文 | 巨潮 WAVE，作者 | 小盧魚，編輯 | 楊旭然
近日，公募基金 2022 年四季度報告陸續披露完畢，據天相投顧數據顯示，2022 年四季度公募基金整體盈利 718.05 億元，權益基金、QDII 基金成為盈利主力。
究其原因，是不少基金經理抓住去年年末港股反彈的有利機會，顯著提升了第四季度的收益情況。
如招商基金朱紅裕管理的招商核心競争力混合 A，逢低增持與國内需求企穩和修複相關的港股地産、物業、消費和科技等闆塊，2022 年 Q4 的淨值增長率達到 26.83%，業績表現可圈可點。
曾經的 " 頂流 " 基金經理張坤、葛蘭等人也打了個翻身仗，張坤管理的易方達藍籌精選混合盈利 36.75 億元；葛蘭所管的中歐醫療健康混合 A、C 分别盈利 17.48 億元、20.29 億元，殺入 2022 年四季度單隻基金盈利排行榜前十。
展望 2023，九成的基金經理表示看好今年 A 股的表現，考慮到經濟複蘇的大背景，重點關注消費和醫藥闆塊投資機會。也有劉格菘、蔡嵩松這樣的基金經理，選擇押注在光伏、儲能以及科技闆塊。
而管理着市場上單隻規模最大基金的張坤，他的持倉、業績和表态尤為引人注目。回顧他的崛起、翻車與翻身，除了感慨行情無常之外，更應該以這段難得的經曆，在投資市場、價值投資等多方面獲得更深層次的體會和經驗。
01 年末基金險回血
張坤管理的四隻基金淨值在 22Q4 分别增長了 6.76%、6.23%、6.74%、7.73%，反彈兇猛。與此同時，張坤管理的産品規模也有所回升，總規模增至 894.34 億元，較上季度末的增長了 63.88 億元，整體規模稱得上市場裡的巨無霸。
這次張坤能 " 回血 "，離不開白酒股和港股科技股的行情上漲。
中證白酒指數表現（2021 年 11 月至今）
作為 " 酒精含量 " 很高的基金經理，張坤管理的易方達藍籌精選、易方達優質精選和易方達優質精選這三隻基金前五大重倉股中，四支是白酒股，剩下的一支是騰訊。
白酒股在中國放松防疫政策、市場預期消費複蘇後，馬上引來了一波大反彈。
2022 年 11 月至 2023 年 1 月期間，中證白酒指數累計上漲了 40.7%，張坤重倉的洋河股份、貴州茅台、泸州老窖和五糧液股價漲幅分别達到 34.40%、38.97%、 51.58% 和 56.55%，并且市場對後市的預期較高。
在白酒股上大獲成功，一躍成為中國頂級基金經理的張坤，在近兩年的逆境中，同樣憑借白酒回血了。不過值得注意是，去年張坤一直在降低消費股的倉位，轉而增加在港股市場上醫藥和科技行業的配置，比如騰訊、美團和藥明生物。
巧合的是，随着美元指數持續回調，港股自 2022 年 11 月開始也走出了深 V 反彈的趨勢，恒生科技指數從 2720.38 上漲到 4825.59，騰訊股價從 198.6 元漲到 416.6 元，藥明生物股價從 35.5 元漲到 65.25 元，漲勢比白酒股還要迅猛。
增持港股，體現的是張坤對目前賠率較高的績優股的看好，因為不少優質企業的内在價值在 2022 年有了一定幅度的提升，但股票價格卻下跌不少，這種價值和價格的反向運動更有利于長期投資。
不過張坤旗下基金的倉位還是相對穩定的，這源于他的價值投資理念，" 我的出發點是希望能跟這個企業長期走下去，但是很多時候中間有很多的不确定性，但我在買一個企業的時候，至少是以 3 到 5 年的視角去看它。"
這大概也是張坤想對基民們說的——炒股可以追求波段收益，但養基更适合長期持有。
事實上，張坤所管理的基金近兩年表現不佳。即便在 22 年 Q4 時有所回血，但總體仍然處于虧損狀态。那些在 21 年年初高點時買入的基民，最近的這波漲幅還遠不夠回本。比起割肉退場，大概還是做個長期投資者更能看到希望。
張坤對于未來保持着謹慎樂觀的态度，認為投資者要做好市場再次動蕩起伏的準備。換言之，剛剛經曆過一波大漲的白酒、醫藥、科技闆塊很可能迎來一段休整期，此時買入相關的股票或者基金，很可能又會高位套牢。
02 盛名之下的詛咒
不管是易方達藍籌還是張坤，現在就說他們已經翻身成功，還是為時過早。回顧張坤的口碑變化，分水嶺基本在 2021 年。
2021 年 1 月 25 日，張坤管理的易方達藍籌精選淨值一天暴漲 5.05%，一舉沖上熱搜。明星基金經理們也開始在粉和黑之間極限搖擺，比如葛蘭被稱為醫藥女神然後被踢下神壇，蔡嵩松在菜狗和蔡總之間遊走，張坤則是在領到了 ikun 的大名之後，收獲了相當多的罵名。
除了較強的業務能力之外，基金經理明星化另一個重要的原因，在于投資機構和第三方平台營銷的有力手段。盛名之下，大量資金蜂擁而入 , 推動這些經理所管基金規模節節攀升。當時排在第一梯隊的基金經理，管理規模大多超過 500 億元，張坤合計管理規模更是一度高達 1019 億元。
大量的資金集中在頭部機構手中，直接導緻了基金抱團與股民跟風。2021 年時偏股型基金重倉股集中度處于 5 年來的高位，前 100 名基金重倉股集中度超過 80%，抱團炒股的趨勢明顯。
不過這裡面也有一定的客觀因素，比如 2019-2021 年的股市存在結構性牛市的情況，上半場表現最好的是白酒、醫藥、互聯網等闆塊，下半場表現最好的則是新能源、光伏、儲能等闆塊。
基金經理們既然注意到了結構性牛市的存在，就必然會重點布局相關闆塊的龍頭企業。部分公募基金資金湧入後推高個股股價，從而吸引更多投資者加倉相關股票，茅台、五糧液等白酒股的崛起就是典型代表。
在這一輪結構性牛市中，張坤踩準了上半場的熱點，所以成為一代 " 頂流 "；錯失了下半場的熱點，所以被基民認為是 2021 年表現最差的基金經理。
但是對于管理千億級别基金的張坤來說，微調倉位已是不易，更何況是跨行業的調整重倉股。不僅是張坤，葛蘭、劉彥春等管理規模較高的基金經理，在面對大環境變化時幾乎都隻能選擇 " 熬 "，自身的主觀能動性被大大降低了。
機構的抱團湧入與出逃，也在一定程度上擾亂了市場秩序，放大了環境變化的負面影響。比如白酒等消費股行情好的時候，大家抱團确實能把估值擡高，但估值過高又會讓消費股失去其防禦性。
在疫情反複、消費萎靡的大環境下，基民和股民開始追求流動性，反手賣出，讓這些原本應該更抗跌的股票，反而成為資金出逃的重災區。去年許多基金淨值大幅回撤。
2022 年機構抱團的情況雖然有所好轉，但消費複蘇預期加強後，公募的重倉股又開始雷同起來。公募基金 Q4 前十大重倉股中，騰訊控股、貴州茅台、五糧液、泸州老窖、招商銀行這 5 家也是張坤的重倉股。
對于信仰價值投資的基金經理來說，中國最優質的的現金牛企業就是這些，不買不現實，買的多又成了抱團，基本上是進退兩難。
03 中國版價值投資
有些基金經理看到時下哪個闆塊最熱門，就會調整重倉股到哪個闆塊，甚至完全不顧基金本來的定位和名稱。
張坤顯然不屬于這一種的，從十年重倉白酒，到加碼押注港股龍頭，張坤的選股邏輯始終是看重企業現金流，并且在操作上奉行 " 自下而上、重倉買入、長期持有、高集中度、低換手率 "，是典型的 " 價值投資 " 風格。
如果說投資是在充滿不确定性的世界追求确定性，那麼價值投資就是靠企業現金流來測算甚至增強這種确定性。
由于價值投資将企業的價值定義為 " 其生命周期内所有自由現金流的折現 "，因此選股時就需要着重考察企業的競争力和競争壁壘。而企業想要擁有堅固的市場地位，商業模式頂級、品牌效應強大、行政壟斷三者中至少得占一樣。
由于複雜的制度和文化問題，歐美企業（尤其是歐美高科技企業）更容易實現上述的競争優勢。在市場和股市上，" 赢家通吃 " 的趨勢也愈發明顯。以美國為例，2017 年時航空、醫藥、汽車等行業排名前四的龍頭企業就能獲得 70% 的利潤。
這些龍頭企業很多都是價值投資流派股神——巴菲特所鐘愛的、有強大護城河的優質企業。
而為了築牢自己的護城河，這些大企業往往會利用專利版權等知識産權、錯綜複雜的銷售網絡、遊說歐美政府給予補貼或者特殊的監管便利等方法，把潛在的競争對手扼殺在搖籃裡，龍頭企業的市占率自然就更高了。
再加上美元的強勢地位不倒，近幾年超發的貨币和從國外吸走的資金大部分流入美股，科技股、醫藥股在十年牛市中不斷走高，巴菲特們大賺特賺，價值投資也因此在中國獲得了更多的擁蹙。
但是這套邏輯放在中國的政治、社會和經濟制度下，就不太适用了。
比如市場需求龐大且穩定的電力等領域，由于關系到國計民生，通常由央企國企壟斷，資本市場難以插手；在歐美股市地位崇高的醫藥和互聯網行業，在中國遭遇的是集采降價和反壟斷監管，龍頭企業也無法濫用市場優勢地位。
至于像華爾街那般通過政治獻金，成功遊說政府修改法律以偏袒自身利益的情況，在中國就更不可能發生了。所以，不論是歐美巨頭還是本土牛企，在中國想隻靠品牌、資金、平台優勢就構建起堅不可摧的護城河，都很困難。
巴菲特從業多年，雖屢屢唱多中國股市，卻甚少實際投資，就能明白歐美股市上那套價值投資的邏輯根本不能平移到中國來。像張坤這類基本功紮實的價值投資老兵，在 A 股、港股裡能夠 " 照貓畫虎 " 獲得現在的成績，已經頗為難得。
本質上看，圍繞優質企業進行價值投資是對的。但如何适應中國資本市場的現實環境是個巨大的難題。對于大部分資産規模較高的基金來說，要做好這一點并不容易。
