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文｜市值觀察，作者｜徐風，編輯｜小市妹
豬價經曆了一輪小高潮後，再次陷入了低迷。
據 Wind 數據，不到三個月的時間，豬價大跌超 45%。
剛剛脫離 ICU 的一衆豬企，又一次遭遇虧損的重創。
疊加居高不下的負債率，讓人不禁聯想，新一輪的豬企淘汰賽要開始了？
牧原強者恒強，溫氏走出調整期
2022 年 4 月，豬肉價格結束一年多的冰凍期開始反彈，到 10 月份最高漲幅已經超過 140%，豬企業績也普遍回暖。
回血最快的，當數上一輪最強豬周期的最大赢家——牧原股份。公司 2022 年前三季度淨利潤實現 15.12 億，相比于中報的 -66.84 億大幅轉正，僅第三季度淨利潤就達到了 81.96 億，同比增長超 10 倍。
在淨利潤排名上，牧原更是兩極反轉，2022 年中報的倒數第一，在 3 季度反超所有豬企，重新回到第一名。
不隻這次，2021 年當同行深陷虧損泥潭時，牧原當年淨利潤超過 69 億，擺脫了周期的束縛。
牧原的強大，和其有别其他豬企的 " 輪回二元育種體系、自繁自養 " 獨特經營模式密不可分。
所謂的輪回二元育種，與目前我國普遍采用的，通過引進國外的長白、大約克、杜洛克三個純種豬雜交的外三元育種不同，其不用杜洛克公豬而用自身培育的牧原長白公豬做回交替代。
在育種能力上，雖然牧原的輪回二元育種體系并不突出，但卻解決了國外種豬的 " 卡脖子 " 問題，避開了三元母豬産仔數少、成活率低的性能短闆，縮短了繁殖周期。同時養殖成本也大幅降低，養殖效率不斷提高。
2019 年，非洲豬瘟肆虐，行業大幅減産，二元育種優勢完美體現，輪回二元母豬可以留種轉做能繁母豬，牧原借此快速搶占大片市場，并一舉超越溫氏成功上位。市占率從 2016 年的 0.5% 快速提升至 2021 年的 6%。
▲圖片來源：中郵證券
另外，自繁自養模式也為牧原的成本控制提供了充足的發揮空間。相較于 " 公司 + 農戶 " 形式，自繁自養雖然資本開支大，但在人工成本、标準化上的成本壓縮要明顯好于前者。
截止 2022 年 11 月底，牧原養殖完全成本為 15.5 元 / 公斤，低于溫氏的 16.1 元和新希望的 16.9 元。
其他豬企還因為 2021 年的傷痛恢複元氣時，2022 年牧原已完成了 6120 萬頭出欄量，與第二名溫氏的 1791 萬頭徹底拉開差距，還計劃在 2024 年沖擊億頭大關。
如果後續牧原能實現 13 元 /kg 的成本目标，無疑其抗寒能力将再次提升，并成為進一步搶占市場的一大利器。
作為行業老二，溫氏股份也基本從上輪調整周期中走了出來。
2022 年第 2 季度，溫氏股份率先從幾大頭部豬企中走出虧損，第 3 季度淨利潤更是大幅回暖達到僅次于牧原的 42.09 億。同時溫氏的毛利率也是這些豬企中最高的，第 3 季度 11.29% 的毛利率，高于牧原的 8.46% 和新希望的 3.89%。
溫氏率先複蘇的關鍵也在于成本。據天風證券研究，2022 年 2 季度溫氏的綜合成本 17 元 / 公斤左右，11 月底又降到 16.1 元 / 公斤，進一步縮小與牧原的差距。而這一數字在 2021 年底還在 20 元 / 公斤的高位。
成本改善如此之快，養殖模式的改革立了大功。
相較于原來的 " 公司 + 農戶 " 模式，溫氏當下主推 " 公司 + 現代養殖小區 + 農戶 " 模式，公司統一拿地和規劃建設，解決了農戶缺地、缺資金以及環保問題，對農戶的集中管理也能更好地控制成本。
溫氏此前表示，新模式将使養雞業務節省 0.5 元 / 隻，養豬業務約節省 75 元 / 頭。到 2024 年兩種模式将各占 50% 左右，成本還有優化空間。
當前，對于 " 自繁自養 " 和 " 農戶合作 " 的模式孰優孰劣一直未有定論。但 " 自繁自養 " 投入成本不斷提高，溫氏的新模式未來或許能與牧原一較高下。
畢竟從資本市場角度看，溫氏的表現也強于牧原，自 2021 年 8 月到 2022 年 7 月，按收盤價計算，牧原漲了 41.7%，而溫氏漲幅高達 85.87%。
新希望最會省錢，正邦仍有破産風險
2022 年 3 季度，豬企業績曙光乍現，但高負債始終是無法繞過的一道坎，是此前行業瘋狂擴張的後遺症，利息支出也成了企業盈利的一大制約。
縱覽各頭部企業财務數據，賬上資金均已無法覆蓋短期債務，但在利息管控上又數新希望做的最好。
從負債絕對值數量來看，牧原超千億的數值無疑是最高的，但新希望的有息負債卻高居榜首。
去年 3 季度新希望的長短期有息負債高達 690.44 億，高于牧原股份的 577.85 億、溫氏的 346.64 億。同時新希望的資産負債率也是最高，為 69.86%，高于牧原的 61.47%、溫氏的 60.72%。
而在财務費用支出上，新希望卻是最低的。2022 年前 3 季度财務費用為 12.33 億，遠低于牧原的 21.30 億，溫氏的 15.2 億。
對此，新希望曾表示這與負債結構有關。有息負債中 70% 為中長期負債，且超過 60% 負債在 5 年以上。
盡管新希望财務費用控制得當，但銷售和管理費用卻不容樂觀。在頭部豬企中，新希望這兩項指标排名首位，去年 3 季度新希望的銷售和管理費用分别為 13.18 億和 36.03 億，遠高于牧原的 5.62 億和 30.59 億，以及溫氏的 5.48 億和 30.62 億。
同時新希望的飼料和禽類業務也在拖後腿。占營收半壁江山的飼料業務，受原料價格持續上漲影響，毛利率持續下降，由 2019 年的 8.1% 降至 2022 年中報的 5.26%。同期禽類業務也由于價格下降，毛利率由 10.65% 降至 2.76%，目前仍未擺脫虧損。
曾一度位居行業老二的正邦科技，目前仍在破産邊緣掙紮。去年豬價的回暖也未能拯救正邦，第 3 季度單季虧損超 30 億，前三季度累計虧損達 76.44 億。
與此同時，正邦的債務黑洞還在擴大。據其三季報披露，逾期有息金融類本金債務 13.84 億，利息約 2 億；逾期未兌付的商票金額達 12 億，而在 4 月底，這一數字還是 1.02 億。
另外，去年 3 季度正邦的資産負債率高達 113.82%，賬上現金 14.45 億，僅能覆蓋 8.54 的财務費用，對于 254.19 億的流動負債更顯得捉襟見肘。
雪上加霜的是，去年 9 月底正邦與大北農的股權轉讓合作告吹，原本超 20 億的轉讓款能暫時緩解緊張的現金流。10 月正邦公告稱已進入預重整階段，若重整失敗，将存在破産風險。
毫無疑問，擺脫危機才是當下的正邦的當務之急。但正邦的養殖完全成本仍在 20 元 / 公斤左右，若豬價持續低迷，未來能否走出困境還是一個未知數。
傲農劍指第一梯隊，巨星有黑馬潛質
在上輪最強豬周期中，除了頭部豬企賺的盆滿缽滿外，以傲農生物和巨星農牧為代表的二線豬企也強勢突圍。
二線豬企由于出欄量規模較小，增速更快，業績彈性更大。如傲農生物自 2019 年的 66 萬頭擴張至 2022 年的 519 萬，3 年間擴張幅度達 686.26%；巨星農牧則從 2020 年的 32 萬擴張至 2022 年的 150 萬，擴張幅度達 368.75%，年均出欄增速超 100%。
在未來産能規劃上二線也遠遠跑赢一線，想象空間更大。2023 年傲農和巨星分别計劃出欄 800 萬和 300 萬，增速為 60% 和 100%。而牧原、溫氏等限于規模，未來 2 年乃至更長時間出欄增速将放緩。
這在去年的豬肉股反彈行情中也體現地淋漓盡緻。按收盤價計算，自 2021 年 8 月到 2022 年 7 月，傲農生物和巨星農牧漲幅分别為 181.92 和 179.9%，遠高于牧原等一線豬企漲幅。
随着二線豬企出欄量的持續暴增，已有企業将目光瞄準一線。其中傲農生物計劃在 2024 年出欄量達到千萬級。
同新希望類似，傲農生物以飼料起家，在站穩腳跟後便進入生豬養殖業務。而當下其同樣面臨資産負債率過高的問題，2022 年 3 季度接近 80%，高于多數頭部豬企。
同時養殖成本也是傲農生物的一大隐患。由于采取自繁自養和 " 公司 + 農戶 " 相結合的模式，規模快速擴張，2022 年 2 季度其育肥成本為 19.5 元 / 公斤，相較其他企業沒有優勢。
反觀巨星農牧，已經顯現出黑馬潛質。巨星農牧前身是主營牛皮革材料的振靜股份，2020 年 7 月重組後業務重心轉到生豬養殖。雖然起步晚，規模較小，但成本管控更好。去年 3 季度其養殖成本已降至 16.6 元 / 公斤，甚至低于部分一線豬企。
究其原因，在于養殖模式的更新，由 " 公司 + 農戶 " 逐步向自繁自養過渡，提高了一體化标準。并通過與海外巨頭 PIC 合作，母豬生産性能不斷提升。PSY（每頭母豬提供的斷奶仔豬數）達到了 28，向牧原看齊，高于溫氏和新希望 24 左右水平。
從負債情況看，巨星農牧 2022 年 3 季度資産負債率僅 52%，在行業中也處于低位。
目前巨星農牧仍是川渝的區域性豬企，随着其産能的不斷擴大，未來 3 年有希望成長為全國化豬企，并朝千萬出欄量進軍。
從曆次豬周期來看，豬價的上升周期均在 17 個月以上，對應的是能繁母豬從補欄到出欄，大約需要 18 個月的時間。
回看 2022 年 4 月以來的豬價上漲，時間剛剛過去 8 個月。而近期豬價的回調将會進一步推動行業去産能，為 2023 年的豬肉價格提供支撐。20 元 / 公斤以下的價格，并不會停留太久。
對于整個豬養殖行業，市占率向頭部企業集中已經勢不可擋。據東亞前海證券研報數據顯示，2018 年行業 CR10 隻有 6.82%，到 2021 年已經提升到了 14.07%。但相較于美國前十大豬企 45% 的市占率，還有 2 倍以上提升空間。考慮到行業的高負債現狀，若行情低迷時間過長，不排除還有規模企業出局的可能。
