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文 | 海豚投研
$瑞幸咖啡 (ADR).US 的價格戰實際上從去年二季度就開打了，但庫迪在二、三季度瘋狂拓店下，還是将現制咖啡賽道重新又掀起了水花。
三季度财報點評，海豚君着重提及了單店同店增速走弱的這個信号，雖然已經有所警惕，但在當時醬香拿鐵剛剛火爆出圈的勢頭下，海豚君還是選擇了繼續觀察，并未想到四季度會出現淡上加淡的需求行情。
冬天通常而言是現制咖啡乃至整個茶飲的淡季，不僅用戶到店行爲減少，熱飲易涼，用戶喝水欲望也不及春夏，甚至因爲冬季多加奶，因此單杯原料成本也比夏季多加冰的情況要更高。兩頭壓縮下，盈利空間更窄了。
但因爲早寒和大面積低溫，還是讓這個淡季比往年對銷量滑坡的影響更大一些。"醬香拿鐵" 是瑞幸三季度的頭牌爆款，它的破圈效應也掩蓋了庫迪加碼進攻的态勢：自 9 月起，庫迪補貼加倍，多種補貼政策甚至可以疊加使用。
因此直到 11 月瑞幸才真正開始感受到這個冬天的寒意。三季度财報會議上，管理層信心十足，勢要将價格戰貫徹到底，因此也提前打了預防針——四季度利潤率會下滑。但很快第三方數據顯示，11 月瑞幸日均杯量掉到 450 杯以下，也就是說 9.9 元的低價策略并沒有幫助瑞幸擺脫淡季擾動。市場預期随之轉冷，瑞幸股價開始跌跌不休。
更冷的淡季、加劇的競争還是行業見頂新老店分流，什麽才是瑞幸四季度需求疲軟的核心原因？瑞庫的藍紅大戰的拐點會在今年出現嗎？瑞幸還有多少市場滲透的空間？
海豚君将圍繞上述三個核心問題，探讨瑞幸近期的投資邏輯變化。
瑞幸們 "小傷" 星巴克，庫迪們 "追絞" 瑞幸
如果說五年前，新生代瑞幸從産品口味、價格帶、商業模式全方位掀桌中國咖啡界，将國内咖啡市場拖入了一個輕環境、快節奏、低單價的消費場景。那麽在瑞幸基本掌握一二線核心地段的門店據點之後，庫迪 8.8 元頭鐵式入局，就是單純将 "低單價" 再次卷到極緻。
面對瑞幸的競争，星巴克作爲傳統慢咖啡品牌的翹楚，雖然也有過同步開設快取店、給用戶送優惠券、推出小杯迷你杯的舉措來應對，但實際力度有限，雷聲大、雨點小。但庫迪入局後，瑞幸兩個月後馬上推出 9.9 元，并且門店擴張的速度肉眼可見的飙升。
星巴克和瑞幸對競争的應對策略爲何不一樣？瑞幸、庫迪分别對中國咖啡行業以及以内同行帶來了什麽影響？
1. 瑞幸的意義，在于創造了新消費需求
雖然瑞幸早期也是以不限量的送超優惠折扣券（1-3 折居多）來打出品牌名氣，但真正的變革是需求場景的不同。除了（1）産品上擴大了奶咖、飲料咖啡的影響力，在經營思路上則（2）對用戶植入了 "線上下單，線下提取" 的消費場景；（3）在價格帶上擴大的目标消費者範圍、提高消費頻次，進而滲透并培養粘性更高的消費習慣。
上述三點，和星巴克所對應的消費場景和核心用戶都有本質的區别。相比于瑞幸的"奶咖、快取、性價比"，星巴克主打的是"經典、環境、品牌"，雖然 2019 年也推出了 "啡快" 的快取模式，但在價格帶相對固定下，環境體驗仍然是星巴克核心用戶相對看重的一個影響因素。
因此盡管瑞幸風風火火，星巴克雖然也推出優惠券和加大送積分的力度，但整體策略還算氣定神閑，以每年 500-700 家的淨增速度保持穩态。相對于瑞幸，星巴克可能更關注主做精品咖啡的Manners，以及同樣具備環境體驗的皮爺、Tims等品牌。
因此瑞幸的出現，不是洗劫星巴克，更大的意義在于加快催熟國内的現制咖啡市場，創造行業發展的紅利。對于是原本就有不少提升空間的非一線城市，瑞幸早期互聯網燒錢式打法使得現制咖啡的高頻需求逐漸延伸到二三線。
從 2018 年至今，瑞幸門店數從 2000 家開到了 16000 家，而拓店地區分布從 2019 年就開始，就有明顯的城市逐級下沉趨勢。2021 年，三線及以下城市的新增門店數更是超過了一二線。
這種遍地開花的開店方式，大力出奇迹，加速激發并進一步培養了中國低線用戶的咖啡需求。自 2018 年起，國内咖啡豆的消費量逐年增加，國内咖啡行業整體市場規模增速保持在 20% 以上。其中瑞幸所處的現制咖啡 2022 年已經破千億，同比增速 36%。
2."新壺裝舊酒" 也能成功？關鍵乘了行業東風
前面我們說瑞幸對星巴克并不是洗劫，而更多的是對咖啡行業的變革，加速行業發展的紅利期。但庫迪進入時間比瑞幸晚了 4 年，爲什麽還能掀起風浪？
2.1 猛抄答案，赢在起跑線
再來看看庫迪和瑞幸有什麽不一樣。
首先我們必須承認的是，盡管庫迪深陷資金鏈問題的各種負面傳聞，但庫迪因爲與瑞幸同胞兄弟，因此相當于一上考場，就手握 "目前而言" 最适配市場需求的标準答案，相比于其他零經驗的同類新玩家，已經赢在了起跑線。
截至目前，從它的開店進展（從 2022 年 10 月到目前 1 年的時間，開了 7000 家店）從表面上看已經是瑞幸同一賽道中最有威脅的競争對手了，當初瑞幸的門店從 0 至 6500 家用了近 4 年的時間。
回顧瑞幸已被驗證過的 "标準答案"，尤其是與已經相對成熟的傳統茶飲門店、傳統咖啡門店的商業模式對比來看，主要靠的是三點：分享送券（靠社交鏈裂變快速獲客）、快取（減少門店運營成本）、零加盟費（降低加盟門檻）。
尤其是最後一個新加盟方式的推出，直接颠覆了傳統餐飲加盟模式容易圈錢跑路的 "硬傷"。看似零加盟費降低了加盟門檻，但實際上公司嚴控原材料及設備供應、員工培訓，這樣能夠最大程度上避免品控問題。而毛利抽成的模式，也是公司與加盟商利益共存的體現——公司以門店盈利爲核心目标，而不是以圈了多少一次性的加盟費爲目标。
當然，這三點也是庫迪拿的标準答案。但庫迪又通過"全加盟"、"補貼加倍"，吸引更多的加盟商參與投資，從而用瑞幸 1/4 年的時間達到了 6500 家門店裏程碑：
（1）全加盟。目前庫迪的 6500 家門店基本都是加盟店，而瑞幸從成立一年多之後，也就是 2019 年四季度才開始引入加盟商，在此之前都是自營門店。并且就算引入加盟模式之後，早期瑞幸對加盟商的資質非常挑剔，可以說是 "表面雇傭兵，實則不亞于正規軍"。直到 2023 年推出帶店加盟模式，并且适當放低資質要求後，加盟拓店的效果才真正體現。
相比之下，庫迪從一開始的加盟條件和初始投入門檻就比瑞幸更低，平台分潤也更少（下文詳細闡述）。因爲資質、資金以及對分潤有異議的潛在加盟投資人，現在碰到一個和瑞幸高度相似的同門兄弟，上車意願自然不會低。
（2）補貼加倍。與此同時，庫迪起步 3 個月之後就打出了熟悉的 "性價比牌"——8.8 元券。具體來說，也就是将原材料和外包裝成本達到 5.5 元，加上店租、員工成本、水電費等其他運營成本後可能達到平均總成本接近 8-10 元的咖啡，以 8.8 元的價格賣給終端用戶。和早期的瑞幸一樣，賣一單，虧一單。
唯一不同的是，早期瑞幸是自營門店爲主，撒券虧的全是自己的錢，而庫迪虧的是加盟商。但爲了持續派發低價券的同時又不影響加盟商的回本預期，庫迪設置了多項補貼福利。
a. 基礎補貼，對參與 8.8 元低價券的咖啡，以每杯 9.9（後改爲 9.5）元的标準價格來給予基礎補貼，也就是每杯補貼 9.9-8.8=1.1 元。
b. 多店補貼，對開多店的同一加盟商，每杯給予 0.5 元補貼。
c. 競争補貼，死盯瑞幸，對門店選址靠近瑞幸的進行每杯補貼。
d. 房租補貼，對不同房租價格給予階梯式補貼。
如果 buff 疊滿，不同補貼累加甚至可以達到單杯 5-6 元（2023.9 之後可疊加）。加回 8.8 元售價上，相當于加盟售價其實是 14 元左右的價格，而這個價格已經接近此前瑞幸在非競争階段的滋潤日子裏面，單杯均價的水平。當然這種頂級補貼套餐并不是大多數的情況，絕大多數的加盟商單杯獲得的補貼區間在 1-2 元。
這在瑞幸推出 9.9 元券之前，庫迪的加盟商靠着 8.8 元低價賣出高銷量，再通過庫迪補貼，超 80% 的門店能夠實現最終整體盈利。盡管門店盈利并不代表一定會有滿意的回本周期，但至少單店模型走通仍然會吸引新加盟商上車。
但【問題 1：問題來了，瑞幸 9.9 元推出之後呢？】
2.2 行業東風是關鍵
但庫迪這種 "重運營、輕産品" 的性價比風格（截至目前庫迪真正的爆款隻有潘帕斯藍系列和米咖系列，但具有世界杯幫忙造勢而更深一籌的潘帕斯藍也遠不及瑞幸的生椰、庫可冰系列以及火出圈的醬香拿鐵），在瑞幸 1.6 萬家之下還能另外開出 6500 家門店，說明仍然有不少的用戶願意單純爲 "性價比" 買單。
庫迪的存在與擴張，與 "需求下沉" 的行業趨勢基本貼合。在之前的 瑞幸深度分析 中，海豚君提及，從人均飲用咖啡量來看，下沉市場是咖啡行業目前以及未來的主要增量市場。用戶滲透是第一步，而咖啡具備一定的成瘾性，第二步低頻用戶變爲高頻用戶，多有成瘾性的自然滲透，因此下沉市場會有兩波紅利。
瑞幸通過口感改良後的奶咖與接地氣的單價結合，做了第一步，但庫迪靠着擦線過關的産品口感、更接地氣的單價，加速了行業下沉（庫迪門店分布更偏向非一線城市），進而推動下沉市場從低頻往高頻去轉化。
不過話說回來，這部分下沉市場用戶的一大特征就是對價格敏感，當瑞、庫之間的價格戰結束，部分用戶習慣也可能會被價格打回原形。因此【問題 2：測算短期内行業紅利階段見頂，也是判斷瑞、庫之間競争放緩的關鍵問題之一】。
貼身肉搏的紅藍之戰
藍色、紅色一個是冷系色，一個是烈系色，常常被用作正/反兩方陣營的代表色。因爲 logo 色系的原因，瑞幸又被稱作小藍杯，庫迪自然就是小紅杯了。雖然是同胞兄弟，但似乎天生就帶有對抗的成分。
上文的分析過程中，海豚君抛出了兩個問題（1）瑞幸 9.9 元推出後，庫迪的單店模型還能走通嗎？（2）瑞幸和庫迪的價格戰何時結束？
實際上兩個問題都是在從競争變化的角度來思考瑞幸的短期拐點。因爲低價策略的影響，疊加四季度天氣更冷下使得淡季更淡，海豚君預計瑞幸 Q4 的業績會相比前三季度明顯走弱，這也是之前瑞幸股價跌跌不休的原因。這種情況下，可能的拐點就是競争放緩，從而逐步松開低價策略的口子來實現業績的修複。
如果理論演繹，海豚君認爲競争放緩的前提主要存在兩種情況：
（1）庫迪單店模型失效，提前彈盡糧絕，價格戰自然而然放緩或結束。
（2）而另一種價格戰結束的情況是，下沉紅利階段性見頂，雙方再打價格戰隻有兩敗俱傷，得不償失，不如就目前格局偃旗息鼓，共同出海去謀各自天地。
下面海豚君分别來讨論這兩種情況。
2.1 緻命的 "400 杯" 和 "1 元"
在 2023 年瑞幸推出帶店加盟模式之後，就意味着 2-2.5 萬家的門店目标主要靠的就是加盟店增量，庫迪則幹脆從一開始就沒有自營店，希望單純靠加盟商的力量開到 2 萬家。
相比于看單店模型穩态下的運營盈虧情況，海豚君更關心加盟商的回本周期。因爲哪怕門店能夠實現正盈利，但如果加盟商認爲回本等待期太長，不值得參與，那麽這個開店遊戲就運轉不了。
正常經營的餐飲店回本周期一般爲 6-24 個月，兩年以上不回本加盟商就有點難受了。根據加盟商調研信息，瑞幸加盟店之前的回本周期爲 6-15 個月左右，優于行業水平，因此也吸引了很多人加盟。但随着開店速度加快，新老店之間難免分流，以及競争的影響，回本周期也在逐漸拉長。
對于不同的杯量和單杯均價，瑞幸和庫迪分别在什麽情況下才能具備較好的回本周期呢？當下的回本周期是否在加盟商預期内？
庫迪因爲照抄瑞幸，因此在單店模型上兩者極爲相似。除了前期投入成本有較大區别外，主要就是分潤比例和補貼政策的不同。
2.1.1 淡季下競争加劇，補貼加碼
補貼政策中，瑞幸在 Q4 之前是按照使用 9.9 元券的産品每杯補貼 1 元，Q4 之後改成以保證加盟商的單杯商品毛利（單價 - 原料成本）4 元爲基準，不滿 4 元就補足 4 元。前後對比下，變更後的補貼政策考慮到了淡季産品成本更高的問題，因此對加盟商更加友好。
與此同時，庫迪也在追加補貼力度，比如新增外賣平台的補貼，9.5 元的基準線按照不同門店情況拓寬到了 9.5-14 元之間，以及原有的基礎補貼、多店補貼、房租補貼和競争補貼也都調整爲可疊加補貼。
2.1.2 庫迪分潤更大方
對于分潤政策，兩者沒有因爲競争做另外的調整，但總體而言，庫迪的平台分成比例更低一些。海豚君測算來看，當門店經營情況越好時，庫迪的讓利空間就會更大。
2.1.3 日均 400 杯、1 元補貼是關鍵
結合單店經濟模型，海豚君測算了不同單價和日銷杯量下，瑞幸和庫迪分别在有補貼和沒補貼的情況下，加盟店的回本周期。
上面四張圖主要隐含四個結論：
（1）不同情形下，因爲産品力薄弱，對終端用戶的議價力不高，庫迪永難回本的概率總體要高于瑞幸。
（2）補貼很關鍵，若從當下的價格戰 + 淡季下，瑞幸（400 杯，13 元）和庫迪（300 杯，10 元）分别來看，都不具備令加盟商滿意的回本周期（2 年以内）。但有補貼情況下，瑞幸有希望實現。
（3）當下的價格戰對瑞幸更有利，但若雙方價格戰結束，庫迪同樣将單杯均價提高到 15 元，因爲平台分成更低的原因，相同杯量下庫迪的回本周期會更好。
問題是，10 元的庫迪尚且隻能做到 300 多杯日銷，15 元的庫迪還能維持 300 杯嗎？
（4）而如果價格戰持續，瑞幸、庫迪的單杯均價也隻能繼續徘徊在 12-13 元、10-11 元區間。如果要實現兩年以内的回本周期，瑞幸需要繼續維持在日均杯量 400 杯以上。而庫迪 11 元的均價水平，500 杯才有回本預期，但需要 4 年。
就目前的情況來看，庫迪沖量到單店日均 500 杯，難度很大。唯一能夠彎道超車的，就是出爆款。
這是瑞幸驗證了成功的，性價比咖啡提高複購和客單價的唯一路徑，體現了從餐飲邏輯到消費品邏輯的遷移，餐飲看運營、供應鏈，但最大化減少門店運營成本後，瑞幸就更偏向了消費品邏輯，而消費品的産品周期則更看重爆款。
恰如 3Q23 的瑞幸，單靠 9.9 元肯定不會沖到日均 500 杯，早期的瑞幸門店數更少、優惠券更多，但也隻有 200-300 杯日銷。而隻有這些年生椰系列打下基礎，以及當季的醬香拿鐵破圈加持下，才能沖高到 500 杯。
雖然海豚君前面也說，庫迪的爆款和瑞幸還有比較大的差距，但也不能簡單斷定庫迪無爆款基因。不過從公司賬面現金流的角度，隻能說留給庫迪的時間不多了。
2.1.4 沒有無限子彈，庫迪靠什麽續命？
在價格戰下，補貼很關鍵，加盟商可以靠補貼盈利，無非是回本周期比以前變慢了些。但平台犧牲的是自己的利潤，是真金白銀。因此庫迪的 "補貼加倍" 也一直遭受市場的質疑，錢從哪裏來？如果沒有新加盟商開店的前期投入，庫迪的資金鏈是不是就斷了？
再來算一筆賬，從平台角度，瑞幸包含了自營門店和加盟業務的收入，庫迪隻有加盟收入，但因爲補貼率更高、分潤率更低，因此瑞幸加盟業務在門店層面的經營利潤率也高于庫迪。
根據海豚君的假設和測算，四季度門店層面，預計瑞幸月均利潤（不含總部成本費用）爲 4 億多（平均每家店盈利 3 萬），而庫迪隻有 0.6 億（平均每家店盈利 1 萬），按照 4Q22 至今的門店數情況，2023 年預計賺了 3.8 億門店盈利。
但從媒體報道來看，單單看一部分的營銷費用（廣告、明星代言），庫迪每季度就要花費 1-1.5 億元，全年預計 4-6 億，就已經将利潤都提前花完了，除此之外還有總部的各項支出，抖音 8.8 元券的分傭等。
而現金流上，主要就是靠加盟商開店的前期投入支付的款項，參考瑞幸，按照 20% 的差價率，一家門店 20 萬的前置投入，也就是賺取 4 萬差價，6500 家門店累計至今也就是收到了 2.6 億，并不太能覆蓋到目前爲止的虧損。
在 IT 桔子上，海豚君沒有找到庫迪融資的信息，雖然陸正耀如何爲庫迪融的資我們還尚不清楚，但至少陸老闆被強制執行 781 萬元的新聞倒是上了熱搜。
而結合前文的測算，如果暫停補貼，那麽庫迪加盟商們的回本之路隻會難上難。或許無需等到年底庫迪原先計劃的暫停補貼期限，或由于本身資金鏈的問題，庫迪會提前投降。
2. 大膽預測：瑞幸達到國内 2.3 萬家已是 "良性飽和" 狀态
如若今年庫迪真的提前舉白旗，那對瑞幸來說，短期絕對是好事。但庫迪猛烈的競争又讓海豚君想到，既然在一貫低利潤率的餐飲賽道能夠跑出行業雙位數高增長，且經營利潤最高可達到 20% 的公司，那可能意味着未來現制咖啡賽道以及瑞幸的商業模式将不缺追逐者。
從細分行業角度，是否還有足夠的紅利或增量空間來支撐更多的競争對手湧入？
（1）感知層面上，行業存在（階段性）飽和的迹象。2023 年咖啡賽道已經有了近 14 萬家門店，其中和瑞幸運營模式相似的也就是庫迪。兩家去年底合計近 2.3 萬家，雖然雙方都曾打下 2 萬家門店的目标，但從目前的情況來看，競争分流已經出現。
（2）戰略方向上，庫迪早在 2023 年 8 月就開始出海，而那個時點，庫迪剛剛達到 5000 家門店，距離它的 2 萬家目标還很遙遠。另外，在 11 月庫迪也宣布了旗下茶飲品牌 "茶貓"。在資金非常有限、供應鏈緊缺（獨供庫迪咖啡都不夠）的情況下，仍然選擇出海和跨界，排除圈錢加盟的嫌疑，是否也意味着庫迪管理層看到了行業的天花闆 or 階段頂？
（3）具體數據上，瑞幸也在重新回到高線城市加密的拓店策略上。從瑞幸近一年新增門店分布情況也可以看到，雖然瑞幸在去年前三個季度入駐了 69 個四五線城市，但從新增門店數量占比上，仍然是在做一線、新一線以及二線城市的加密而非下沉城市。
再早一些，實際上從 2022 年起，瑞幸新開門店的城市分布中，二線以上城市占比就已經在逐年提升了。
因此我們不妨假設庫迪潰敗，由于經營模式接近，可以将庫迪的門店一夜之間替換成瑞幸。那麽也就是說，2.3 萬家瑞幸，6500 家日均銷量 300 杯，16500 家日均銷量 400 杯，平均 370 杯，考慮到旺季增加 50 杯，那麽平均下來也就是 400 杯。如果持續隻有小規模的競争擾動（而非庫迪一樣的精準追絞），那麽杯單價恢複有希望恢複至略低于價格戰之前的水平（15 元/杯），比如 14 元/杯。
那麽按照前文的加盟商單店模型，14 元、400 杯的經營情況，在無補貼下，回本周期爲 29 個月，略高于 2 年的理想回本周期。因此從加盟商的角度來看，想要參與開店的加盟商增量已經不多了。
這意味着同一賽道、同一模式下，瑞幸的良性飽和度也就是停留在目前 2.3 萬家的水平。"良性飽和度" 的意思是，可能在擴店過程中會超出這個數字，但如果不考慮品類賽道的延展、出海，那麽能夠保證大部分門店穩态經營下的規模天花闆就是 2.3 萬家。
總結：競争導緻承壓，過分悲觀就是機會
基于上述全文的分析，海豚君對瑞幸後續的投資邏輯脈絡如下：
（1）短期來看，庫迪的繳械就在前方，業績轉弱砸出來的坑，反而是機會。首先四季度的業績肯定承壓，一方面天氣過冷，門店流量會比往年更受季節性影響。其次就是行業門店擴張太快（包括自己的開店和競争對手開店），新老店之間、競對之間也會存在分流的影響。
相比于市場對 Q4 利潤預期下滑的恐慌，海豚君認爲當下是關注規模甚于利潤的時期。從商業對抗的角度，瑞幸和頭号對手庫迪目前交戰仍然很激烈，雖然雙方在低價券派發數量上都有了一些收緊。但競争終局還未結束，但庫迪的弱點也很明顯，核心業務還未完成現金流自轉，更多的是要靠陸老闆一次次的借債輸血。
在這個階段，瑞幸如果能以更激進的補貼或者低價策略，将庫迪的資金鏈亂拳打趴并失去融資輸血的能力，那麽當四季度/一季度的業績越爛，表明瑞幸的策略更激進，反而越能提前結束庫迪的掙紮。而當市場逐步定價爛業績導緻股價大跌時，反而是一個難得的投資機會。
（2）但中期看，需要警惕行業平台期因爲競争而提前來臨。上文中我們說雖然現在都在講下沉紅利，但在這兩年競争賽馬下，下沉用戶的初步滲透已經基本完成，後續的低頻轉高頻可能仍然需要時間或新的産品、模式來加速催熟。
從另一個角度看，當頭部開始反過來加密一二線門店而非繼續滲透下沉市場，以及開始講起了出海的故事，那就可能意味着行業高速發展的紅利期也快接近尾聲。
從加盟商的單店模型和回本周期來看，目前瑞幸 + 庫迪合計的 2.3 萬家，可能就是瑞幸模式的一個階段天花闆，距離瑞幸今年的開店目标（年末達到 1.8-2 萬家門店），能夠輕松獲得的增量空間也不大了。或許國内下沉紅利會在明年就遇到平台期，因此可以說，從中期視角，海豚君相比目前的市場預期反而更謹慎一些。
市場良性飽和下，哪怕庫迪收縮退出，瑞幸從 2 萬家再進一步拓店的話，可能就會影響老店的穩态經營。屆時随着市場對開店預期下調，成長性打折，高估值也會有所回落。
（3）長期視角，海外會是星辰大海嗎？要麽瑞幸能夠像名創優品一樣，在海外卷出一番天地。目前瑞幸開店速度并不快，僅在新加坡開了 30 家門店，不過考慮到終端付費力更足以及人工成本更高的情況，人均客單價較高，能做到國内的 3 倍左右，不用過分卷低價了。
但又一個問題是，目前海外的咖啡市場相對成熟，不具備國内需求下沉帶來的增量紅利，再加上産品本地化要求也會比較高，因此瑞幸搶用戶的速度會低于國内，建議持續關注瑞幸能否成功複刻國内的商業模式和成長路徑。
