圖片來源 @視覺中國
文 | 思辨财經
本文可能有些 " 馬後炮 "。
圍繞東方甄選與董宇輝之間的争論已經基本告一段落，輿論和市場已經從企業管理，網紅與企業之間的關系等角度進行了多方分析，一個公衆公司赤裸裸曝光在公衆面前，被輿論從頭到腳進行 X 光檢查，俞敏洪甚至采取了直播式的處理方式，關鍵節點處理都要看網友 " 臉色 "。
當我們複盤整個事件時，有個問題一直萦繞腦中：董宇輝對東方甄選的價值不言而喻，企業堅持 " 去董化 " 是否還有更多原因呢？輕描淡寫的 " 不夠圓滑 " 顯然是不具有說服力的。
此外，資本市場在 2023 年對東方甄選定價已經非常審慎（當前股價不及年初巅峰時一半），是否市場已經過早預判了今日情景呢？
帶着上述問題，我們撰寫本文，核心觀點：
其一，董宇輝是東方甄選二次騰飛的功臣這點毋庸置疑，但此次一系列危機的導火線表面是大家熱議的 " 去董化 "，但根本原因是 " 去抖化 " 的願景使然；
其二，抖音的平台規則使商家很難赢家通吃，這固然對平台治理有利，但卻限制了東方甄選的成長可持續性，因此轉型供應鏈驅動的 Costco 模式便成爲戰略突破口；
其三，在長期願景下，在淡化了董宇輝在管理層心目中的價值，給管理層以 " 去董化 " 提供了借口，其後輿論的反彈是始料未及的；
其四，東方甄選此次危機之後，長期可持續增長的壓力并未得到緩釋。
" 去董化 " 的背後是 " 去抖化 "
因政策關系，新東方和彼時的新東方在線受到重擊，在資本市場甚至有 " 滅失 " 的風險。2021 年 12 月 28 日首次嘗試線上直播，在 " 如果隻是從一個掙快錢的行業跳到另一個掙快錢的行業，恐怕不是最佳示範 " 的冷嘲熱諷中，開啓了戰略轉型。
如圖中所示，2022 年 6 月 9 日董宇輝在東方甄選抖音直播首次 " 出圈 "，6 月 16 日抖音粉絲量突破 1000 萬大關，6 月 29 日破 2000 萬，在 2023 年 5 月 20 日破 3000 萬大關。此後 7 個月内，粉絲規模一直維持在 3100 萬左右。
在不斷湧現的 " 利好 " 刺激下，資本市場也開始對東方甄選重新定價。董宇輝 " 出圈 " 之日便是東方甄選股價騰飛之日，其後乃是粉絲量與市值其飛，市場經曆了非常亢奮周期。
另一方面，我們也發現東方甄選抖音粉絲增長越來越慢，從早期半個月漲千萬粉，到最近 7 個月隻增加百萬左右，如今賬号的漲粉效率與此前已是不可同日而語。
固然我們可以将此理解爲 " 均值回歸 "，這是統計學對高速增長後進入慢增長區間的解釋，簡單來說，在高速增長不可持續這一背景下，粉絲的增長最終會向成長中樞靠攏，最終形成常态化發展。
這确實有一定道理，但本文我們希望可以從抖音的規則入手。
國信證券對抖音帶貨的流量分配機制也進行了比較詳細的研究：流量分配遵循賽馬機制，并定時進行評分歸零。
抖音針對每個直播間會給予一定基礎流量，根據直播間短期表現調整排名，并提升排名前 10-20% 直播間的流量進入天花闆更高的下一級流量池 ; 短期表現的參考指标爲互動熱度及帶貨熱度，其中互動熱度指标參考直播間 40 秒停留率、3 分鍾互動率、打賞用戶占比等，帶貨熱度指标包括下單轉化率、1 分鍾訂單量、平均 GPM ( 即流量向銷售額的平均轉化率，GPM= 流量數 * 點擊率 * 轉化率 * 客單價 ) 等。
當輪賽馬完成後，平台端算法一般會以小時爲單位清零人氣分和帶貨分，将所有直播間置于起跑線，重新進行競争。
該機制使得所有商家都在平台的 KPI 指向之下競相追逐，抖音則最終收獲平台增長紅利，平台傾向于此模式也無可厚非。
如當東方甄選剛剛起步之時，" 重算法、輕用戶 " 的模式就會比較友好，可以對沖初創時期的粉絲量偏少的弊端，從某種意義上說抖音對中腰部商家的友好氛圍是東方甄選崛起的重要原因。
如今的東方甄選已經是粉絲量過 3000 萬的頭部賬号，就必然成爲抖音的 " 削番 " 對象。平台的賽馬機制鼓勵中腰部賬号成長以挑戰頭部賬号，如果說均值回歸在統計學上具有必然性，那麽平台的規則便加速了 " 回歸 " 的到來。
至于爲何抖音會采取此策略，除前文所提及保持平台競争力之外，亦有财務考量因素，如東方甄選經常以 " 不買量 " 自诩，認爲其 IP 和粉絲粘性足夠可以實現可持續增長，但站在平台立場，粉絲量過大等同于 " 擁兵自重 "，與平台利益相悖，削番一定程度上等同刺激商家 " 軍備競賽 "，彈藥則是向平台買量。
作爲抖音平台生長出來的商家，東方甄選别無他法，粉絲量成長日益緩慢，即便董宇輝具有極強号召力，但仍然存在一個時間内依據算法，東方甄選難以吸引到與其匹配的流量。
這也是東方甄選粉絲破 3000 萬之後，股價先是反彈旋即下落的主要原因，在抖音平台規則下是很難實現持續性增長的（這也是東方甄選以矩陣形式希望以多賬号打破平台規則制約的主要原因）。
與其說孫東旭的 " 不夠圓滑 " 把東方甄選 " 去董化 " 攤在台面，不如說平台的規則使得東方甄選自身對董宇輝的價值也産生了動搖。
自東方甄選重新創業至今，便一直将 Costco 挂在嘴邊，言外之意企業終極目标不隻是要做一個直播帶貨公司，而是要打造自己的核心供應鏈，以會員制實現 " 去抖化 "。
在零售業中 Costco 開創了一種新的模式和可能性，收取會員費，這可以最大可能性降低獲客成本，進而壓縮終端售價，實現消費者，企業以及供應商三方多赢。
東方甄選之所以如此選擇，不外乎：
1）以抖音爲基地實現原始積累，滿足供應鏈建設的 " 規模化 " 條件；
2）随着供應鏈建設的成熟，平台開始從賣貨轉向供貨，我們隻注意到東方甄選自建會員 App，卻忽視了企業早就入駐京東和淘寶，在此角度東方甄選确實不再是單一的帶貨直播公司；
3）長期内也就避開了作爲帶貨直播企業被抖音削番的風險，具有可持續增長的潛力。
在此宏大目标之下，董宇輝的價值确實顯得渺小許多。可能是被長期目标的宏大沖昏頭腦，加之管理層 " 不夠圓滑 "，釀成此突發事件。
管理層或許忽略了企業長期目标與當前腳踏實地的銜接，固然未來願景董宇輝價值遠不如今日，但短期内業務穩定銜接過渡也是不可忽視的，就此來看孫東旭确實 " 不夠圓滑 "。
股價下挫不怪孫東旭減持
回到開篇的東方甄選和新東方的股價走勢圖，除前文所闡釋的董宇輝對公司股價的托底作用之外，我們還發現：
其一，孫東旭減持時機之正确，基本套現在巅峰，這再次驗證原有模式難以實現可持續增長，管理層也是充分認識的；
其二，東方甄選在 2023 年初市值一度超過母公司新東方，彼時還在市場中掀起了廣泛熱議，但随着前者市值的收縮，截至撰稿東方甄選市值僅維持了新東方的 33% 左右。
2023 财年新東方扣非後歸屬母公司利潤 12.6 億元，東方甄選該數字爲 9.4 億元（以上數字均來自 WIND）。也就是說東方甄選爲母公司貢獻了大半的利潤，但市值管理方面并未得到彰顯。
除了美港股市場特殊性這一重要因素之外（近期美股走了個結結實實的牛市，港股則仍然相當疲軟），我們仍然要關注企業個體的風險問題。
東方甄選未平倉賣空股數在今年一路走高（起點恰好是孫東旭減持之時），該指标增加往往代表風險的增大 , 可能對市場産生負面影響（某個時刻賣空一個資産 , 卻一直沒有進行回購交易的數量，也就是市場仍認爲企業有收縮的預期）。
由于股價下跌與未平倉賣空股數都恰與孫東旭減持撞期，難免有人将此巧合關聯：正是孫東旭的減持暴露了企業風險，市場加速賣空。
從理性分析，這是否真的該怪孫東旭呢？
根據 WIND 信息，我們整理了東方甄選的市銷率情況。董宇輝 " 出圈 " 之前，企業估值能力跌到谷底在 2 倍上下，其後一路飙升，在 2023 年初達到了百倍之多，而在教培政策之前該指标最高也就在 30 倍左右。
這在一定程度上強化了企業再換賽道的成功，市場重新給以高溢價能力，隻是另一方面維持市銷率高企的前置條件乃是營收高速增長的可持續，2023 财年東方甄選總營收較上年增長 651%，這确實是一個值得贊歎的數字，但主賬号粉絲增長的停滞，與董宇輝現象的淡化，短期内企業要維持高速增長是相當不易的。
換句話說，當 " 去抖化 " 仍然是一張藍圖時，董宇輝自身的邊際增長尚在收縮時（交銀國際曾估算董宇輝直播對 11 月公司抖音直播 GMV 占比爲 15%，綜合淘寶等平台，占公司總 GMV 爲 10% 左右）。
在上圖中我們也可以看到除備受關注的吉林專場外，東方甄選抖音直播間的 GMV 的波動性相對較小，董宇輝成績雖然優于其他主播，但差距也不算太大。作爲一個企業，其高收益與高利潤（不買量）着實是令我們豔羨的，但站在資本市場邏輯中，過于穩定則意味着難有驚喜，原有的高達 100 倍的市銷率也自然要回調。
雖然孫東旭減持與市場定價恰好撞期，但我們不應該完全将股價的下挫歸咎于前者，主要原因還是市場對企業的高速增長的信心不足。也正因爲如此，才爲企業管理層的 " 不夠圓滑 " 提供了可乘之機，既然長期願景要 " 去抖化 "，短期也要稀釋董宇輝權重培養更多新的主播（以方便内部資源和利益繼續向 "old money" 集中），于是才有了磨刀霍霍向宇輝的一幕，一切皆有因果。
其實母公司新東方也有是要維護東方甄選市值，2023 年 11 月東方甄選向新東方配股集資 15 億元（每股作價 31.75 港币），12 月又以 15 億元将原教育資産作價賣給新東方實現企業業務的全面轉型。
如果這一切發展順利，内部管理得到，資本市場信心會慢慢恢複，隻是管理層的 " 不夠圓滑 " 低估了網民對董宇輝遭遇的共鳴，将一個微小事件引爆成了重大話題，資本市場用資金投票給了董宇輝，這确實是管理層始料未及的。
表面看董宇輝留任東方甄選，且給予了較爲充分的事權和财權，但長期東方甄選突破估值的天花闆仍懸在頭上：何時可以全面轉型供應鏈驅動，何時可以擺脫抖音平台規則對成長性的束縛。
