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钛媒體注：本文來源于微信公衆号巴倫周刊（ID:barronschina），作者 | 林一丹，編輯 | 彭韌，钛媒體經授權發布。
在北京三裏屯太古裏，阿迪達斯是一個地标式的的存在。它的鄰居、歐洲的快消品品牌 H&M 即将被替換，碩大的廣告帷幔劇透了未來這裏的新主人—— FILA。
當 FILA 在中國最熱門的商圈裏與阿迪達斯并排而立時，其母公司安踏體育（2020.HK，以下簡稱安踏）與阿迪達斯的市值纏鬥依然是正在進行時：在《巴倫周刊》中文版跟蹤的全球體育用品公司市值排名中，阿迪達斯取代安踏，重新回到了 TOP 3 集團。
不過，跟李甯（2331.HK）相比，安踏丢掉探花的結果還算是差強人意。截至 12 月 14 日收盤，李甯港股市值 501 億港元，較上一年同期縮水超六成，排名從 TOP 10 中遊來到尾部；公司股價 2023 年下跌 71.21%。
從結果倒推過程，現如今李甯和安踏之間 1500 億港元的市值差距映射了兩家公司迥異的戰略側重所緻的階段性成敗。從結果預推結果，從産品功能性延伸而來消費者擁趸和業績穩定增長是 " 李甯和安踏們 " 永恒的核心價值。
李甯爲什麽落後了？
兩家公司不約而同地用九個字定義了各自的戰略規劃：李甯是 " 單品牌、多品類、多渠道 "；安踏爲 " 單聚焦、多品牌、全球化 "。
南轅北轍的發展側重在過去一段時間内讓李甯與安踏的财報結果各有千秋——從絕對值來看，大部分時間裏安踏的營收和經營利潤都比李甯高一倍；在成長性上，李甯的營收增速不僅超過了安踏，其經營利潤的增速在 2022 年之前也一直遠高于安踏。
數據來源：公司财報 制圖：《巴倫周刊》中文版
差異化的戰略方向是導緻這種結果的原因。安踏一直以來都在通過 " 買買買 " 擴大自身的品牌版圖，而各大品牌（尤其是 FILA）也爲其突破了營收的天花闆。但在 " 買買買 " 的同時，資本支出對利潤率的影響是顯性的；更何況，自 2018 年在紐約和巴黎兩大時裝周出圈後，李甯聚焦單品牌的路越走越遠，" 國潮 " 亦成爲了其産品快速、大力提價的核心動力，因此在大部分時間裏，李甯的經營利潤增速高于安踏不足爲奇。
然而，李甯的 " 單品牌 " 戰略，本質上是存在風險的。早在 2021 年的報道中，《巴倫周刊》中文版就曾分析指出，李甯的單品牌戰略建立在其推出國潮品牌 " 中國李甯 " 的基礎上，這種打法将李甯拖入了與快時尚品牌、設計師品牌和潮牌競争的殘酷環境中；如果買入李甯的邏輯是加入國潮賽道，那麽李甯估值的突破則取決于國潮的風口期能有多久，以及資本能夠支撐到什麽程度。
彼時，李甯的股價接近 80 港元，并在兩個月後突破了 100 港元。從那之後到 2023 年年底，李甯股價已經跌去了超八成。剔除外部市場因素，這個結果可以在一定程度上表明投資者對單品牌戰略的疑慮。
李甯單品牌戰略的抛錨另一個關鍵在于，李甯選擇了國潮的同時，忽略了其 " 體育運動 " 的基因與本質。而這導緻它失去了公司價值最重要的護城河，也被安踏拉開了差距。
回顧安踏的收并購曆史，不難看出它的 " 買 " 一直圍繞着 " 體育運動 " 的内核展開：2009 年收購了時尚運動品牌 FILA；2015 年收購的 Sprandi 是來自英國的運動時尚鞋品牌；2016 年開始代理迪桑特在中國大陸的産品設計、營銷及銷售；2017 年收購韓國高端戶外品牌 KOLON；2019 年收購的 Amer 旗下有彙聚了始祖鳥、Salomon、Wilson、Atomic 等一衆專業性極強的體育品牌。
安踏最近的一次收購發生在兩個月前——它收購了中國本土品牌 MAIA ACTIVE 75.13% 的股權。在公司公告中，安踏稱後者的 " 業務在女性消費者中，尤其是在瑜伽運動品類方面已形成一定的市場影響力，建立了消費者品牌心智 "。
《巴倫周刊》中文版認爲，單品牌與多品牌的戰略博弈，是拉開李甯與安踏差距的表象；其本質在于，所謂的戰略能否服務于其體育服飾品牌所應該呈現産品功能性，并滿足消費者日益專業的需求。
安踏還能赢多久？
李甯與安踏的故事，其實同樣發生在海外的體育服飾用品公司中。
在前述全球體育用品公司市值排名中，威富集團與李甯一樣同樣下滑了四名。公司截至 2023 年 9 月的最新季報顯示，旗下北面品牌（The North Face）的增長沒能抵消 VANS、Dickies、Supreme 等潮牌的退潮，公司最近半年的營收下滑 4%，淨虧損從上年同期的 1.74 億美元擴大到 5.08 億美元。
年初至今，威富集團股價下跌了 28.47%，是《巴倫周刊》中文版追蹤的全球體育用品公司中股價表現最差的公司之一。
反觀那些在 2023 年取得股價兩位數增長的公司，大多有着各自的 " 獨門絕技 "：Lululemon 雖然正在發力休閑體育服飾，但其早前在消費者心目中樹立了牢固的瑜伽品牌形象使之在當下仍然是細分賽道的強者；戴克斯戶外、昂跑和斯凱奇則分别在運動鞋這一單品上做出了差異化，并赢得了消費者。
可見，相較于耐克、阿迪達斯這些傳統行業巨頭的 " 大而全 "，全球體育用品公司在選擇 " 小而美 " 之際，也将行業競争拖入了垂直領域的新環境中。
從這個角度出發，用後視鏡看安踏，也就不難理解其爲何在 2012 年成爲中國營收第一的運動品牌之後，能将優勢一直保持至今了。
但在垂直領域的厮殺又是另一番殘酷的景象。以今年熱度頗高的戶外運動爲例，安踏旗下的各品牌雖然擁有着極高的話題度，實際的業績結果可能不及北面。2023 年上半年，包括迪桑特在内安踏 " 所有其他品牌 " 的營收爲人民币 32.46 億元；同期北面品牌則爲威富集團貢獻了近 9 億美元的收入，按人民币計算是安踏 " 所有其他品牌 " 營收的兩倍。
然而這是安踏欲成爲 " 全球化品牌 " 必然會發生的碰撞。在宣布收購 MAIA ACTIVE 當天，安踏在盤中一度漲超 4%。不少市場觀點認爲，安踏此舉有對标 Lululemon 之意，因爲在許多資深瑜伽愛好者眼中，創立于上海的 MAIA ACTIVE 是 "Lululemon 平替 "，而 Lululemon 則是近幾年行業裏不可多得的增長奇迹。2023 年三季度，Lululemon 的營收增長近 20%；即使公司對第四季度的收入指引采取了保守态度，也沒能阻礙公司股價突破 500 美元大關、創下曆史新高。
所以，安踏的邏輯其實很簡單：在休閑體育、戶外運動、瑜伽等各個賽道運營出各自的強者，最終實現 1+1>2 的效果。
不過在這之前，安踏需要解決其不斷增長的庫存壓力。與李甯相比，安踏的存貨水平不僅更高、增長更快，平均庫存周轉天數也是李甯的兩倍以上。截至 2023 年 6 月 30 日，安踏的存貨達人民币 64.87 億元，平均庫存周轉天數爲 124 天。如果這兩項數據能夠進一步改善，安踏能赢的周期将會更長。
從外部環境來看，宏觀壓力是安踏、李甯，乃至耐克等全球體育用品公司仍将面對的必考題。在各個細分賽道上，垂直化的競争趨勢越演越烈。李甯的落後或許是階段性的，安踏的全球化征程鏖戰正酣。無論格局如何演變，投資者們不妨以消費者的标準去識别下一個體育用品行業的成長股，這應該是一家有着強大體育基因、能夠研發功能性更完善的産品、兼顧用戶口碑與性價比、并能高效運作的公司。
