投早、投小、投高技術壁壘、投非共識。
2023 年資本市場最火的賽道之一，當屬光通訊。
在 AI 大模型熱潮帶動下，全球數據中心和服務器需求暴漲，光通訊作爲其中的核心網絡基礎設施，相關上市公司的股票一路漲得氣勢如虹。
在經曆過上一輪 5G 基建帶動的光通訊熱潮之後，過去兩年間，這一賽道十分沉寂，一級市場公開融資事件寥寥無幾，幾乎稱得上 " 冷門 "。
彙芯投資恰恰在這一時機入局。
2021-2022 年期間，在光通訊市場熱度降到低點時，彙芯投資陸續出手，投資了芯思傑、光安倫、貝耐特光學、明夷電子、西點精工、青芯半導體等一系列光通訊和服務器相關的項目，并默默持續耕耘。
彙芯投資董事總經理郭逸飛告訴 36 氪："21-22 年我們看光通訊、服務器的時候，市場基本不關注網絡通訊互聯方向。比如 21 年我們看的 PCIe/CXL 芯片，當時很多人都不了解服務器對這類芯片的需求，這條賽道技術門檻高，看的人也少。"
可到了 2023 年，這一市場再度爆發。
彙芯投資是誰？它爲什麽敢投 " 冷門 "？它爲什麽能投對 " 冷門 "？它做對了什麽？
在這些已被 " 内卷 " 成紅海的硬科技賽道投資裏，彙芯投資憑什麽敢去做那個 " 外卷 " 的人？
帶着這些問題，我們采訪了彙芯投資的創始合夥人、董事總經理、投資總監等一系列核心人員，嘗試勾勒出彙芯在硬科技賽道的投資邏輯、經驗以及技巧，試圖爲這片 " 卷生卷死 " 的紅海市場帶來不一樣的答案。
在談及宋朝的内卷問題時，曆史學家許倬雲曾經做過一個生動诠釋，"（宋朝）是 involution 不是 evolution。evolution 這個詞的字根是 evolve 是向外，向外的開展叫 evolution。倒過來 involution 則是往裏收，内卷。"
任何時代，任何行業，一旦内卷開始，資源就即将面臨枯竭。
在投資人集體轉型硬科技的當下，彙芯投資的這份 " 外卷 " 經驗，很值得探究。
當硬科技走入 " 内卷 "
如果要在彙芯投資身上找到一個最具代表性的标簽，那一定是 " 硬科技 "。
5G、AI、光通訊、數據中心、芯片半導體、新能源、新材料 …… 這些彙芯投資的核心關注領域，全都歸屬于國家發改委規劃司在 2021 年 12 月給出的硬科技八大代表性賽道—— " 光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術、信息技術、新材料、新能源、智能制造等。"
同時，根據發改委定義，硬科技是 " 基于科學發現和技術發明之上，需要長期研發投入、持續積累形成的，具有較高技術門檻和明确應用場景，難以被複制和模仿，對經濟社會發展具有重大支撐作用的關鍵核心技術。"
這段話可以提煉出硬科技賽道的兩個核心特質：
1、長期研發投入、技術門檻高；
2、應用場景明确、難以被複制和模仿；
更進一步提煉就是——技術壁壘高、産業壁壘高。這兩點正是硬科技賽道的命門所在。
技術壁壘很好理解，要求投資者深入洞悉技術原理，緊跟前沿技術突破。要克服也有方法，如今工科博士已成爲各大硬科技投資機構招人的标配。
但産業壁壘卻是冰凍三尺，非一日之功。
與消費、互聯網這類更爲扁平的 To C 賽道不同，硬科技産業往往都是典型的 To B 賽道，賽道大、玩家多、産業鏈長、魚龍混雜。投資機構倘若沒有長期的耕耘，幾乎絕無可能在短期内靠 " 砸錢、沖量、鋪賽道 " 的模式在這個領域取得成功。
相反，若是試圖在硬科技賽道複制互聯網打法，追逐熱點行業、追捧明星項目，反而會促使行業走向内卷，盲目推大市場泡沫，讓企業估值産生過山車般的暴漲暴跌，并且最終破壞了正常的産業生态。
産業壁壘，成了各大投資機構的兵家必争之地。
" 外卷 " 的底氣
産業壁壘，恰恰是彙芯投資的強項。
彙芯投資成立于 2019 年底，2020 年 4 月開始對外投資。作爲一家年輕的投資機構，它的履曆有些特殊。
彙芯投資，公司全名深圳市彙芯股權投資管理有限公司，其控股母公司深圳市彙芯通信技術有限公司，是國家工業和信息化部授予的 " 國家 5G 中高頻器件創新中心 " 的依托公司，也是目前我國在 5G 高端器件領域唯一布局的國家級制造業創新中心。
中心采用 " 公司 + 聯盟 + 基金 " 的組織形式，對于領域内的技術和項目進行 " 研發 + 孵化 + 投資 "。
公司、聯盟、基金，三大核心組織相輔相成，環環相扣。彙芯投資總經理、彙芯通信副總經理王少華博士曾經擔任清華 - 伯克利深圳學院的院長助理并且是深圳市清華大學校友會電子工程系分會的常務副會長、廣東省半導體及集成電路産業發展專家咨詢委員會專家；彙芯投資的聯席總經理丁亭鑫曾任中興通訊交付部長、器件采購部長、新品導入及材料技術部長；創始合夥人劉馥爾是國内首家綠色低碳發展基金會的創始人，中國能源研究會能源系統專業委員會副秘書長；創始合夥人陳昊曾任美光科技亞太區總監、摩托羅拉半導體全球大客戶總監；合夥人成妙绮曾經在華爲、聯想的研發和投資部門工作多年。這樣強大的團隊背景，使得彙芯投資可以從諸多産業龍頭企業和頂級高校那裏，及時得到做硬科技投資所需的關鍵信息以及産業、技術與人才資源。
承載着三大環節之一 " 基金 " 角色的彙芯投資，在誕生之初就已承載着作爲國家級平台的戰略任務，同時也匹配了豐富而獨特的産業資源。
以股東資源爲例，彙芯投資創始合夥人兼總經理王少華告訴 36 氪，彙芯的創始股東包括了小米、OPPO、傳音、深南電路、國人通信、京信通信、摩恩電氣、盛路通信、麥捷科技、慧智微、天嶽先進、天珑、金信諾、億聯網絡、盈趣科技、博敏電子等 29 家行業代表性企業，其股東陣容囊括了 20 家電子信息産業領域的上市公司，股東上市公司的總市值加起來超過了 1 萬億。
" 股東裏面有很多産業龍頭企業，能确保我們更早地接觸到産業鏈裏面的好項目，同時也會基于深厚的産業資源積累，幫助我們判斷項目投資價值并爲被投企業賦能。" 王少華說。
舉個例子，億道信息（001314.SZ）是 2023 年 2 月成功 IPO 的項目，彙芯投資在 2020 年 9 月對公司進行了投資，在投資 28 個月後收獲了彙芯第一個 IPO 并取得了超過 60% 的年化投資回報率。" 這是因爲彙芯投資的創始團隊在産業深耕多年，對于億道公司早已非常了解并高度認可其投資價值，所以一旦投資機會出現的時候，我們就毫不猶豫地争取到寶貴的投資額度并投了進去 "，成功挖掘出億道項目的彙芯投資創始合夥人劉馥爾說。今年上半年，彙芯也按照類似的思路，投資了芯片先進封裝領域的龍頭項目盛合晶微。
同時，依托清華大學、南方科技大學、西安電子科技大學等高校資源，彙芯還擁有廣泛而高效的學術觸角，能夠第一時間承接高校成果轉化，成爲接通學術界與産業界之間的橋梁。
王少華告訴 36 氪，早在 ChatGPT 爆發的兩年前，彙芯投資便已與清華大學智能産業研究院合作，在清華科技園内成立了高校産業孵化器，并聯合成立了一支專注 AI 早期項目的投資基金，目前已成功投資了七八個天使輪的 AI 項目。
彙芯自成立伊始就遭遇到了新冠疫情，疫情這三年，無論對于一支新成立的基金管理機構還是所投資的創業項目來說，都是個不小的挑戰。然而截至目前爲止，彙芯投資在成立 3 年多的時間裏，共投出了 38 個項目，截止目前項目失敗案例爲 0，在管資金規模超過 15 億元，并已經開啓了新一期基金的募集。在這些被投項目中，億道信息于今年 2 月成功 IPO、大普技術于今年 6 月申報科創闆 IPO，被投項目的再融資率達到 70%，大部分項目的估值都實現了數倍到十幾倍的增長，其中部分投資項目如彗晶新材料、橢圓時空、歐益睿芯、光微半導體、纾酷科技、華深智藥、億道信息等，IRR 均超過了 60%。
毫無疑問，這是一份亮眼的成績單。
近幾年，硬科技已然是全民認可的最大創投風口。根據清科研究院數據，2022 年全年，IT、半導體及電子設備、生物技術 / 醫療健康這三大領域的投資市場熱度持續高漲，遙遙領跑全局。
其中，IT 行業投資事件高達 2475 起，涉及金額超過 1324 億元，大數據、人工智能、雲計算等細分賽道成爲最熱行業；半導體及電子設備行業投資事件達到 2357 起，涉及金額高達 2231 億元；IT 與半導體各自領跑全國投資事件數量與投資規模。
然而，市場火熱往往伴随着亂象叢生，比如去年，芯片設計項目的估值就迎來了一次過山車般的大幅回調。随着越來越多玩家湧入硬科技投資賽道，如何破局 " 内卷 "，找到足夠核心的技術、足夠關鍵的賽道、估值足夠合理、運營足夠健康的企業，成爲了所有投資人關注的問題。
在談到彙芯投資的 " 外卷 " 時，來自彙芯團隊的答案各有側重，但總結起來有以下幾個關鍵詞：投早、投小、投高技術壁壘、投非共識。
破局 " 找不到，看不懂 "
投資邏輯與投資概念也許是行業共通的，但正如魔鬼藏在細節裏，真正決定一家基金管理機構的投資成果的，是在日複一日對于投資項目的 " 找、看、投 " 當中。
彙芯投資創始合夥人丁亭鑫用六個字精煉地總結了大量硬科技投資者所面臨的核心問題—— " 找不到，看不懂 "。
找不到項目，看不懂項目，進而導緻投不出好項目，甚至不敢投項目。丁亭鑫坦率地說，硬科技賽道這幾年的投資情況波動很大，" 前幾年随便投就可以随便中，甚至盲投一些 pre-IPO 階段的 " 明星 " 項目都可以賺到錢。" 但最近半導體及芯片等闆塊在二級市場的估值水平下降了不少，疊加産業周期的波動，" 很多在産業領域基礎不夠的投資機構根本不敢下手。"
而彙芯的 " 外卷 " 破局之法——投早、投小、投高技術壁壘、投非共識——正是爲了解決 " 找不到，看不懂 " 這兩大問題。
1、破局 " 找不到 "
投早、投小，意味着需要能夠發掘出尚處 " 水下 " 的早期優質項目。這是個讓所有投資機構都頭大的問題。
擁有母公司的數百家産業股東與聯盟企業資源以及清華、南科大、西電等頂級高校資源的彙芯，相比于其他機構，确實有渠道能夠更早、更快地接觸到優質項目。
但對于硬科技投資這類賽道大、玩家多、産業鏈細碎而冗長的行業來說，僅擁有這些資源是遠遠不夠的。平台、創新中心、孵化器這類硬件資源，僅僅隻讓基金擁有了尋找好項目的入場券，但真正能讓基金持續交出優秀的投資業績的，其實是方法論、團隊能力等軟件資源。
這一點上，日常 sourcing 固然重要，但彙芯投資總經理王少華給出的答案是——功夫在詩外。
" 很多好項目不是可以在市面上 sourcing 到的，這些項目前兩輪的融資額度，往往很快就被身邊産業界的朋友們 " 包圓 " 了。所以，這三年來，彙芯利用自身獨特的平台優勢和廣泛的産業資源，累計爲 70 多個創業團隊提供了孵化與賦能服務，在我們給諸多創業團隊提供了各種切實有效的幫助以後，大家碰到問題自然會想到來找我們，也會推薦自身上下遊的優秀創業團隊與我們合作，這自然也成就了我們挖掘與投資早期項目的機會。" 王少華說。
" 我平常很多時間都是花在爲我們已經投資的項目、以及雖然還沒有投但很有潛力的項目賦能上面，包括幫助他們對接項目需要的各種重要資源、讨論企業發展戰略、介紹急需人才、鏈接關鍵客戶等。" 王少華說。
有着 17 年通訊行業與供應鏈管理經驗的丁亭鑫也給出了類似的答案：" 我現在每天最大精力就是在深入産業，去和産業裏面很有影響力的頭部企業一起交流，傾聽市場的信息，了解産業方需要什麽樣的技術和産品，有什麽新需求、新方向，然後帶着産業裏面的需求去找相關的投資标的。"
丁亭鑫在擔任中興通訊交付部長、器件采購部長、新品導入及材料技術部長期間，不僅深入了解全球生産工廠一線最頂尖的技術、标準、管理制度，更是曾無數次 " 手把手 " 地幫助中小供應鏈企業走完研發、生産、供應鏈導入的全流程，不僅有着廣泛的産業觸角，更能深入了解硬科技供應鏈企業供求雙方的痛點，有的放矢地進行項目搜尋和投後服務。
尤其是投後服務方面。除了對接産業資源外，彙芯有時會對于需要幫助的項目深度介入。例如某化合物半導體項目從國外引進全套技術和知識産權，在尋求國内落地時，彙芯陪着項目方在大半年的時間内，跑遍了十幾個抛出橄榄枝的一二線城市，爲企業決策提供獨特的視角和資源，并幫助組建本土技術團隊、購置關鍵設備。項目最終成功落地合肥，目前芯片工廠已封頂，首條芯片産線已經達産，新一輪融資也已經順利完成了。
獨特而深入的産業視角，讓彙芯在挖掘優質 " 水下 " 項目時擁有顯著優勢。
在采訪中，負責投資者關系的合夥人劉馥爾說，" 我們很多 LP 也同時會做直投業務，但有時候看到我們的 portfolio 也會問，裏面有不少被投企業的名字，他們都是第一次聽見。我跟他們開玩笑說，如果 portfolio 裏面的大部分項目，是你們 LP 早就都了解過的，那你們還需要投這家 GP 嗎？能投出 LP 不知道的 " 水下 " 項目，才是專業投硬科技的 GP 應有的價值。"
2、破局 " 看不懂 "
與很多專注國産替代 "Me Too" 方向的硬科技投資不同，彙芯所投資的許多項目都是細分領域的 " 中國唯一、世界領先 "。
而這體現的正是彙芯 " 外卷 " 策略中的 " 投高技術壁壘、投非共識 "。
投共識項目、明星企業、熱門賽道雖然很 " 卷 "，但其決策邏輯是簡單的。市場上已經有大量的同行替你做完了學習、分析、思考的過程，在紅海中取勝需要的是大量的資源與一點點的運氣。
然而，這也往往導緻，對于熱門賽道、明星項目來說，投資機構最後的收益率往往低得驚人，甚至有時因爲項目估值太高，最終退出時竟以虧本收場——這樣的案例在人工智能領域的不少明星項目上都出現過，預計不久的将來也會在半導體和芯片領域大量出現。
而彙芯的解決方案是，與其盲目追逐熱點，不如真正深入産業、在體系複雜且叠代快速的硬科技産業鏈中，找到有所突破的細分産業節點。
這些賽道往往夠小、夠精、夠深，不至于被過高的市場興奮度催生出不合理的估值泡沫，同時也有機會迎來真正的核心技術突破，在垂直細分領域做到 " 中國唯一、世界領先 "。
" 我們對行業有着足夠深入的了解，對前沿技術進行持續關注，同時對細分領域有着前瞻性判斷，這才能讓我們找到真正好的團隊、技術和産品，同時估值也都還處在比較合理的區間。" 彙芯投資董事總經理郭逸飛告訴 36 氪。
除了上文提到的光通訊領域外，彙芯所投資的這類細分領域高技術壁壘典型案例還包括億鑄科技、邁塔蘭斯、青芯半導體、纾酷科技、西點精工等。
億鑄科技将 ReRAM 存算一體技術應用于 AI 大算力領域，打破傳統馮諾依曼架構，解決 AI 芯片的存算牆、能耗牆和編譯牆問題，目前首顆芯片已經流片成功；
邁塔蘭斯使用芯片光刻工藝進行平面超透鏡産品加工，使其表面具備微納結構來調制入射光相位實現彙聚成像，這是一種更輕、更薄、更小的颠覆式光學技術，目前已進入國際知名消費電子廠商供應鏈；
青芯半導體基于長期深耕服務器、高性能芯片的深厚積累自研 PCIe/CXL Switch 芯片。PCIe Switch 應用于 CPU、GPU、SSD 等 PCIe 設備之間高速互聯，可以組建高速的 PCIe 互聯網絡，從而實現多設備通信，在 AI/GPU 服務器、存儲服務器、工業、自動駕駛等領域得到廣泛應用；
纾酷科技全球首創的水凝膠散熱材料可以廣泛應用于芯片散熱、锂電池熱防護、光伏背闆降溫等大規模市場，實現低成本零能耗的熱管理解決方案；
西點精工是國内首家成功量産了 5G 基站用 56G 高速背闆連接器的公司，同時應用在電動車、服務器等領域的高速連接器也陸續成功投放市場，受到越來越多投資機構的關注。
" 大膽假設、小心論證、傾力孵化、審慎投資 " ——這是彙芯的投資總監王志東博士給出的硬科技項目的投資方法。
曾任深創投高級投資經理、國民技術主任工程師、海思半導體高級工程師的王志東博士擁有着紮實的技術知識、工程經驗與投資業績，并且具備缜密的工程師視角。在他看來，一個項目的投資價值，需要從境外先進企業的發展曆程、産業上下遊、同行競争情況、類似技術路線的其他行業情況等多個角度進行多維論證。
舉例而言，彙芯投資的案例之一中安半導體，不僅是國内領先的半導體前道檢測設備企業，其創始人更是半導體設備領域的國際頂尖人才，對于技術與産品發展過程中每一個環節的叠代曆程能夠如數家珍，在産品規劃方面完美結合技術與市場需求，綜合能力格外突出。
總結下來，即是本段開頭給出的四大法則——投早、投小、投高技術壁壘、投非共識。
整體而言，硬科技投資是一盤複雜的大棋，其：
1、鏈條長——涉及實驗室技術可行性、産品 POC、性能測試、轉産、量産、可靠性測試、客戶導入等各個環節的性能測試、導入、資金與産品規劃等非常複雜且要求嚴格的流程。
2、玩家多——不同的技術本身的成熟節點不同，客戶、供應鏈玩家衆多，互相交織。
硬科技天然的 To B 屬性使得任何企業都難以在這個産業鏈裏 " 一夜爆紅 "，其投資邏輯也不能套用互聯網領域的 " 小步快跑、快速叠代、赢家通吃 "。相反，腳踏實地、穩步前行、厚積薄發，往往才是優秀的硬科技項目的成長節奏。
王少華告訴 36 氪：" 雖然過去三年 AI、半導體、5G 等行業大起大落，有不少項目現在都出現了估值回撤、融資困難、競争同質化等問題，但這些問題在我們投資的項目裏一個都沒有出現。一級市場起起落落，但彙芯所投項目的再融資率達到了 70%，他們的每一個發展目标以及每一輪融資也都在平穩推進，企業内涵價值穩步提升，目前已經有 10 個項目進入了 IPO 輔導期。"
結語：當一家硬科技 VC 決定 " 外卷 "
早在 2021 年發布的《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目标綱要》當中就特别提到，要增強科創闆 " 硬科技 " 特色，提升創業闆服務成長型創新創業企業功能。
當前，AIGC 的火熱牽動着全球的視野，芯片技術被提升到了國力之争的高度。從政策到技術、從企業到市場，毫無疑問，硬科技已然成爲了這個時代的底色。
深度學習、大模型、光刻機、7nm…… 這些曾經晦澀的專業術語早已走入聚光燈下，成爲尋常百姓的茶餘談資。
然而，硬科技産業真實的内涵，卻依然隐避在聚光燈之外。隻有切實深入産業，探索出那條人迹罕至的曲折道路，才能真正一窺這片茂密森林的全貌。
在聚光燈之外，還有更多值得關注的細分領域，他們或在産業鏈中扮演着突破各項 " 卡脖子 " 的核心技術的角色，或即将迎來中國唯一、世界領先級别的技術突破，也有希望給參與其中的資本帶來豐厚的投資回報。
比起 " 外卷 "，evolution 一詞更常見的翻譯是 " 進化、進步 "。然而在這個時代，我們比任何時候都需要強調 " 外卷 " 的意義。中國硬科技産業已經走過了太多年的彎路，在核心環節還存在有太多要補的功課。
在這個時代，有一家硬科技 VC 決定放棄内卷，走向 " 外卷 "。這是一件在創投行業内值得關注且讓人慶幸的事情。
