每經特約評論員 尹中立
2007 年 2 月 26 日，滬指第一次突破 3000 點，在此後的 16 年間，滬指與之反複糾纏，始終在 "3000 點 " 上下徘徊。要知道，2007 年以來中國經濟保持了良好的增長狀态，GDP（國内生産總值）總量增長了 2 倍多，廣義貨币 M2 增長了 6 倍，而滬指一直徘徊在 3000 點，市場質疑之聲鵲起。
股市表現爲什麽與經濟增長出現如此大幅度的背離？筆者認爲主要有以下幾方面的原因：
第一，股市表現與經濟基本面并不總是匹配的。關于股市與經濟基本面之間的關系，教科書的說法是 " 股市是經濟的晴雨表 "，但現實中的股市與經濟的關系如同 " 主人與狗 "。在遛狗的時候，主人走了一公裏，狗卻走了五公裏，即股市的波動遠遠大于 GDP 的波動幅度。從長期看，股市的趨勢應該與 GDP 保持一緻，但有時二者會出現背離。
在美國曆史上也曾經出現過類似現象。20 世紀 60 年代中期至 70 年代末，在石油危機及由此導緻的經濟滞漲等因素共同作用下，在 17 年的時間裏美國道瓊斯指數止步不前。最近一次的類似表現是 20 年前，1999 年底的标普 500 指數收于 1469.25 點，2012 年底的标普 500 指數收于 1426.19 點，整整 12 年沒有上漲。
第二，部分時候的上漲存在泡沫。2007 年滬指第一次沖上 3000 點的時候，存在一定程度的泡沫，市場需要用時間來填充這個泡沫。2005 年指數從 1000 點開始啓動，至 2007 年 2 月份時已經上漲了 200%，市場充滿樂觀氣氛，" 狗 " 跑到了 " 主人 " 的前面去了，2007 年上證指數最高摸至 6124.04 點，但指數不可能偏離經濟基本面太遠，2008 年最低下探 1664.93 點。
第三，股票結構不合理讓市場上漲缺乏動力。将中美股市進行結構性比較可以發現，美國的龍頭公司基本上是高科技公司，以微軟、谷歌、亞馬遜、臉書爲代表的高科技公司不僅盈利規模巨大，而且還具有相當高的成長性。因此，盡管這些公司股價在過去十幾年上漲了十幾倍，甚至更多，但它們的平均估值隻有 20 至 30 倍。
A 股市值最大的公司有：工商銀行、中國平安、建設銀行、貴州茅台、農業銀行、中國銀行、中國石油、招商銀行、中國人壽。這些公司均屬于傳統産業，市值前十的上市公司中沒有一家高科技公司。龍頭企業缺乏成長性影響了股市的表現。當前的 A 股市場總市值近 90 萬億元，市值最大的 300 家公司的市值占 60% 以上，但它們主要分布在金融、能源、石油石化、化工等傳統産業。科技類公司數量衆多，但規模仍然較小，對指數貢獻有限。
過去十幾年裏中國湧現了一批有影響力的大型高科技公司，騰訊、阿裏是典型代表，但這些公司基本都在海外市場上市。衆多網絡科技股沒有在 A 股上市，不僅使國内投資者失去了一次分享高科技公司高速成長成果的機會，也讓 A 股市場沒有真正反映經濟運行的真實狀況。
中國的網絡科技股不能在 A 股市場上市，反映了 A 股市場在新股發行制度方面存在一定的缺陷。爲此，2019 年推出的科創闆率先實施新股注冊制發行，針對高科技企業的财務特點，設計了更有彈性的财務指标要求。
第四，指數計算方式和退市機制不健全一定程度上影響了滬指表現。全球主要指數均采用成分股加權平均的方式來計算指數，指數的成分股每年進行調整，确保進入指數的上市公司是市場上最有影響力的公司，市場資金主要集中在這些成分股中，可以更好發揮資本市場配置資源的功能。
上證綜合指數包括了所有上市公司，不利于發揮資本市場配置資源的作用。即使市場裏出現了一批高成長的上市公司，指數的表現也不會強，因爲還有數量衆多的表現欠佳的公司 " 拖後腿 "。尤其是 A 股的退市機制尚不健全，股市累積的低效資産占比越來越高，影響了指數的表現。最近幾年退市力度加大，但退市的股票數量占上市公司總量的比例不到 1%。反觀美國的主要市場，某些年份退市的股票數量甚至會超過 IPO（首次公開募股）的數量，每年退市數量占上市公司總數的比例超過 5%，有時高達 10% 左右。指數的強勢表現背後是優勝劣汰機制的高效運行。A 股最近幾年退市力度加大，相信指數的表現應該會越來越好。
構建權威的指數以更好地反映中國經濟發展的成果勢在必行。筆者注意到，中證指數公司拟于 2024 年元旦之後推出中證 A50 指數，該指數标的既有滬市股票，也有深市股票，涵蓋 A 股所有的市場。相信該指數在不久的将來可以替代上證綜合指數，成爲 A 股新的風向标。
（作者單位系中國社會科學院金融研究所）
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