歐陽曉紅 / 文
一
證券闆塊大漲是否預示牛市行情要來了？穩預期還得靠房地産？
這是既熟悉又陌生的一幕！行情頗似 2013 年，或是 2014 年初？彼時，" 搞起股市，提振消費、救經濟 " 之論調甚嚣塵上……
7 月 31 日 -8 月 4 日這一周，市場見證了樓市調控政策有望松綁之利好如何引爆 A 股房地産闆塊。
近期穩增長政策暖風頻吹之下，當周 A 股三大股指均收漲，計算機（4.09%）、非銀金融（4.07%）、傳媒（3.51%）、通信（3.34%）、房地産（3.20%）等行業漲幅靠前。如此闆塊表現是否契合市場預期？
今年上半年，一季度經濟企穩回升，房地産行業亦迎來 " 小陽春 "；二季度，經濟金融數據回落，房地産投資、新開工等亦在承壓。如果說，經濟修複與房地産行業複蘇呈現高度一緻性，那麽支柱産業未能擺脫低迷态勢是否意味着中國經濟 " 後市 " 修複會面臨不小的之挑戰？
充滿各種變量的當下，預測往往會出現偏差。野村證券中國首席經濟學家陸挺認爲，疫後複蘇的甜蜜期後，經濟出現二次探底乃至螺旋式下滑的風險上升。複蘇力度低于預期的主要原因是低估了房地産業下跌所帶來的負面連鎖效應，低估了外部環境惡化所導緻的外資和民間信心不足，以及高估了疫後報複性消費反彈的力度。
增長乏力會不會成爲世界第二大經濟體的新常态，外界對此産生了疑問。的确，推動中國經濟幾十年高速增長的中國傳統發展模式可能遇到了瓶頸期。
" 住宅開發會‘減速，減量，減價’，但并非房地産行業不行了。" 近日在出席由上海高金金融研究院民營經濟研究中心舉辦的七月大咖課上，萬通集團創始人馮侖說。
同期出席的萬科集團創始人、深石集團創始人王石表示，房地産大規模的建設、拆遷已經過去了，整個城市中心功能需求的改變現在才剛開始。他說，中國房地産目前處于調整期，會面臨如流動性問題在内的諸多挑戰，但我們有着龐大的市場，同時相關政策的出台，相信是可以克服挑戰的。
房地産需要我們去重新審視，而供求關系的變化并不意味着——房地産不是中國經濟的支柱産業，盡管面臨人口老齡化、人口自然增長率負增長的現實。
這期間，最大的催化劑是決策層對民營經濟的重視。有觀點認爲，政策底明确了，市場底還需要認識形成共振，一般會滞後 1-2 個月，當下的行情不啻爲中小級别反彈，大牛市或需明年才有。" 決策層已看到問題症結，政策調整和應對需要一個過程，此過程中，政策應對仍有空間。"
7 月 27 日，住建部召開企業座談會（包括民營開發商），明确要大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款 " 認房不用認貸 " 等政策措施。次日，A 股大漲。
由于外部環境難以在短期内有較大改善，在陸挺看來，中央還是需要抓住房地産這個中國經濟的牛鼻子，順應城市化發展的趨勢，同時拉動住房需求和促進住房有效供給，并通過恰當的要素市場改革來彰顯其尊重市場和客觀趨勢的姿态。
形勢逼人。8 月 4 日，國家發改委、财政部、人民銀行、國家稅務總局聯合召開新聞發布會，介紹 " 打好宏觀政策組合拳，推動經濟高質量發展 " 的相關情況。發布會明确，力度更大的政策将及時分批出台實施。
倘若将近幾十年中國經濟發展分爲上、下半場，上半場爲做大經濟規模，下半場則是經濟高質量發展；而新舊動能之轉換決非一蹴而就。
山西證券認爲，此次發布會延續了 "724" 中央政治局會議的基調，" 擴内需 "（重點圍繞汽車、家電、電子産品、服務消費）、穩地産、化解地方債 風險、纾困企業等方面的政策會在接下來的一段時間裏密集出台，呵護中國經濟平穩走出底部，同時逐步增強市場信心。經濟與信心的全面轉暖均需要時間，但當下已爲較優中長期布局窗口期。
山西證券認爲，當下不應繼續悲觀。宏觀經濟整體已經出現轉暖信号，例如，工企營收利潤率的拖累收窄，PPI 預計也已基本在 6 月觸及底部。政策面 " 加大力度 " 的定調是确定的，隻是其從出台實施到發揮效果存在一定的時滞，這也是爲何在過往周期中 " 政策底 " 總是先于 " 市場底 " 出現的原因之一。往後看，山西證券認爲當下爲較優布局窗口期，配置上應該更加積極。一方面，經過持續的調整後，部分行業已經處于 " 估值底 "，在由 " 政策底 " 走向 " 市場底 " 的過程中，正面刺激往往助推形成反彈行情，順周期的低估值闆塊配置性價比較高；另一方面，宏觀經濟基本面的改善以及企業盈利能力的逐步修複能夠在政策暖風後逐步推動形成上行趨勢，反轉在即。
現在，一邊出清風險，一邊重塑信心；上半年經濟數據出爐之後的中國開始全方位應對：從 " 活躍資本市場，提振投資者信心 " 到 " 大力推動現代化産業體系建設 "、從穩經濟的 " 牛鼻子 " 到 " 着力激發民間投資活力 " 等，無不囊括。時至 2023 年關鍵期，熟悉的、陌生的中國經濟下半場已然啓幕，我們如何走出當前困境？
7 月政治局會議可謂市場風向标，昭示 " 政策組合拳 " 在路上。
而 " 政策底 " 總是先于 " 市場底 "。資深市場人士說，目前怠速運行已逼近臨界點，地産、城投、财政、就業問題，包括國際經濟環境發展的不确定性，都會讓壓力向上傳導，最終會有一個質變。形勢比人強，近年來各項政策都在與時俱進調整，雖然不夠快，這也是長期看，不必悲觀的一個原因。
" 短期或有風險，因此，股市大底未到。或者需要爆出個别風險，才能讓我們放棄‘既要又要還要’的慣性思維。" 上述市場人士說，問題不容小觑，政府力量很強大，經濟也有潛力，現在需要一個共振的契機，讓整個大齒輪動起來。待某個時點達到一定阈值，使穩增長成爲壓倒一切的任務時，那麽股市大反轉可能不遠。
如此，今年下半年或是 " 牛熊轉換 " 重要的時間點和布局點？
二
此情此景，似曾相識。
資金跑步入場。北向資金當周淨買入 124.67 億，近 10 日、近 30 日、近 60 日分别淨買入 469.73 億、406.21 億、503.89 億。
不隻是外資。7 月初至 8 月 4 日，A 股市場交易情緒回暖，滬指累計漲幅 2.18%；Choice 數據顯示，7 月以來，股票型 ETF 基金淨申購金額達 926 億元；這期間，逾 900 億元 ETF（交易型開放式指數證券投資基金）資金湧入 A 股四大賽道（金融 ETF、半導體及芯片 ETF、醫藥生物 ETF、汽車 ETF）；而 ETF 被視爲 A 股 " 穩壓器 "，大量資金借道 ETF 流入或暗示投資者看好後市，投資情緒高漲。
又頗似 2014 年初的景象？
" 爲什麽說不像 2013 年（2013 年延續到 2015 年的 5178 點）？" 資深私募人士趙鵬榮說，2013 年，是創業闆先見底，炒作小盤股。一年後，供給側改革疊加多次降息降準、融資融券門檻從 50 萬降到 10 萬，疊加場外配資，在前述論調下，形成流動性泛濫下的 " 水牛市 "。
" 而現在，一則是管理層提倡‘中特估’下，沒有小盤股爲代表的創業闆大幅上漲的可能性；二則，完全沒有以上前述的條件。" 趙鵬榮解釋。
" 牛市的基礎：賺錢效應、适合股市的流動性。" 趙鵬榮說。在他看來，沒有普漲，就不會有牛市。結構性牛市，也就是說結構性熊市，歸根到底是熊市。結構性牛市，代表着結構性熊市下總有股票在跌，從而對沖掉熱點闆塊對指數貢獻的一部分。沒有合力的情況下，是不會有指數大的向上拓展空間。
縱觀曆史，每一輪股票市場走牛或結構性行情的背後，多少都關乎流動性；且基本上處于信用擴張周期中。諸如，中國的國際收支雙順差帶動的外彙占款和熱錢大量湧入——催生了 2005-2007 年的大牛市；2009" 四萬億 " 挺起了股市的一輪明顯反彈；2012-2013 年的創業闆結構性牛市（社融增速角度來看，該時間段可定義爲信用寬松周期）。反之，2015 牛市崩盤的重要因素是，流動性收緊—— 10 萬可做融資融券恢複到 50 萬，嚴厲打擊場外配資。
當下亦然。外資也好，場外資金也罷，似蠢蠢欲動，盡管流量與此前所言牛市的規模不可同日而語。
現在，" 确實是有不錯的流動性，但很大部分集中在金融領域做套利，形成資金空轉。對進入股市，可能沒有大的興趣。" 趙鵬榮稱。
以銀行理财産品爲例，其總規模去年底 27.65 萬億，但截至 6 月末爲 25.34 萬億，減少近 10%。除了估值差異外，資金在流出。
EPFR（基金研究公司）近期數據則顯示 , 中國股票型基金表現亮眼，資金淨流入額創下過去 8 周以來的高位。
資金也的确在流入 A 股；政策暖風轉向下，市場共振的契機何時出現？
三
這熟悉與陌生的場景，大小 " 配方 " 如何，關乎中國經濟的後半場，時間會給出答案。
其實，" 在當前行業風險仍未完全出清，市場信心未完全恢複的背景下，多數民營房企融資難、融資貴的問題仍有待解決。" 克爾瑞研究中心（CRIC）研究報告稱。
雖然當前已出現融資政策利好，但克爾瑞研究中心分析，融資開閘仍僅限于優質房企及白名單房企，整體行業面融資面仍然疲軟。尤其是對于多數民企而言，境内銀行授信和債券增信基本上仍偏向支持财務狀況較爲良好的優質房企；股權融資雖然大多數民企都可以使用，且 2022 年 12 月以來房企配股融資的熱情也相對高漲，但是這種融資方式卻并不具有可持續性。
" 在境外，雖然部分優質房企通過内保外貸完成了境外融資，但是對于大部分企業而言境外融資環境依然處于冰封期。" 克爾瑞研究中心稱。
這似乎回到了 " 想要融資的貸不到，不想融資的被追着貸 " 的老故事。
是時候改變了。8 月 3 日，人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開金融支持民營企業發展座談會，聽取有關意見建議，推動銀企供需對接，研究加強金融支持民營企業工作舉措。
座談會上，8 家民營企業負責人分别介紹，近年來企業融資成本穩中有降，金融支持力度穩固，同時提出希望進一步拓寬債券融資渠道等訴求。工商銀行、建設銀行表示，将切實發揮國有大行 " 頭雁 " 作用，提升民營企業貸款穩定性，擴大小微企業授信覆蓋面，支持民營企業債券承銷發行。銀行間市場交易商協會表示，将繼續加大民營企業債券融資支持工具（" 第二支箭 "）服務民營企業力度，加快債券市場創新，滿足民營企業多元化融資需求。
而人民銀行、外彙局的 2023 年下半年工作會議安排中，首要任務就是繼續精準有力實施穩健的貨币政策，持續改善和穩定市場預期，爲實體經濟穩定增長營造良好的貨币金融環境。
人民銀行表示，綜合運用多種貨币政策工具，保持流動性合理充裕，發揮總量和結構性貨币政策工具作用，大力支持科技創新、綠色發展和中小微企業發展，着力增強新增長動能。堅持 " 兩個毫不動搖 "，切實優化民營企業融資環境。
不過，要真正形成扭轉乾坤的合力并不容易；前提是需要契合中國經濟增長的常識，即堅持改革開放，是系統性 " 松綁 " 的長期取向；堅持市場經濟，初次分配無成分劃分，一視同仁，由市場在資源配置中起決定性作用；堅持全球巿場，不脫離現行的國際秩序；尤其在年青人失業率居高不下，内外需求疲軟的客觀現實 " 約束 " 下，此 " 三個堅持 " 舉足輕重。
諸如，民營經濟被重視、被善待固然重要，但需由上至下，一以貫之方可。
再如前所述，經濟修複與房地産行業複蘇的一緻性較高——此客觀事實也不容小觑。
如果對比中國 GDP 與中國商品房銷售額累計增長，會發現二者走勢曲線的正向 " 咬合 " 度較高，尤其是 2019 年之後，GDP 增速上行，則商品房銷售額上升；反之亦然。但 2023 第二季度開始，GDP 與房地産市場相關指标略有分化，如 GDP 增速與中國商品房銷售面積累計增長、新開工面積累積增長等并不完全同向。
到底發生什麽了？據克爾瑞研究中心分析，2023 年以來，中國房地産行業雖然有一定的修複預期，但上半年市場和企業的整體表現相對平淡。
克爾瑞研究中心稱，1-5 月，百強房企實現銷售操盤金額 25352.8 億元，同比增長 9.1%。具體來看，一季度随着疫情管控全面松綁、企業供應自低位回升，3 月百強房企業績業績增速止跌回正。但二季度特别是五一期間，房企推盤積極性普遍降低，5 月業績環比回落，同比增幅也明顯低于 3、4 月水平。整體來看，目前市場需求及購買力仍處在曆史相對低位，房企推盤信心不足。供需兩端制約之下，樓市複蘇動能持續放緩。
近年來房地産行業規模增速持續放緩，市場降溫明顯、企業項目去化率不佳。全國商品房銷售規模經過 5 年的高位運行之後，在 2022 年下調築底。"2023 年雖然有一定的修複預期，但一季度之後樓市複蘇動能減弱、房企推貨信心不足，市場和企業整體表現平淡。" 克爾瑞研究中心稱。
克爾瑞研究中心認爲，短期來看 , 目前市場需求及購買力處在曆史相對低位，企業銷售去化及回款壓力較大，下半年仍需耐心等待需求端改善。長期來看，預計未來三至五年全國商品房銷售規模都将保持在 13 億平方米左右，行業規模進入無增長時代。
如果說，當下被高度重視的民營經濟是一個契機，那麽，站在關鍵期的弱現實關口，由上至下，眺望民營經濟的春天——各部委與之開會座談交流外，亦可由下至上，關切處于困境中的民營企業，在他們最需要幫助的時候，伸出援手，助其渡過難關、助其修複資産負債表，這可能是重塑信心，呼喚民營經濟春天的一個 " 抓手 "。
事在人爲。能動、創新型民營企業家是市場經濟中的稀缺資源，是經濟複蘇的重要内生動力，亦是中國經濟如何走出固有發展模式的生力軍，其生存狀态關乎中國經濟的下半場。
（應受訪者要求，文中趙鵬榮爲化名）
