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文｜互聯網江湖，作者｜劉緻呈
大股東百度再次減持了攜程。
根據公開的 SEC 文件顯示，百度最近減持了攜程 238.67 萬股，套現 8086.12 萬美元。據不完全統計，百度近三個月從攜程套現累計超過 1.5 億美元。
根據 2023 年 1 月底公布的股權信息，攜程董事長梁建章持股爲 4.4%，副董事長範敏持股爲 1.2%，CEO 孫潔持股爲 1.6%，百度持股爲 10.7%，百度爲攜程最大股東。
要知道，百度并不缺錢。
根據 2023 年中報顯示，百度有 533.85 億的現金以及現金等價物、1480 億的金融資産，現金很充足，況且百度上半年的經營活動現金流淨額就有 106.32 億，經營上也沒有要變現手中股權資産的需求。由此來看，減持可能并非因爲自身缺錢。
百度的減持套現，時間節點上很講究。從美股市場走勢看，也算是在高位減持。财務需求之外，大股東高位減持，似乎是不看好未來攜程的價值。
有意思的是，從财務上看，攜程的表現并不差，甚至是可以說複蘇增長的成果十分亮眼，那麽，促使大股東高位減持的真正原因是什麽？高位套現攜程的窗口期還有多久？我們不妨探究一番。
複蘇的勁頭越猛，增長的不确定性也就越大
從二級市場上的 V 型反彈來看，挺過了攜程已經走過了最艱難的時刻。
天眼查 APP 顯示，2021 年，攜程正式回港上市，對比最近三年港股和美股的表現，不難發現頗具一緻性：攜程正在經曆一個 V 型反彈的周期。
表現在财務上，2019 攜程營收 356.7 億，同比增長 15.2%，此後受疫情影響，2020 年營收 183.2 億，下滑 48.6%，2021 年和 2022 年，營收在 200 億左右，這也是攜程最艱難的兩年。
2023 年前三季，攜程營收 341.9 億，同比大幅增長 128%，雖然 2022 年的基數本來就很低，但展望全年，2023 年攜程全年營收，攜程大概率是能夠超過 2019 年的。
要知道，當人人都喊着希望能夠回到 2019 年，但真正從财務上回到 2019 年的公司其實并不多。
攜程算是一個。
由此，我們不難得出這麽一個結論，過去的三個季度，攜程财務上增長的核心邏輯其實是周期性的複蘇。
早期攜程積累起來的大量優質客戶，粘性較高，比較認可攜程的服務質量。當 23 年人們出行恢複正常，這部分優質用戶又回來了，商務差旅也好，還是被壓抑了三年的旅遊需求也好，都在這一年釋放了出來。
那麽，這種複蘇的增長能不能持續下去？
答案就在于在用戶關系價值網之外，攜程能不能找到另一張價值網。
一直以來，攜程的價值網其實就是攜程的用戶，過去攜程的組織和資源也都是去圍繞用戶去獲取增長，這決定了攜程的服務成本、業務模式以及增長攜程的上限。所以，攜程的銷售毛利率一直都很高，疫情之前也都保持着不錯的增速。
攜程需要思考的是，複蘇增長過後，這部分核心用戶群體，能不能爲攜程帶來更多的增長？
當 23 年營收規模恢複到 2019 年的水平之後，接下來的攜程，其實需要回答幾個核心的增長問題：
一是，商務差旅需求是更多還是更少？
商務差旅需求，拉動的其實是攜程最核心的兩個業務闆塊：票務和住宿。
實際上，宏觀經濟對于這部分需求的影響更直接，道理其實也很簡單，當大家生意都在增長，那麽差旅的需求肯定就會變多，那麽，票務以及住宿的需求就會增長。
23 年是複蘇的一年，商務差旅需求相比過去三年肯定是更多的，但是 24 年還會不會有更多的需求？恐怕很難說。
當然，出行是剛需，隻要公司還有業務，就有差旅出行的需求，這裏面的不确定性在于結構的變化。
比如，疫情前公司給的預算足夠坐商務艙，但疫情後的預算可能隻夠高鐵二等座。再比如，疫情前住宿标準可能是五星酒店，之後可能就要住四星酒店。
這些變化對客單價的影響是實實在在的，那麽在這些不确定性中，攜程如何實現這個基本盤業務的增長，可能關乎未來的營收增速。
二是，23 年的文旅需求複蘇很快，但 24 年能不能保持這樣的勢頭？
很多做文旅的朋友都有這麽一個感受，就是出門旅遊的人多了，但花錢消費的人少了。
如今的中産群體爲了一件 1800 的羽絨服猶豫不決，最終選擇去買三五百的沖鋒衣，那麽來年還會有多少人願意花 1800 買一張上海去麗江的機票呢？
這幾年，旅遊消費本地化的趨勢越來越明顯，美團、抖音本地生活也因此受益。另外，中遠途目的地需求增長，出海遊的旅行團依然暢銷，文旅消費也呈現兩極分化的趨勢。
最尴尬的其實國内中長途出遊，這部分需求受到的影響最大。這部分需求的損失，可能對攜程的潛在影響更大。
三是，在短視頻、直播的影響下，行業中新玩家的競争，會不會對攜程未來的增長造成更多的影響？
任何的傳統互聯網業務都值得用短視頻和直播重做一遍。文旅也是。
短視頻流量時代，攜程的定位其實有些尴尬，當視頻流量替代搜索流量成爲需求的第一入口，其實受影響的不僅僅是百度的廣告業務，也同樣需要通過服務變現的業務，比如攜程的出行住宿。
這樣的變化已經有了一些端倪。
攜程在财務上一個有意思的變化是，三季度攜程的毛利率略微有所下降，下降的原因在于經營費用。
從整個前三季度來看，随着營收的增長，攜程的費用也确實在增長。其中，市場營銷費和管理費用增長了 89.81%，來到 97.43 億。研發費用增長了 47.57%，來到了 92.04 億。
對比營收的增長來看，這點費用的增加其實不算什麽，對毛利的影響也不大，況且，公司業務處在複蘇增長階段，營銷費用的增長是很有必要的。
但這可能也是一個信号：當文旅出行的增長，受視頻内容端的影響更大之後，攜程也就漸漸失去了流量端的優勢，攜程将不得不加大流量費用的支出，進而影響毛利率。
長期來看，攜程需要不斷尋找新的流量入口，與百度的協同減弱之後，攜程需要更多地投入到視頻、直播等内容中去。未來這些投入，可能會影響下個周期的毛利率表現。
近 600 億的商譽是個潛在的 " 雷 "
如果說，攜程在毛利率的壓力是用投入來換取新的增長動能，那麽高商譽影響的可能是新周期中，利潤增長的勢能。
财務上，影響上市公司未來利潤表現的一個重要因素在于商譽。
攜程資産負債表中，有 593.37 億的商譽。這将近 600 億的商譽，源于 2015 年與去哪兒網合并，以及投資同程等并購和投資。
這些商譽占總資産的比例很高，根據 2023 年前三季度财報，目前攜程商譽占比總資産達 26%。
這份财報看到這裏，心中不免會産生一個疑問，假如說這些商譽計提減值，那麽，會對淨利潤造成多大的影響？
我們以近五年淨利潤表現最好的一年 2019 年來看，攜程一年淨利潤爲 69.98 億。按照樂觀估計，2023 年攜程淨利潤比 2019 年增長了不少，假如按照 100 億的淨利潤來算，如果 600 億的商譽都計提減值的話，則需要 6 年淨利潤。
當然，這隻是極端情況下的一種估計，事實上，過去并購去哪兒網以及投資同程所産生的商譽并不都是負資産，畢竟這些投資爲攜程奠定了市場份額。
以 2021 年的數據爲例，攜程、同程、美團、去哪兒的市場份額分别爲 36％、15％、21％和 14％。也就是說，如果加上去哪兒網的市場份額，那麽接近于市場份額的 50%。
對于投資人而言，如果一家公司用 6 年的利潤來購買接近壟斷的市場地位，和行業話語權，俺麽無疑這筆買賣是很劃算的。
何況，對攜程而言，這筆商譽的質量尚可，目前也沒有要計提減值的迹象。
不過，數據顯示，近一段時間，商譽略有增加。
對比往年的 Q9 财報，2019 年商譽爲 579.15 億，2020 年則爲 594.06 億，2023 年 Q9 爲 593.65 億。
要知道，市場份額不是一成不變的，行業中新的競争對手在不斷出現。未來随着市場競争格局變化，這些商譽會不會計提減值，可能是影響二級市場表現的關鍵所在。
競争的壓力，來源于不斷湧現的 " 新對手 "。
最近好不熱鬧的東方甄選，上線了東方甄選文旅産品。12 月 18 日董宇輝新任新東方教育科技集團董事長文化助理，兼任新東方文旅集團副總裁，似乎也有意往文旅業務上發力。
上個時代的巨頭遇上了不按常理出牌的玩家，攜程能不能招架得住？是一個值得深思的問題。
本地生活行業就是一個活生生的例子，當大家都以爲美團和阿裏本地生活的兩強格局已定，誰曾想借着直播和短視頻的東風，半路殺出來個抖音、快手？前有同程、飛豬等老對手，後有抖音、東方甄選等新玩家，這個市場的競争會越來越激烈，留給攜程的挑戰依舊不小。
由此來看，百度今年一系列減持攜程的操作，也就不難理解。
短期來看，二級市場上，攜程股價表現仍在高位，财報表現上，一片複蘇向好，此時減持落袋爲安才是上策。
隻是，随着 24 年的腳步臨近，高位套現攜程的機會也已經不多。目前來看，減持之後百度依舊是攜程的大股東，而且這輪減持仍未結束。
那麽，這波套現攜程結束之後，攜程複蘇的 V 字反彈還能堅持多久？百度的高位減持會不會引發其他股東一連串的減持動作？
這些問題，值得持續關注。
