文 | 創業最前線，作者 | 段楠楠，編輯 | 馮羽
繼重塑能源後，港交所又迎來一家氫能源企業遞表。3 月 20 日，江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司（以下簡稱 " 國富氫能 "）向聯交所遞交招股書，計劃在港股主闆上市。
與重塑能源專注燃料電池系統研發、生産不同，國富氫能是一家集儲氫、運氫、加氫爲一體的氫能源企業。過去幾年，公司發展較爲順利，已經成爲氫能源細分領域 " 一哥 "。
弗若斯特沙利文數據顯示，國富氫能是國内車載高壓供氫系統龍頭企業，市占率高達 30.4%，排名行業第一。
即便如此，國富氫能依然未能解決虧損問題，原材料成本過高以及技術難題依舊制約着公司發展。帶着這些問題，曾在科創闆撤回上市申請的國富氫能是否能如願登陸港股？
01 昔日控股股東内鬥落幕，國富氫能獲 " 湧金系 " 加持
國富氫能成立于 2016 年，由 A 股上市企業富瑞特裝投資設立。有意思的是，随着富瑞特裝兩位控制人的決裂，國富氫能也經曆了一次驚心動魄的股權變動。
2011 年剛剛上市的富瑞特裝經曆了一段甜蜜時期，兩位合夥人邬品芳以及黃鋒關系較好，企業發展較爲平穩。
邬品芳和黃鋒持股比例相近，意見相左時誰也說服不了誰，久而久之兩人矛盾逐漸凸顯。在頻繁内鬥影響下，富瑞特裝經營急轉直下。
創始人邬品芳萌生了退出富瑞特裝的想法，2014 年股權剛解禁沒多久的邬品芳便開始減持富瑞特裝股權。直到 2019 年邬品芳減持至持股 5% 以下不再披露，邬品芳正式從富瑞特裝出局。
邬品芳從富瑞特裝離開後，把精力都放在了國富氫能。2016 年，富瑞特裝與其子公司控制的企業新雲科技合計出資 2000 萬元設立了國富氫能。
（圖 / 國富氫能招股書）
由于邬品芳與黃鋒決裂，兩人開始着手 " 分家 "。2017 年，富瑞特裝退出合夥企業新雲科技，邬品芳親戚王凱加入。
2018 年 6 月，富瑞特裝以 5600 萬元的價格，将持有國富氫能的股權轉移至新雲科技。2017 年，國富氫能引入投資機構 " 湧金系 " 旗下基金湧源铧能。新一輪股權變動後，新雲科技持有國富氫能 80% 股權，湧源铧能持有公司 20% 股權。
值得注意的是，" 湧金系 " 是已故資本大佬魏東控制的企業，魏東過世後 " 湧金系 " 由其遺孀陳金霞所繼承。
" 分家 " 後，富瑞特裝并未減少對國富氫能的照顧，彼時富瑞特裝還爲國富氫能提供了 2000 萬元銀行授信連帶責任擔保，此外國富氫能還欠富瑞特裝 9590 萬元。
除金錢支持外，富瑞特裝還爲國富氫能提供了 3.8 萬平方米土地資源以及早期生産氫氣設備。自此，邬品芳和黃鋒的分家正式完成。
此後，國富氫能經過多次引進投資者，股權結構發生較大變化。截至 IPO 發行前，國富氫能董事長兼執行董事邬品芳直接持有國富氫能 3.47% 股權，通過新雲科技間接持有公司部分股權。累計計算，邬品芳擁有國富氫能 26.89% 投票權，" 湧金系 " 旗下基金還持有公司 5.07% 股權。
（圖 / 國富氫能股權架構）
按照國富氫能 2024 年 2 月最後一輪融資金額以及股權比例計算，國富氫能估值爲 38.46 億元左右。
值得注意的是，富瑞特裝自邬品芳離開後，業績及股價一蹶不振。截至 2024 年 3 月 27 日，富瑞特裝市值僅爲 43.79 億元，與國富氫能估值相差僅 5 億元左右。從這點來看，邬品芳與黃鋒的分家無疑讓自己掙得盆滿缽滿。
02 科創闆上市折戟，5 個月估值提升一倍
邬品芳與黃鋒分家後，國富氫能開啓了沖擊上市之旅。2022 年 6 月，國富氫能首度向上交所遞交招股書，計劃在科創闆上市。
不到一個月的時間，國富氫能便收到了上交所對國富氫能的反饋問詢。對于上交所的問詢，國富氫能并未給出明确回複，直到 2022 年 11 月，國富氫能主動終止了科創闆 IPO。
在港股披露的招股書中，國富氫能表示，主動撤回科創闆上市申請，是考慮到 A 股整體市場審批程序的不确定性，故而主動終止了 A 股上市申請。
國富氫能科創闆上市失敗，市場普遍猜測較多的是公司估值增長異常的問題。
2021 年，國富氫能上市前估值剛剛超過 30 億元，僅符合科創闆最低上市要求。上市之前，雖然國富氫能收入一直在增長，但公司虧損問題一直未能解決。2019 年至 2021 年，國富氫能虧損金額分别爲 1773.50 萬元、6201.47 萬元、6577.38 萬元。
（圖 / 國富氫能資産負債情況）
科創闆推出的初衷，是解決部分虧損企業上市難題，但對于 IPO 企業最低估值有明确要求。
國富氫能謀求科創闆上市适用的标準是，營收不低于 3 億元，發行市值不低于 30 億元。2021 年，國富氫能營收剛剛過線，爲 3.30 億元；在 2021 年 12 月份最新一輪增資中，國富氫能估值剛好邁過 30 億元大關。
不過國富氫能估值提升十分蹊跷。2021 年 4 月，蘇州隽永投資國富氫能 2000 萬元，獲得了公司 1.29% 股權，以此計算，國富氫能投後估值爲 15.5 億元。
2021 年 9 月，國富氫能再度引進天鷹投資等投資機構。天鷹投資向國富氫能投資 3000 萬元，獲得公司 0.98% 股權。以此計算，國富氫能估值爲 30.61 億元，恰好滿足科創闆上市市值最低要求。
有意思的是，該筆融資距離上筆融資僅過去 5 個月的時間，但國富氫能估值離奇地增長一倍左右。
對此，國富氫能并未對外界說明原因。随着國富氫能主動終止上市，公司 " 離奇 " 的估值提升案，最後不了了之。
估值提升異常是國富氫能科創闆上市失敗的重要原因。而随着國富氫能收入持續提升，加之氫能源獲得國家政策明确支持，國富氫能估值已接近 40 億元。目前，估值問題基本不會成爲國富氫能赴港上市的 " 攔路虎 "。
03 應收賬款高企，公司扭虧爲盈難
「創業最前線」發現，在國家政策支持下，氫能源前景被衆多投資機構所看好。但擺在國富氫能面前的難題是，氫能源商業化進程緩慢，以及應收賬款難以回收。
招股書顯示，國富氫能是一家集運氫、加氫、儲運設備銷售一體化的氫能源企業。目前公司主要産品有車載高壓供氫系統、加氫站設備、液氫儲運設備以及水電解制氫設備等。
國富氫能所有的産品終端需求均是氫能源汽車，與锂電池新能源汽車相比，氫能源汽車使用成本高，儲、運環節技術不成熟，導緻氫能源汽車并不普及。
（圖 / 國富氫能相關産品）
弗若斯特沙利文數據顯示，2023 年國内氫能源汽車銷量僅爲 5800 輛，且大部分都是由政府采購。加之加氫成本高昂，即便銷售出去，日常正常使用率也不到 50%。
由于銷量極少，加之正常使用率不高，即便國富氫能在國内車載供氫系統市占率高達 30.4%，但公司供氫系統産品收入并不高。
2023 年，國富氫能車載高壓供氫系統及相關産品收入僅爲 3.01 億元，這對于細分領域市占率超 30% 的企業而言并不高。2023 年，國富氫能供氫系統相關産品收入同比增速僅爲 9.14%，與 2022 年 45.62% 的收入增速相比明顯放緩。
（圖 / 國富氫能按産品類型劃分的收入明細）
爲了彌補車載供氫系統銷售收入增速放緩，國富氫能加大了加氫站設備、液化氫氣儲運設備以及水電解設備生産與銷售。目前來看，公司 " 氫能一體化 " 初見成效。2023 年，國富氫能整體收入同比增長 45.32%，較 2022 年整體收入增速大幅提升。
即便如此，國富氫能盈利情況和賬款回收并不理想。2021 年至 2023 年，國富氫能虧損金額分别爲 7524.9 萬元、9621.8 萬元、7504.3 萬元。公司虧損的主要原因還是原材料成本過高所緻。
此外，由于氫能源行業仍在發展初期，下遊客戶财務情況也不理想，都是靠政府補貼維持日常運轉。因此，國富氫能回款情況并不理想。截至 2024 年 1 月 31 日，國富氫能貿易及其他應收款項爲 4.76 億元。同期，公司現金及現金等價物爲 2.54 億元。
按照國富氫能過去幾年公司資金使用情況來看，僅 2.54 億元的現金及現金等價物僅夠維持一年左右的經營支出。
某氫能源公司創始人曾對「創業最前線」表示，氫能源行業目前各個環節的制約條件比較多，最爲突出的便是 " 藍氫 " 制氫成本高以及氫氣儲、運環節的安全問題。
該人士還表示，目前氫能源行業相當于上世紀 90 年代的锂電行業，氫能源想要達到锂電池現在的産業規模，需要等到 2030 年以後。
在此之前，各大氫能源企業需要經曆漫長的黑暗。在這期間，氫能源公司産品技術能否突破，能否簽約部分客戶，是公司活下去的重要前提。
這點對于國富氫能而言也是如此，目前公司産品技術和經營規模要領先于其他企業，這是國富氫能活到 2030 年以後最大的保證。
