作者 | 黃豔陽
編輯 | 黃繹達
據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年中國水果市場規模已達 1.23 萬億元，并預計在 2026 年達到 1.78 萬億元，在這碩大的萬億級别的賽道，資本市場卻是一片空白。
2020 年開始，作為鮮果市場三大玩家，" 南百果、北鮮豐、西洪九 " 就接連傳出了 IPO 的消息。然而，水果大王們的上市曆程卻是十分坎坷。鮮豐水果于 2021 年 1 月終止了 A 股上市輔導；百果園在輾轉紐交所、深交所後又再次轉戰港交所，在 2022 年 5 月遞交了招股文件；洪九果品繼 2021 年 10 月遞表失效之後，于 2022 年 4 月二次遞表港交所。
終于，2022 年 10 月 29 日，洪九果品（6689.HK）首先登陸港股交易市場，這場沖刺 " 水果第一股 " 的争霸賽也最終以 " 西洪九 " 的勝出而順利落下了帷幕。
然而，頂着 " 水果第一股 " 頭銜上市的洪九果品在開盤第一天的成交額僅為 5000 萬港币，且在随後近兩個月的時間裡也幾乎沒有任何交易量，在二級市場的交易表現可以說是十分慘淡，被投資者戲谑為 " 流動性刺客 "。
2022 年 11 月開始，洪九果品的股價開始一路高歌猛進，從最低的 12.3 元 / 股最高飙升至 41.8 元 / 股，期間最高漲幅達到了 234%。如此大幅度的股價上調令資本市場瞠目結舌，公司也被投資者稱為 " 跨年第一妖股 "。
圖一：公司的股價情況 資料來源：wind
那麼，洪九果品是誰？洪九果品的漲價邏輯是什麼？作為水果第一股，洪九果品值得投資嗎？
" 榴蓮大王 " 發家史
近年來，受益于水果銷量的不斷增長，公司的收入表現出較強的成長性。2018-2021 年，公司收入的 CAGR 達到了 103.2%。2021 年，公司的年營收突破百億，同比增速高達 78.2%；22H1 在高基數下，同比依然超過 70%。
圖二：公司的營收情況 資料來源：wind、36 氪
結構上，從品類來看洪九以高端水果為主。2021 年，榴蓮、火龍果、車厘子、葡萄、龍眼、山竹六大核心水果的營收貢獻達到了 57.5%。其中，随着榴蓮進口市場的飛速增長，榴蓮的營收貢獻達到了 33.9%，成為了公司的第一大水果單品。按照品牌來分，同期品牌水果的營收占比為 73.3%，白牌水果的營收占比為 26.7%，關于品牌的問題後文有詳述。
圖三：公司的營收結構 資料來源：wind、36 氪
公司毛利率較為穩定，2018-2021 年的毛利率中樞在 17.2%。2019-2021 年毛利率的小幅下滑，主要是由于公司為了拓規模而進行了一定的優惠讓利。2022 年開始，随着公司逐步取消優惠政策，疊加疫情期間較為穩定的水果供應能力，毛利率也開始顯著回升。
2021 年公司的銷售費用率和管理費用率均為 1.8%，整體費用率較低，公司是作為面向 B 端的鮮果供應鍊的分銷商，目前暫沒有在終端營銷上投入過多的廣告費用。趨勢上來看，銷售費用率和管理費用率逐年下滑，主要是由于費用本身的增長較為緩慢，收入規模的快速增長攤薄了費用率，與此同時公司的營銷效率也有所提高。
圖四：公司的毛利率及費用率情況 資料來源：wind、36 氪
利潤方面，看規模，公司在 2021 年實現扣非歸母淨利潤 7.95 億元；看增速，利潤增長與營收的趨勢相當，2018-2021 年公司扣非歸母淨利潤的 CAGR 達到了 98.7%，2021 年随着營收增速的下滑，扣非歸母淨利潤的增速同步下降到了 38.3%。
由于毛利率的波動不大且費用率較低，公司的扣非歸母淨利率較為穩定，2018-2021 年的平均水平在 10.3%。
圖五：公司的利潤情況 資料來源：wind、36 氪
" 水果分銷 " 是一門好生意嗎？
鮮果行業的上中下遊主要由種植商、分銷商和零售商構成。由于上遊和下遊的分布十分分散，且中遊涉及采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸、配送等多道程序，疊加國内的冷鍊運輸發展尚未成熟，鮮果的運輸半徑十分有限，形成了鮮果分銷市場冗長複雜的價值鍊。
結合艾瑞咨詢的數據來看，水果産品從種植端到最終消費者，至少經過 4-5 次流轉，各層級的加價率在 10%-20% 不等。
圖六：中國鮮果行業的價值鍊 資料來源：公司招股書、艾瑞咨詢、天風證券
洪九果品從事的就是上文提到的鮮果分銷生意，沒有上遊的果園資産，下遊渠道的直銷比例也很小，主要涉及鮮果的采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸、配送等程序。
與傳統的鮮果層層分銷模式不同的是，洪九果品以标準化的流程實現了上遊和下遊的 " 端到端 " 供應，整合了中遊流通層級的冗長鍊路，在節約分銷費用的同時降低了損耗率，并累積出了可觀的利潤空間。從上圖可以看到，經過層層加價，中遊分銷環節的累計加價率達到了 45%。
然而，洪九果品的财務數據顯示，近年來的毛利率僅維持在 20% 以下，較理論數據少了近 25 個百分點。這究竟是為什麼呢？
從上下遊的關系來看，作為鮮果分銷下遊的終端商超在供應鍊中的話語權極強，分銷企業對下遊果品的上市、流通量、價格變化等因素把控能力極低。與此同時，鮮果分銷市場的競争格局也高度分散，洪九果品作為國内第二大的鮮果分銷商，2021 年的市場份額也僅為 1%。
對較弱的議價能力和較為激烈的競争格局，使得公司雖然屬于分銷企業龍頭，仍需要對終端做出較大的讓利來穩定自己的渠道，這也是公司毛利率驟減的核心原因。
為了盡可能地提升市場競争力，公司采取了兩大策略——1）針對特定品種的大單品策略；2）品牌化策略。整體來看，公司目前的大單品策略已較為成功，但品牌化策略有待我們我們深入探讨。
近年來，抓住了榴蓮市場在國内高速發展的機遇，榴蓮已成為了公司的 " 明星單品 "。從業績結構中可以看出，2021 年榴蓮對公司的收入貢獻占到了三分之一，毛利貢獻更是達到了 44.7%，榴蓮品類已然成為了公司的業績支柱。
2018-2021 年，公司的榴蓮占進口市場總份額比由 1.5% 提升至 9.4%，現如今，公司已成為中國最大的榴蓮分銷商，能在榴蓮分銷市場具備一定的競争優勢。
作為榴蓮分銷龍頭，公司也在該品類上表現出了較強的議價能力。2019-2021 年間，在公司所有水果品類降價促銷的背景下，榴蓮的價格仍逆勢上升，2022 年前五個月，榴蓮的毛利率甚至達到了 31.2%，同比提升約 9.3 個百分點。
圖七：公司分品類的平均售價 資料來源：招股書
展望榴蓮行業的發展，2019-2021 年，榴蓮的零售額由 210 億元增長至 524 億元，CAGR 達到了 57.7%，目前已是中國進口量最大的水果品類。随着好需求的持續，即便在高基數下，榴蓮品類仍将保持快速增長，根據灼識咨詢的預測，2021-2026 年榴蓮的年複合增長率将達到 20.1%，在零售額超過 100 億元的五大水果品類中位列第一。
随着榴蓮市場高速增長，憑借規模優勢以及較強的議價能力，公司在榴蓮這一大單品上的成功，成為了自身業績增長的一重保障。
圖八：2021 年零售額超百億元且預計增速最快的五大果品 資料來源：灼識咨詢、招股書
再來看品牌化的問題，近年來消費者對于水果産品消費升級的需求日益旺盛，為了進一步提升市場競争力，公司開始向佳沃等品牌水果商看齊，以期能讓 " 洪九 " 這一品牌成為決策消費的關鍵因子。
然而，水果的品牌化之路并沒有那麼容易。
首先在行業層面，由于中國鮮果的供應鍊不夠成熟，穩定的鮮果供應以及果品的品質難以保證，對标準化要求較高的水果品牌的建立也較為困難，中國的水果也在長期處于 " 有品類、無品牌 " 的狀态。
其次在公司層面，相比都樂中國、佳農、佳沃等國内知名度較高的水果品牌，" 洪九 " 品牌的知名度目前相對不高，其助推品牌在各大電商平台也并未有布局。然而，公司年報中的數據顯示，其鮮果的品牌化率已高達 70%。
這其中的原因主要是公司的品牌銷售主要面向 B 端，并沒有面向 C 端的進行品牌化推廣，故而在終端市場鮮有耳聞。然而從品牌化意義來看，大衆消費品中的品牌化是為了驅動終端的消費決策，而公司目面向 B 端的品牌在缺乏終端品牌化推廣、占領消費者心智之前，難以對在實質上提升産品的競争力。
對比百果園、都樂等面向 C 端品牌商的費用率來看，洪九果品的整體費用投入都不高。這是由于相比 C 端，面向 B 端的品牌水果溢價能力不高，鮮少會有分銷企業會大量在終端投入廣告費用進行品牌化建設。如若轉向建設 C 端品牌，公司的利潤率恐怕難以負擔這些高額費用。
圖九：可比公司的費用率水平 資料來源：wind、36 氪
洪九果品值得投資嗎？
從二級市場來看，洪九果品目前的 PE,TTM 為 26.4X，估值水平整體并不算太高。這主要是由于鮮果分銷這門生意并不存在技術溢價，" 端到端 " 的供應能力對于客戶來說僅意味着更穩定的供應鍊，但該種模式本質上仍是分銷環節，相對下遊的地位仍相對弱勢。
因此，企業需要通過不斷讓利來穩定終端渠道，從而不得不壓縮利潤空間。所以，在鮮果分銷這一市場，即便洪九果品已經做到了端到端，地位上已然是鮮果分銷市場的龍頭，但其能實現的利潤率依舊十分有限。
從大單品策略來看，受制于水果的季節性，在全品項分銷下建立起穩定的供應鍊難度十分之大，分銷企業一般會深入某幾個大的品相做分銷。對于洪九果品來說，榴蓮就是其當下的明星單品，公司在榴蓮領域也已然構建起了屬于自己的競争力。在中國榴蓮市場高速發展的當下，公司的業績增長也能得到一定的保障。
榴蓮需求的變化與公司的股價密切相關。去年 11 月以來，随着榴蓮進入收成大季，物流行業開始回暖，與此同時，伴随着疫後放開帶來的消費需求以及春節的送禮需求，公司股價也迎來了短期内的高增。2022 年 11 月到 2023 年 1 月 26 日近兩個多月的時間内，公司的股價從 13.3 元 / 股飙升至 41.8 元 / 股，期間最高漲幅達到了 234.15%，直到最近才有所回調。
再來看品牌化，目前公司的品牌化面向 B 端，難以成為 C 端消費者決策的因子，驅動銷售也就更無從談起。而對于公司下遊的終端企業來說，供應鍊的穩定性才更為重要，這也就就再次印證了公司端到端這一模式相比傳統分銷模式的優勢。在這樣的邏輯下，公司的品牌水果與白牌水果别無二緻，估值上也并不能給出品牌化額外的溢價。
那麼，公司是否有必要切入 C 端去做品牌化呢？通過研究銷售費用率來看，佳農在品牌化前期的銷售費用率能超 10%，如果着力建設 C 端品牌，如此大規模的推廣勢必會對公司構成較大的财務壓力。考慮到公司目前 10% 左右的淨利率水平，高舉高打的品牌推廣使得公司未來有一定的概率會出現虧損。
圖十：公司的股價表現 資料來源：wind
圖十一：公司的估值情況 資料來源：wind
所以，品牌化對于公司而言，從中期來看可能更多的是負面預期。隻有跨過了前期的燒錢階段，品牌成功占領消費者心智後，品牌化的預期才會發生反轉。所以，短期來看公司的增長邏輯僅仰以賴榴蓮為代表的大單品策略。
通過對公司未來 5 年估值消化能力的測算，以榴蓮品類與國内榴蓮市場同步高增作為前提，分情況來看，在其他水果品類也保持較高增速的情況下，公司表現出了較強的估值消化能力。
然而，在其他品種增速不高的情況下，公司的業績消化能力也開始顯著下降。由此看來，中長期内僅僅依靠榴蓮這一大單品，難以對公司的股價形成強力的基本面支撐。
圖十二：公司的估值消化能力測算，資料來源：36 氪
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