作者 | 丁卯 範亮 高悅
編輯 | 丁卯 鄭懷舟
随着年關将近，各大投資機構陸續發表了其對 2024 年中國宏觀經濟和股市的展望。
在經濟表現愈發複雜、投資難度顯著上升的市場環境下，機構投資者對來年經濟和股市的預判成爲影響資本市場投資節奏的重要因素之一。而外資投行機構作爲其中一個特殊的群體，基于其更獨立的第三方身份，則從更廣泛的視角爲投資者們提供了珍貴的投資決策參考。
近期，穆迪調降中國主權評級展望的舉措引發了資本市場的一片嘩然。然而，與評級機構看空中國不同的是，海外的投行機構則紛紛加入了看多中國的陣營。
繼高盛堅定看多中國股市之後，最近瑞銀與摩根士丹利也相繼發布了其對 2024 年中國權益市場的展望。盡管從整體的風格上來看，瑞銀顯得熱情洋溢，而大摩則更加冷靜沉着，但在核心的觀點上，兩家機構卻與高盛極爲一緻，那就是看好 2024 年中國股市的表現。
瑞銀：預計 2024 年 MSCI 中國漲幅爲 15%
在 2024 年的中國股市策略報告中，瑞銀表示，盡管 2023 年中國股市充滿挑戰，但其依然看好 2024 年中國股市的表現，主要基于内因和外部環境的同步改善。外部環境方面，受益于美聯儲降息周期的開啓，使得美國十年期國債實際收益率有望出現下滑，從而提振中國在内的新興市場風險資産表現。而内因上則主要表現爲七個方面：
1、宏觀經濟數據的改善。
2、更多刺激政策的出台。
3、一系列技術指标顯示市場可能已經接近底部。
4、偏低的估值和有限的估值下行空間。
5、企業營收和盈利的好轉可能帶動收益出現同步改善。
6、随着公司将關注重心從成長性轉移到股東回報上，ROE 有望迎來改善。
7、大宗商品價格的下跌使得成本壓力有所緩解。
從更多細節的預測上看，在宏觀展望方面，瑞銀認爲明年國内消費增速将有所下滑，但依然是支撐經濟擴張的主要動力，同時，溫和好轉的外貿壞境和輕微下降的投資增速，共同帶動我國 2024 年 GDP 同比增長 4.4%。在政策預期上，其認爲，随着寬松财政信号的不斷明确，明年的财政赤字将會溫和擴張至 3.5-3.8%；而貨币政策上則會繼續維持寬松的步調，但不會出現激進寬松的情況。
瑞銀對中國經濟增速預測表
在企業營收和盈利方面，瑞銀預測：收入端，MSCI 中國的營業收入将會在 2024 年同比增長約 7%；盈利端，則認爲我國目前已經進入主動去庫存的尾聲，這意味着 PPI 和 CPI 也會相應觸底回升，從而帶動上市公司盈利能力改善，在收入增加 + 利潤率回升的雙重作用下，MSCI 中國的利潤将會在 2024 年增加約 10%。
瑞銀對 MSCI 中國收入和利潤預測
在估值預測上，瑞銀則表示，美聯儲将會于 2024 年迎來 275 個基點的降息，這無疑會對全球風險資産的定價産生積極的影響，同時疊加國内基本面的好轉，從而有利于絕對估值的改善。而相對估值的角度來看，目前 MSCI 中國的平均遠期市盈率約爲 9.5 倍，低于曆史平均水平 1.5 個标準差，預示着 2024 年有望迎來估值的修複。
瑞銀對 MSCI 估值預測
綜合而言，在盈利穩步提升疊加估值修複的戴維斯雙擊下，瑞銀預測 MSCI 中國在 2024 年的漲幅有望達到 15%。風格選擇上，瑞銀表示，基于其宏觀經濟和企業基本面的展望，2024 年中國股市的成長股表現會好于價值股，大盤股會優于小盤股；市場選擇上，大盤成長股占比更多的離岸市場則更受瑞銀的青睐。
同時，其還認爲，不管明年股市到底是牛市還是熊市，一些具備市場領導者因素的企業（具備行業龍頭地位且公司治理較好的企業）均會錄得不錯的表現。因爲根據其長期跟蹤，這些公司的表現遠好于全球和國内指數，但近兩年受情緒面和資金面的影響，其股價與基本面之間出現了較大的偏離，緻使估值處于曆史低位。但從基本面來看，這些股票平均産生了 21% 的淨資産收益率（ROE），5% 的自由現金流收益率（FCF yield），2% 的股息率（div yield），而且預計未來兩年的年化每股收益（EPS ) 增速将會達到 18%，且擁有較高的收益質量。
摩根士丹利：謹慎看多中國股市，2024 年有望實現 5-7% 的回報率
無獨有偶，在瑞銀看多中國股市的同時，近期摩根士丹利也就中國股市明年的展望發表了看法。盡管其整體表示看好 2024 年中國股市的表現，但相較于瑞銀，摩根士丹利的态度明顯更爲謹慎。
在最新的策略報告中，他們指出：2023 年，受地緣政治風險、對通縮風險的擔憂以及國内經濟複蘇相對疲弱等因素的影響，中國股市出現了大幅回調。絕對收益上，年内 MSCI 中國下跌了 10%，相對收益上，MSCI 中國相對 MSCI 新興市場指數也出現了近 11% 的下跌。
但四季度以來，一些早期的迹象表明，國内的政策正在向着正确的方向發力，其中最爲明顯的就是年中以來财政赤字的不斷擴大。受益于此，摩根士丹利預測 2024 年中國的名義 GDP 增速将有望回升至 4.8%（2023 年爲 4.3%），實際 GDP 增速爲 4.2% ( 2023 年爲 5.1% ) ，GDP 平減指數錄得 0.6%。
盡管經濟增長的确定性有所提升，但大摩同時也表示，考慮到房地産市場的低迷、地方政府債務等因素的抑制，2024 年經濟目标的實現需要更積極的财政政策予以支持，而年底的中央經濟工作會議和明年 3 月的全國人民代表大會是兩個關鍵的時間窗口。
基于這樣的經濟表現，摩根士丹利預測，在中性情境下，中期内（2024、2025 年）MSCI 中國的 ROE 有望出現邊際改善，EPS 增速從 2023 年的 2% 回升至 9%，但盈利預測仍低于市場一緻預期；長期來看，預計 MSCI 中國的 ROE 将在未來 5-7 年維持在 11% 左右。
摩根士丹利對 MSCI 中國 ROE 預測
估值方面，在前邊分析中我們曾指出，瑞銀和高盛普遍認爲中國股市目前的估值已經處在非常有吸引力的水平，估值修複是 2024 年中國股市重要的驅動力之一。但同樣在估值的問題上，大摩的看法卻略有不同。其在報告中指出，目前 MSCI 中國的遠期市盈率爲 9.4 倍，盡管這個估值水平相對 MSCI 新興市場指數存在 18% 的折價，且比過去五年的曆史平均水平低 1.18 個标準差，表面上看已經處在非常有吸引力的區間，但如果考慮到摩根士丹利關于盈利預期的下修壓力，那麽，目前 MSCI 中國的實際遠期市盈率爲 11.1 倍，僅處在一個相對合理的估值區間。
摩根士丹利對 MSCI 中國遠期 PE 預測
在綜合了盈利和估值的預測後，摩根士丹利預期，2024 年 MSCI 中國指數和滬深 300 指數的年底目标價位分别爲 60 點和 3850 點，相對于當前市場水平（截至 2023 年 11 月 8 日收盤）有 5% 和 7% 的上漲空間。
摩根士丹利對不同假設情境下中國股市的預測
在具體的市場選擇上，與瑞銀看好離岸中國股票不同的是，摩根士丹利和高盛一樣更看好 2024 年 A 股的表現。主要基于以下幾個方面的考慮：1、潛在的寬松政策支持，如進一步的降準降息等貨币政策操作對在岸 A 股市場的直接利好要遠大于離岸市場；2、考慮到至少到 2024 年中，人民币兌美元均存在一定的貶值壓力，而彙率的影響對離岸市場更大；3、近期直接針對股市的政策加碼，例如中央彙金大幅增持股票，一般都發生在在岸市場，因此對 A 股的情緒和實際推動作用更大；4、從結構、主題的角度來看，A 股市場存在更多長期結構優勢， 例如，高端制造業、自動化、綠色經濟以及信息技術等與政策風口相關的行業更爲集中；5、考慮到全球資産配置後，A 股相對離岸市場而言對其他全球投資組合的分散效果更好；6、A 股具備可能納入全球指數的長期前景預期。
摩根士丹利對各主要指數行業分布統計
摩根士丹利對各指數之間相關性的統計
除了上述的核心預測之外，我們發現，在瑞銀和大摩的兩份報告中存在一個有意思的共性預測也非常值得投資者關注。
在報告中，兩家機構都對 2024 年中國股市的牛熊情景進行了分析測算，根據瑞銀的測算結果，牛市情境下 MSCI 中國的收益率爲 25%，而熊市情境下的收益率則爲 -10%，兩者相差近 40%；大摩也存在類似的問題，在市情境下，大摩預測 MSCI 中國的收益率爲 23%，而熊市情境下的跌幅則爲 -36%，兩者相差近 60%。
摩根士丹利對 MSCI 中國牛熊情境下的收益預測
摩根士丹利對 MSCI 中國牛熊表現預測
不同情境下收益的預測一定程度上代表了 2024 年機構對中國股市波動性的看法。從以上的分析不難看出，海外機構普遍認爲明年中國股市仍将維持較高的波動性，這無疑也預示着投資者盈利的難度會顯著增加。至于原因，大摩給出了一些解釋，其中，經濟複蘇不同情境下企業盈利水平的較大差異、整體中國股市交易量的下降等都是中國股市波動性增加的重要因素。
互聯網和消費行業更受偏愛
如前文所述，盡管兩家投行均對 2024 年的中國股市表現出樂觀的态度，但在具體觀點上仍存在一些明顯的分歧。不過，在對于闆塊選擇和行業配置方面，二者的看法卻頗爲相似。
在 2024 年的策略報告中，瑞銀指出，年内針對中國股市高配的闆塊包括互聯網、啤酒、餐飲、運動服飾、食品飲料和教育；低配的闆塊主要是銀行、汽車、建築和機械。具體來看，瑞銀表示，互聯網仍然是其在 2024 年最看好的闆塊，主要基于兩點考慮：一是，無論是從縱向還是橫向與美國同業公司對比來看，目前中國互聯網公司的估值都處于相對較低的水平；二是，過去十二個月，得益于大額回購和成本控制策略的加持，互聯網公司的收益預期在不斷上調。
除了互聯網之外，考慮到偏低的估值水平、較低的投資者預期以及 2024 年 CPI 的實質性改善預期，瑞銀同時也相對看好消費賽道中的部分子行業。例如，食品飲料、啤酒、運動服飾和餐飲等。
而其之所以不看好熱門的汽車闆塊，主要還是由于他們覺得汽車目前的估值水平明顯偏高且明年在高基數的影響下利潤高增長的難度加大 。
瑞銀對中國股市的行業偏好
與瑞銀的觀點類似，在 2024 年中國股市的具體行業選擇上，摩根士丹利也表現出了對互聯網行業的偏愛。他們在策略報告中表示，受益于降本增效、回購等自救措施，互聯網行業的業績彈性顯著改善，實際業績表現已經連續三個季度超過了市場的一緻預期。
同時，鑒于更高的盈利穩定性支持，消費闆塊也依然是 2024 年摩根士丹利看好的行業之一，但在具體細分子行業上則表現出了一些結構性的調整。主要爲，2024 年摩根士丹利上調了食品飲料、煙草等必需消費的評級，同時調降了可選消費和消費者服務的評級。在信息技術行業中也存在類似的結構性調整問題，主要表現爲其上調了對半導體等硬件的關注程度，而下調了對軟件等領域的評級。
此外，考慮到 2024 年受益于寬松政策可能存在更多的敞口支持，工業材料也是其超配的領域之一。而銀行、地産等闆塊則是摩根士丹利在 2024 年低配的主要方向。
摩根士丹利對中國股市的行業偏好
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