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賀力平 / 文 2022 年 3 月美聯儲轉向加息政策，至當年底前将聯邦基金利率從 0 提升至 4.25%（高位水平則從 0.25% 升至 4.5%），這在美聯儲曆史上十分少見。美聯儲的此波調整被稱爲 " 激進加息 "，有的甚至認爲是 " 暴力加息 "，美國内外對此一片責難之聲。一種看法是，美聯儲大幅加息後，美國經濟勢必陷入衰退，并預測 2023 年第一季度或第二季度美國 GDP 會滑落。2022 年下半年後，美國國内輿論流行 " 美國經濟即将衰退論 "，有評論者甚至指責美聯儲是制造經濟衰退的 " 罪魁禍首 "。
的确，從二戰結束以來美國經濟的經曆看，利率走勢與經濟周期息息相關。一份寫進教科書的材料顯示，從 1950 年到 2010 年的 60 餘年中，美國共發生 10 次經濟衰退（以實際 GDP 季度環比負增長爲尺度）；而且，每次衰退發生前，美國經濟中皆有利率水平的上升；這裏，" 利率 " 指短期市場利率，尤指 3 個月期限的美國聯邦政府債券的收益率；該指标與美聯儲聯邦基金利率高度相關。2008 年爆發的超大規模金融危機即爲一例。衆所周知，2008 年金融危機在美國始于 2007 年的次貸市場危機，而次貸危機的直接起因是美聯儲在 2004-2006 年的多次加息。過去，雖然美聯儲曾在衰退發生前中止加息政策，但由于利率水平尚處于高位，這仍然使得衰退随後發生。例如在 1991 年衰退到來之前的 1988 年，美聯儲不再加息，但聯邦基金利率或三月期聯邦債券收益率在此後兩年中長時間停留在高位上（超過 6%），因此，1991 年仍未逃脫發生經濟衰退的命運。這些情況使得不少經濟論者認爲，在美國，經濟周期的唯一決定因素就是美聯儲的利率政策。
理論上，利率高升會同時産生抑制企業投資和居民消費的兩大作用。對企業而言，利率是借貸成本的指示器，若不考慮其它因素的變動，利率升高意味着企業投資的還貸成本增加和淨收益減少，由此使得企業擴大投資的内在動力不足。對居民而言，由于存在流動性的制約，擴大當前消費支出的很大一部分需要依靠消費貸款，這包括增加住房購買和耐久消費品購買；顯然，在給定收入水平時，利率的高低直接關系到居民可借貸的總量以及可擴大的消費水平。經濟界的一個共識是，利率升高不利于經濟擴張并很有可能導緻經濟收縮。
最近一輪的美聯儲加息始自 2022 年 3 月，後來持續至 2023 年 5 月，自那至今，美聯儲未再跟進加息，但聯邦基金利率一直停留在 5%-5.25% 的高位（21 世紀以來的最高水平）。已發布的統計數據顯示，美國實際 GDP 自 2022 年第 3 季度至 2023 年第 3 季度未出現環比負增長，即連續 5 個季度保持增長，其中 2023 年第 3 季度增長率高達 5.2%（第 2 季度爲 2.1%）。經濟衰退在近期似乎不再是一個熱門話題。
美國 2023 年第 3 季度 GDP 增長率數據發布後，在發達經濟體引起一陣熱議。美國以外的許多發達經濟體，尤其歐洲國家（包括德法等歐元區成員國），2022 年下半年以來也出現利率上調。與美國不同的是，絕大多數發達經濟體的利率水平上升幅度小于美國，但前者的經濟增長速度要麽慢于美國，要麽出現滑落動向。利率上升對經濟增長的不利效應似乎主要表現在美國以外的經濟體。這意味着，近期的美國經濟再度出現某種 " 例外 " 情形，即不僅是相對于其以往經曆的例外，而且是相對于其它發達經濟體的例外。顯然，這是一個需要關注和解釋的 " 新 " 現象或問題。
該問題在于，爲何在利率高升的背景下美國經濟尚未發生經濟衰退？從長遠觀點看，任何國家都避免不了經濟周期；美國經濟增長在未來某個時候必定遭遇某個 " 拐點 "，其實際 GDP 将會下行。但是，未來發生的美國經濟下行不必然與美聯儲在 2022-2023 年的加息政策直接相關；因爲，在 2024 年上半年，随着通貨膨脹的繼續回落（2023 年 11 月已降至 3.2%），美聯儲會轉爲降息政策。降息後出現經濟衰退或者利率水平已處于相對低的時候發生經濟衰退，後者的導因就不能被認爲是利率政策。理解美國經濟當前局面的關鍵問題是，有哪些因素促使美國經濟在高利率條件下繼續保持總需求的增長？
本文認爲，三大因素在近年來的美國經濟增長中發揮了重要作用。它們分别是，實際工資下降引緻的企業投資需求擴張，收入增長推動勞動供給增長并因此促使總産出和總需求得以複蘇和增長，資産價格基本穩定和保持增長并使财富效應得以體現。以下依次說明。
第一，實際工資下降，企業對勞工的需求增長。實際工資是扣除通貨膨脹後的名義工資，即以購買力來衡量的名義工資。一般而言，尤其從長遠觀點看，名義工資增長率會與通貨膨脹率（即商品和服務的價格上漲率）保持一緻，實際工資水平不受通貨膨脹的影響，主要由勞動生産率和勞工集體談判來決定。但是，在短期内，尤其在半年、一年甚至兩年時間内，影響實際工資的重要因素是通貨膨脹，尤其是未被充分預料的通貨膨脹。2021 年年初美國出現的 CPI 通貨膨脹及爬升早先很大程度上就屬于 " 未被預料的通脹 "。
美聯儲長期以來将其貨币政策操作目标定爲 CPI 通脹率在 2% 以下和失業 5% 以下。2020 年 3 月新冠疫情在美國蔓延後，美國經濟快速收縮，CPI 通脹率跌落至 1% 以内，一度甚至引起通縮的擔憂。但在 2021 年 3 月，CPI 通脹同比超過 2%，4 月超過 4%，兩者都大大高于美聯儲既定政策目标。但是，此時，美聯儲 " 按兵不動 "，未出台任何針對性的貨币政策措施。當時美聯儲以及美國經濟界流行的指導思想是，通脹爲短期和偶然因素引緻，美國經濟那時面臨的主要問題如何促進和維護來之不易的經濟複蘇。這樣，美聯儲遲在 2022 年 3 月才啓動加息政策。簡言之，美聯儲此輪對通脹的政策反應遲了至少一年時間。這個情況，很可以理解爲當時的通脹至少屬于 " 未被充分預料的通脹 "。
" 未被充分預料的通脹 " 一大後果是産品價格上漲快于和大于名義工資上漲，也就是實際工資下降。美國勞工部定期發布 "16 歲及以上年齡全職就業者每周實際工薪中位數 "（按固定基期的 CPI 對各時期的名義工薪水平進行折算）。該指标在 2020 年第 2 季度達到曆史新高（周薪 393 美元），此後轉爲下行，并在 2022 年第 2 季度降至 2019 年第 3 季度水平（周薪 359 美元），2022 年第 2 季度後雖有回升，但幅度極小，至 2023 年第 2 季度僅爲周薪 365 美元，4 個季度環比增長率僅爲 0.4%。确切地說，2020 年第 2 季度至今，美國經濟中的實際工薪水平總體上下降了。
實際工薪（亦即實際工資）的下降有利于企業擴大生産和增加用工需求，隻要産品市場需求沒有減少。事實上，美國經濟中的總需求僅在當地疫情爆發的 2020 年第 1 季度和第 2 季度出現緊縮，失業率在 2019 年末和 2020 年初本來已降至曆史新低點（3.6% 或 3.5%），但受到疫情沖擊後，2020 年 4 月快速攀升至 14.7%，此水平超過了 2008-2009 年金融危機期間的最高水平（2009 年 10 月的 10%）。失業情況在 2020 年中的惡化意味着當時許多企業因各種原因退出市場，而這轉而導緻經濟中的供給不足，此是幾個月後通脹爬升的一個重要原因。在 2020 年下半年和 2021 年上半年，當疫情有所緩解後，許多美國企業發現用工的實際成本相對于疫情前有下降，它們于是開始重啓 " 入市 " 或擴大生産的對策，而這就帶來了勞動需求的增加和失業率的持續下降。從 2020 年 4 月至 2021 年 4 月，美國失業率從兩位數降至 6.1%，2021 年 9 月進一步降至 4.8%，十分接近美國經濟學界常說的 " 自然失業率 " 水平。這些變化充分說明了企業勞動需求在此時期的快速恢複和增長，而這與實際工資水平在此期間的變動密不可分。
第二，收入增長推動勞動供給增長并因此促使總産出和總需求得以增長。此處 " 收入增長 " 主要指 2021 年初通脹爬升後美國工薪人員的名義收入增長。如前述，通脹開始爬升後的相當一段時間中，勞動者的工薪增長趕不上産品價格上漲，實際工資水平此時期是下降的，故爾促使企業用工需求增加以及失業率下降。另一方面，疫情爆發後的幾個月中，不少勞動年齡人口退出勞動市場，一些勞動年齡人口甯可犧牲當前收入也要呆在家裏或參加新技能培訓，不外出工作。這不僅引緻一些領域中的供給短缺（例如大貨車運輸和港口裝卸等），而且間接地助推了通貨膨脹。
在 2020 年 2 月至 4 月，美國勞工參與率由 63.3% 降至 60.1%，這相當于斷崖式的跌落。疫情爆發時，美國有 1.64 億勞工參與者（此爲計算失業率的分母），3 個百分點的減少意味着 500 萬人員在短短的兩個月期間退出勞動市場（這裏未考慮自然退休和新加入勞動者等因素）。顯然，這種情況是異常的和難以持續的。果然，當通脹于 2021 年 3 月至 4 月開始爬升時，美國勞工參與率亦轉爲回升。至 2023 年 8 月，該指标爲 62.8%，雖低于疫情爆發前的 63.3%，但接近 2013 年後多次出現過的水平（即低于 63% 的水平）。
勞工參與率的複蘇很可能意味着，許多勞動年齡人口在暫時 " 退出 " 勞動市場後面臨儲蓄和非勞動收入不足的問題，尤其當通脹爬升後他們的生活費用水平上升，維持既定生活水平的财務壓力不斷增大，使得他們不得不返回就業市場。另外，對 " 就業觀望者 " 來說，通脹的出現或許也帶來一個名義收入增長效應，即看上去工薪水平上升了，就業的财務吸引力相應提高了。在凱恩斯及其贊同者看來，這屬于 " 貨币幻覺 "。而在實際生活中，有時候此類幻覺的确會産生一定實際作用。
勞工參與率的上升意味着勞動供給的增加，此與前述勞動需求的增加同時出現時，意味着經濟活動總量的增加，即實際 GDP 的增長。這或是 2021 年初美國經濟在通貨爬升和美聯儲不斷加息背景下保持增長的重要緣故。
當然，通脹背景下勞工參與率的回升是有限度的，而且也不可能持續。勞工參與率受許多因素的影響，包括人口年齡結構一類的長期性因素。通脹僅是能在一定條件下暫時地發生作用的因素，這 " 一定條件 " 包括疫情爆發後大量勞工 " 退出 " 勞動市場的情況。換言之，因爲有早先疫情沖擊造成的勞工市場非正常變動，後來才有通脹爬升促使勞工參與率回升的作用。這種變化，在世界其它經濟體中不一定會有。
第三，資産價格基本穩定和保持增長并使财富效應得以在利率升高背景下繼續發揮作用。宏觀經濟分析中的一個常識是，高利率是财富效應的殺手，意即利率升高會導緻資産價格下跌，進而促使這些資産所有者的财富縮水，減少其所享受的财富效應。這裏說的 " 資産 " 既包括債券和股票等證券資産，也包括個人住房在内的房地産。實際情況是，美聯儲自 2022 年 3 月開始加息以來，美國房地産價格幾乎一直保持上升勢頭，美股的基本走勢也是上升的。
2022 年 3 月标普 - 凱斯 - 席勒全國住房價格指數爲 295.1，在美聯儲開始加息後的 6 月升至 308.3；随着美聯儲加大加息力度，至 2023 年 1 月，該指數回落至 292.8；此後該指數轉爲上升（此時美聯儲尚未結束其此輪周期的加息，其最後一次加息在 2023 年 5 月），至 2023 年 9 月升至 312.3，超過此輪美聯儲加息前的水平。概言之，美聯儲加息對美國房市價格走勢有一定影響，但影響程度小于人們依常識所以爲的那樣，持久性也不夠長。整體而言，美聯儲此輪的加息措施僅在有限時間中逆轉了美國房價上漲勢頭，但這種影響未能持久。
就股市而言，美聯儲加息的影響主要表現在，（1）每次加息措施出台前後美股大體上會走低一段時間，（2）美股價格波動性自 2022 年 3 月以來明顯升高；（3）以标普 500 指數爲參照，美股 2022 年 3 月後的表現可分爲兩段，一是至 2022 年 10 月，美股價格的基本趨勢走低，二是此後至 2023 年 10 月，美股價格的基本走勢是升高，期間 2023 年 5 月美聯儲最後一次加息對美股價格的影響簡直微不足道。簡言之，美聯儲此輪加息未阻止美股價格的整體走高。而這顯然亦不符合人們通常以爲的那樣。
美聯儲貨币政策 2022 年轉向激進加息後，2023 年上半年是美國經濟最有可能跌入衰退的時間段。可是恰恰此時美國房價和股價卻持續走高，資産擁有者的财富價值不僅未因美聯儲加息受到減損，而且還明顯增長。對他們來說，在财富增值的背景下，個人消費支出繼續保持常态化的增長毫無問題。可以認爲，正是此種财富效應支持了美聯儲加息政策背景下美國居民消費支出的持續增長。倘若失去了此财富效應或者此效應過于弱化，加息政策一定會導緻美國居民消費支出的收縮并進而引起經濟下行和衰退。
爲何美聯儲轉向加息政策後，美國房價和股價卻在波動中也轉爲上行趨勢？這背後肯定有着多種複雜因素。就住房價格而言，兩大因素産生了重要作用。一是新房供給減少，這或與疫情對建築業的沖擊以及 2021 年初以來通脹爬升有關。如前述，疫情使得包括建築工人在内的許多員工減少外出做工；而通脹爬升使得建築材料漲價和建築費用增多，自建房和商建房都受到不利影響。在需求不變或有增長的背景下，新房供給的減少支撐了房價位居高位甚至繼續走高。二是現有許多住房者背負着低利率房貸，他們不情願出售早先以較低利率（低于 6%）借款而購買的住房，因爲出售此種住房後他們将不得不以較高利率借款（高于 6%）才可購買新住房。因此，二手房市場上的住房供給在房價上漲時未出現相應增加。
美聯儲加息政策所針對的聯邦基金利率與美國聯邦政府短期債券（3 個月期限的國庫券）收益率密切相關，後者與聯邦政府長期債券、地方政府債券以及各種公司債券的收益率具有一定相關性，進而也與股票收益率發生關系。一般而言，聯邦基金利率上升後，股價會下跌，因爲在其它因素不變的條件下（例如股票分紅數額不變），隻有股價下跌後其收益率才滿足投資者的回報率要求。但是，影響股價的因素不隻是無風險資産的收益率，例如聯邦基金利率或聯邦政府債券收益率，還有上市公司業績和分紅政策以及進出股市的資金流動（包括跨境資金流動）等等。有分析指出，市場關注的一個美股指數即标普 500，可分解爲标普 493 和标普 7，後者特指美國七大互聯網新巨頭企業，即谷歌母公司（Alphabet）、亞馬遜、蘋果、元宇宙（Meta）、微軟、英偉達（Nvidia）和特斯拉。若以 2020 年股價爲 100 并且忽略此後出現的多次波動，至 2023 年 11 月初，标普 493 股價指數上漲約 20%，而七大互聯網巨頭公司股價平均上漲 200%，後者是前者的 10 倍。顯然，新技術革命及其經濟和市場效應推動了美股的上漲，并使之有效抵禦了美聯儲加息帶給股市的不利影響。
以上關于三大因素（實際工資變動、名義收益增長和财富效應顯著）的分析旨在說明，2022 年初以來美聯儲的激進加息政策之所以未如許多預測那樣導緻美國經濟衰退，乃因爲近期美國經濟中出現了若幹特别的新因素，它們是以往經濟周期中的不常見甚至缺少的事物。
以上分析并不意味着，美國經濟能在高利率政策環境中一直保持良好增長勢頭。很有可能的是，倘若美聯儲在 2024 年繼續維持聯邦基金高利率，那麽，2024 年下半年或 2025 年上半年美國經濟會遭遇衰退。但是，如果美聯儲能在 2024 年上半年開始顯著降息，美國經濟未來一兩年内避免衰退的概率将升高。當然，美聯儲利率政策的調整很大程度上取決于美國 CPI 通脹的走勢。該指标愈接近或低于 2%，美聯儲利率下調的空間就愈大。概言之，與其說 " 美聯儲利率是美國經濟周期的決定因素 "，不如說 " 美聯儲貨币政策與通脹走勢都是美國經濟周期的決定因素 "。
（作者系北京師範大學經濟與工商管理學院教授）
