲跌幅與前五日融券餘額占比相關性爲 0.308，融券不僅不會打壓股價，反而呈現出同股價的弱正相關性。
由此可見，融券業務爲市場提供了股票價格穩定的機制。受訪人士認爲，融券業務有助于避免股價暴漲暴跌，平抑股價的異常波動，符合設立戰配股份出借機制的初衷，适當的融券機制非但不會打壓股價，還會促進定價的效率。
一些極端的市場聲音往往撲面而來，極易傳播。其中尤以 " 取消戰投參與融券交易的資質，甚至是取消整個融券交易 " 的說法傳播甚廣。
但無論是制度安排的出發點也好，還是實際數據來看，缺乏戰配新股出借機制，将使新股無券可融，導緻融券機制的失效。新股融券機制的失效，容易造成股價暴漲暴跌，導緻中小投資者在股票嚴重偏離價值的暴漲後 " 高位接盤 "，股價跌回價值時面臨虧損。
記者留意到，以近期的新股盟固利爲例，上市首日至今無融券餘額，但在上市首日股價經曆了暴漲之後快速下跌。若投資者在上市首日的最高點 202.15 元買入，截至該日收盤，股價跌至 98.02 元，跌幅 51.5%；若持有至今（9 月 8 日），股價跌至 59.81 元，跌幅 70.4%。
值得一提的是，科創闆券商戰略配售跟投的券源可出借，跟投券源委托出借，期限比較靈活，7 天到 182 天都可，因此可以匹配 T0、多空、事件套利等多種策略。如果解除這一制度安排，會損害一大波機構目前的策略和産品，進而可能會産生更大的市場震蕩。
求證三：融券造成市場大跌？監管有嚴格規範
融券造成市場大跌的聲音較多。受訪的業界人士普遍認爲，近期圍繞融券産生的讨論，更多是市場環境變化、融券業态發生急劇變化的一種體現。
目前，我國市場融券規模較小，對市場作用仍非常有限。截至 2023 年 8 月底，A 股兩融餘額 15712.09 億元，其中融資餘額 14773.35 億元，占比 94.03%；融券餘額 938.74 億元，占比僅爲 5.97%，融券餘額占 A 股流通市值比例僅爲 0.13%。
需要看到，在融券機制成熟的美股市場，當股價嚴重偏離其基本面，漲到一定程度後，市場就會出現融券賣出者，增加的股票賣出量不緻于繼續擡高股價偏離基本面太多，修正過高的漲幅。當股價在未來某一時期下跌後，融券賣空投資者需要買入先前賣空的股票用于償還出借人，又增加了買入的需求，促使價格上漲回歸。上述機制，使得美股出現慢牛快熊的最适合散戶長線投資的良性走勢。
對于當前局面的思考，采訪過程中，不少業界人士、專業投資者提到了對增量資金的期待。在他們看來，這能進一步提振市場活躍度與投資信心，而非是在制度上面尋找刻意宣洩的出口。
就在昨日，以險資爲代表的中長線資金加大入市力度的安排最新出爐，包括對險資投資市場的風險因子作出新的優化，以及要求保險公司加強投資收益長期考核，整體估算下來，釋放資金有望超過 2000 億元。截至目前，在 " 活躍資本市場 " 高層定調之下，證監會已多次呼籲長期資金入市，實質舉措有目共睹。
不難發現，全面實行股票發行注冊制是一場牽動資本市場全局的改革，全面注冊制不是 " 終點 "，而是後續一系列制度改革的 " 起點 "。就融券機制而言，讨論的焦點主要在于機制公平性的問題。
