圖片來源：視覺中國
今日上午，香港蘇富比 2023 年秋拍即将呈現 " 龍途：劉益謙與王薇伉俪收藏精選 " 專場，所有拍品來自龍美術館主人劉益謙、王薇夫婦。此次專場，是來自這對夫婦龐大的世界級收藏中近 40 件作品，以 7.45 億至 10.6 億港元的估價上拍，亦是蘇富比 2023 年秋季重點拍賣之一。
在資本江湖，劉益謙的傳說并不亞于其在收藏界，兩者之間的聯系更是十分緊密。時至今日，藝術品的投資屬性以及金融屬性已被充分開發。作爲一種高附加價值資産，它的回報率遠遠超過普通股票和房地産。
除了買進，頂級藏家的出手往往也備受矚目。據稱，此次拍賣收益将作爲支持兩人創辦的龍美術館重要項目之用，同時爲未來的購藏提供資金。
但串連起劉益謙資本版圖來看，答案或許未必如此。昨日晚間，天茂集團（000627.SZ）披露 2023 年半年報，也得以窺見其實控的國華人壽保險股份有限公司（下稱 " 國華人壽 "）最新經營情況。在淨利潤連續 3 年下滑後，今年上半年，國華人壽淨虧損 3.93 億元，業績轉盈爲虧；近兩年退保金均在 300 億元以上的高規模，流動性壓力可見一斑；已連續兩個季度未披露風險綜合評級情況，又是否存在風險隐患？
險資愛地産
藍鲸财經不完全統計，劉益謙家族打造的 " 新理益系 " 商業帝國中囊括了上百家公司，涉及投資、保險、地産、醫藥等多個領域，合計控股及參股十多家上市公司。其中，天茂集團通過控股子公司國華人壽從事保險業務。
2007 年，天茂集團發起設立國華人壽，持股 19.99%，經增資将股比例提高至 51%，成爲控股股東，逐級審查其股權或控制關系後，其最終權益持有人爲劉益謙。爲推動國華人壽整體上市，成爲彼時 A 股市場的第六支保險股，劉益謙做了不少努力，但最終失敗。2015 年，國華人壽 " 借殼 " 天茂集團成爲國内首家間接登陸資本市場的保險公司。2019 年，國華人壽引入三家國資股東，成爲一家民營主導、上市公司控股，且有國資參與的混合所有制公司。
" 潛伏 " 地産多年的劉益謙，亦通過國華人壽布局了不少地産業務。
股權關系上，國華人壽控股的子公司中，有 10 餘家從事項目開發和養老地産開發業務，包括國華不動産、重慶平華置業、甯波華凱置業、武漢國薇置業、武漢國榮置業等公司，項目分布在上海、武漢、甯波、成都、重慶、海南等地。
年報數據顯示，近三年國華人壽 " 投資性房地産 " 規模都在百億以上，這并不包括各類信托計劃、債權投資計劃等非标産品涉及商業地産的投資。
上述項目中，有部分是康養項目。2022 年年報中，國華人壽提及，公司康養産業持續發展，形成了覆蓋華東、華南、華中、西南、華北地區的規劃，實現上海、武漢兩地布局。其中，上海普陀項目開工中，上海崇明項目完成摘牌拿地，并在北京、杭州、廣州等城市擴展儲備康養項目。
在上海，除了康養項目外，國華人壽曾在 2017 年聯手金茂以 41.42 億元拿下上海北外灘地塊。但拿地後施工進展緩慢，一度成爲爛尾項目。後有消息傳出，金茂退出，國華人壽成爲該項目的唯一股東方。
除了主動拿地建設，在地産下行周期，國華人壽還接盤了一些商業地産項目。譬如，2019 年，福晟集團陷入債務危機，導緻福州福晟錢隆府停工。2019 年 9 月，國華人壽旗下的上海霁達投資管理中心（有限合夥）接盤了深圳福晟地産有限公司 65% 的股權，成爲控股股東。除了福州項目，國華人壽還接手了福晟在深圳的舊改項目。
不過，福州項目遭到了錢隆府業主的投訴舉報。業主舉報内容提及，國華人壽涉嫌違規繞道出借資金給福晟集團拿地，将提供給福晟繳納土地款的資金通過債務重組、債權股權質押、使用長安國際信托通道等形式，形成對福州永潤房地産開發有限公司（錢隆府項目）的股權投資，将借款轉變成了明股實債。據稱，國華人壽在福晟集團競拍過程中，累計提供了 27.29 億元資金用于支付土地款。
此外，國華人壽還接下了深陷債務危機的泰禾的 " 爛攤子 " ——位于南京主城的泰禾 " 禾悅廣場 "。公開信息顯示，目前 " 禾悅廣場 " 更名爲 " 佰彙廣場 "，正由宸嘉發展進行開發。而宸嘉發展，與劉益謙及國華人壽，均存在着隐秘的關聯。
宸嘉發展逆勢擴張
宸嘉發展這家 2020 年 11 月才成立的地産公司，被譽爲 " 地産黑馬 "，業務包括不動産投資開發、全過程代建管理、商業運營以及物業管理。股權上，宸嘉發展由 2022 年末成立的香港企業宸嘉發展有限公司 100% 持股。據悉，這家香港企業背後的實控人正是劉益謙。
在諸多地産公司深陷流動性危機之時，宸嘉發展在充滿不确定性的市場中屢屢出手，看起來資金 " 彈藥 " 充足。
據機構數據，在去年上半年房企新增土地貨值排行榜上，宸嘉發展以新增貨值 180.9 億元沖進前 20，将一衆老牌房企甩在身後。據介紹，彼時宸嘉發展手中的土地儲備貨值已超千億。
需關注的是，宸嘉發展的多個項目，均從國華人壽手中接盤而來。比如，宸嘉發展在武漢的重要項目—— " 宸嘉 100- 嘉佰道 "，地塊最初是由國華人壽旗下的地産公司拿下。2017 年 1 月，國華人壽子公司武漢平華置業 32.6 億元拿下漢口濱江國際商務區地塊，投資 100 億元打造成武漢國華金融中心，建設涵蓋商業綜合體、五星級酒店、5A 級辦公寫字樓、高端單元式辦公、文化建築的地标性商業集群。武漢平華置業的全資子公司武漢國升置業是該項目的開發商。
2018 年，武漢國升置業發生股權變更，控股股東由平華置業變更爲上海晟拜實業。2021 年 1 月，上海晟拜實業退出，控股股東變更爲宸嘉發展（武漢）有限公司（下稱 " 宸嘉武漢 "），後者實控人爲宸嘉發展。
另外，今年 10 月，武漢國榮置業發生股權變更，國華人壽将其持有的 60.8% 的股份轉讓給宸嘉武漢。變更後，國華人壽持有國榮置業股份 39.2%。據悉，國榮置業是武漢二七沿江商務核心區南二片（8A、9 号地塊）的開發商。
國華人壽的兩個康養項目，位于武漢的長江新城康養綜合體、上海普陀桃浦項目，也均是由宸嘉發展代建，雙方關系緊密。官微信息顯示，宸嘉發展在多領域與各行業龍頭企業展開深度合作，其中就包括國華人壽、香港置地等。
種種迹象表明，或通過國華人壽不斷輸出地産項目的加持，" 潛伏 " 地産多年的劉益謙，正在力推宸嘉發展成爲行業新秀。
事實上，在投資者問答平台，也有投資者向天茂集團提問：" 國華人壽真金白銀接手的地産項目，爲何大部分已經轉到宸嘉發展名下，是資産整體轉讓？還是代建？項目利潤怎麽分配？"
另據媒體信息，宸嘉發展的董事長陳佳正是劉益謙的女婿。外界指出，陳佳是劉益謙資本版圖中的關鍵人物，他的身份還包括國華人壽投資總監兼資産管理中心不動産投資事業部總經理、長江證券副董事長等。
國華人壽經營承壓
作爲劉益謙商業版圖中的重要金融機構，國華人壽經營成色幾何？
8 月 30 日晚間，天茂集團披露 2023 年半年報，投資者也得以窺見國華人壽最新的業績情況。今年上半年，國華人壽久違出現虧損。不過，其利潤方面的壓力，從更早前就能夠窺見。
公開數據顯示，連續盈利多年的國華人壽，近幾年利潤表現連連下滑。2017 年至 2019 年，國華人壽分别實現淨利潤 27.33 億元、20.55 億元、22.16 億元；2020 年，淨利潤腰斬至 11.1 億元；2021 年及 2022 年，分别實現淨利潤 8.49 億元、4.84 億元，連續收縮。2023 年上半年，國華人壽淨利潤 -3.93 億元，轉盈爲虧。
需要提及的是，2018 年至今，國華人壽分别計提資産減值損失 10.58 億元、6.62 億元、2.91 億元、10.78 億元、1.64 億元，五年累計 32.53 億元。大額資産減值損失，也會影響公司的整體利潤。
另一需要關注的趨勢是，保費收入保持相對穩定的同時，國華人壽的退保金這兩年都保持着高規模，與保費收入相當，流動性壓力可見一斑。
先看保險業務收入，2017 年至 2022 年，國華人壽分别實現保費 461.32 億元、345.25 億元、376.96 億元、327.68 億元、381.36 億元、378.2 億元，今年上半年實現保費收入 285.53 億元，相對穩定。
再看退保金，2017 年、2018 年，該公司退保金均超過 200 億元；後兩年降低至 72.1 億元及 21.14 億元；2021 年國華人壽退保金大幅飙升至 303.59 億元，同比增幅高達 1336%；去年退保金仍超過 300 億元，爲 303.37 億元；今年上半年退保金也超過百億，達到 143.53 億元。
從業務角度來看，退保金高增長主要是受曆史保單的退保影響。回溯來看，國華人壽早年以銀保渠道爲主打方向，該渠道搭配簡單易銷且帶有理财性質的分紅險、年金險産品，可迅速做大規模。不過，這類産品在 5 年左右現金價值超過所交保費時，往往會迎來退保小高峰。
退保金高企會對保險公司的現金流造成一定影響，需要充足的資金來應對流動性風險，這也要求新增保費要保持較高規模，進而形成較大的業務壓力。要麽，通過資産處置回籠資金來确保流動性的充裕，否則會面臨資金周轉壓力。
投資端方面，國華人壽權益類資産、不動産類資産和其他金融資産占投資資産比重相對較高，投資業務也面臨一定的信用風險和市場風險。
藍鲸财經關注到，自 2022 年 4 季度償付能力報告起，國華人壽就未公開披露償付能力風險評級情況，僅稱 " 公司已按時完成各季度風險綜合評級數據的報送工作。" 同時表示，公司将一步加強風險薄弱環節管控，針對監管提出的扣分原因，持續推薦有效整改，對存在的風險隐患提出應對解決方案，并切實跟進整改措施的落實情況。該公司最後披露的風險綜合評級爲 2022 年 2 季度的 BBB 類，償付能力風險評級是否有下調，值得關注。
在 6 月，國華人壽還陸續協商解除了與聯合資信、中證鵬元的合作，不再繼續委托聯合資信、中證鵬元對國華人壽主體及 "20 國華人壽 01""21 國華人壽 01" 提供跟蹤評級服務。
需關注的是，股權方面，國華人壽第二、第三大股東背後，還疑似存在影子股東進行股權代持情況。
藍鲸财經梳理公開信息發現，甯波凱益合貿易有限公司（下稱 " 凱益合 "，曾用名 " 海南理益實業有限公司、海南凱益實業有限公司 "）、甯波博永倫科技有限公司（下稱 " 博永倫 "，曾用名 " 上海博永倫科技有限公司、海南博倫科技有限公司 "），兩家公司均爲個人股東實控，未披露參保人員信息；且兩家公司曾在 2019 年末和 2020 年初相繼更換地址，恰巧更換後在同一座辦公樓；此外，凱益合曾用名還帶有 " 理益 " 二字，而檢索同電話企業，與其關聯的多家海南企業中，恰有一家名爲國華（海南）有限公司的企業。
