作 者丨董鵬
編 輯丨包芳鳴
紅海局勢發酵，多家國際航運公司選擇暫停紅海航行或繞行好望角，運輸成本、即期運價随之上漲，并一路傳導至航運和大宗商品市場上。
全球最大的集裝箱航運公司馬士基暫停了所有通過曼德海峽的船隻航行
12 月 21 日，國内集運指數（歐線）期貨主力 EC2404 合約，本周再次漲停，至此該合約（結算價）本周累計漲幅已達 35.72%。
突發性事件疊加航運淡旺季等因素，引發市場多空分歧加大，本周歐線集運指數期貨的持倉量、成交量環比上漲均出現大幅增長。
需要指出的是，歐線集運指數期貨與傳統大宗商品存在很大不同，前者是現金交割，後者是實物交割，這使得二者的價格傳導機制存在明顯差異。
" 已有的商品期貨，即期價格之所以可以帶動遠期合約波動，本質在于即期商品實貨可以儲存至遠月，并形成套利、交割錨定，這是遠期合約能夠跟随即期價格走勢的根本原因。" 國泰君安期貨航運分析師黃柳楠指出，這在任何一種非實貨類衍生品上暫時無法實現，也意味着航運類衍生品遠月合約對即期錨定應該相對偏弱。
此外，EC2404 已經是距今最近交割的合約，但是距其交割仍然有 4 個多月的時間，期間仍需面對紅海事件如何演繹，航運公司會否複航和即期運價波動等諸多不确定因素。
也正是在上述市場波動幅度、風險增加的背景下，上期國際能源交易中心 12 月 20 日針對 EC2404 等期貨合約，發布了包括調整保證金、漲跌停闆和手續費在内的 " 一攬子 " 調控措施，以防控可能的市場風險。
偶發性事件短期擾動
地緣政治導緻的偶發性事件，是影響期貨市場波動的重要變量，此次紅海事件就是一個典型案例。
紅海是經蘇伊士運河運輸的必經之路
11 月中旬起，胡塞武裝擴大對以色列目标的打擊範圍，開始在紅海對 " 與以色列有關的船隻 " 實施打擊，襲擊了多艘與以色列有關的商船。
12 月起，襲擊目标升級爲所有駛向以色列港口的船隻，12 月 9 日至 15 日，包括馬士基、赫伯羅特在内的集裝箱船受到襲擊。随即，多家海運巨頭宣布，暫停所有紅海集裝箱船的運輸或繞航好望角。
而紅海（蘇伊士運河）線路又是全球最繁忙的航線，上述事件也導緻了遠東到北歐航線運力緊張、成本擡升，即期運價随之提升。
對此國泰君安期貨 12 月 21 日指出，" 目前市場已公布的明年 1 月初的訂艙價格爲 2000-2200 美元 /TEU、4000+ 美元 /FEU，折算成 SCFIS（歐線）指數大約爲 2000-2100 點。"
傳導到期貨市場上，就是近期上期國際能源交易中心集運指數（歐線）期貨的大幅上漲。
12 月 18 日，EC2404 主力合約漲停，12 月 19 日在已經 " 擴闆 " 的情況下漲幅達到 12.76%，12 月 20 日收于漲停價、但未構成單邊市，12 月 21 日再次漲停。
按照收盤價、結算價計算，本周 EC2404 合約累計漲幅已經分别達到 38.86% 和 35.72%。
波動幅度增加的同時，市場參與度也明顯提升。
集運指數（歐線）期貨總持倉量，由上周五的 11.7 萬手增加至今日的 21.5 萬手，同期成交量則從前期的 20 餘萬手放大至 50 萬手以上，12 月 20 日更是一度達到 87.5 萬手。
也正是在偶發性事件所導緻的市場大幅波動背景下，交易所層面展開了臨時調控。
12 月 20 日，上海國際能源交易中心公告，自 12 月 21 日收盤結算起，将 EC2404、EC2406 合約的交易保證金比例調整爲 14%，漲跌停闆幅度調整爲 12%，同時将 EC2404 等全部合約日内平今倉交易手續費調整爲成交金額的萬分之四。
以上措施，是國内期貨交易所的常規調控工具。提高保證金可以增加投資者持倉成本，調高漲跌闆幅度有利于市場自發調價，上調平今倉手續費标準則是爲了增加投資者交易成本，以此降低市場投機熱度。
以 12 月 21 日爲例，國内某頭部公司執行的上述集運指數（歐線）期貨保證金便已經達到了 25%（交易所 + 期貨公司兩部分），加上期貨市場的每日無負債結算制度，投資者的穿倉風險已經大大降低。
海通期貨航運研究員雷悅也指出，" 調整手續費，能夠較好地平抑近日偏過熱的情緒，對市場整體運行起到快速的風險應對和防範作用。"
" 過去幾天，集運指數（歐線）期貨量價齊增，一方面來自于紅海事件影響了集運亞歐航線的船期安排，另一方面也是受市場整體情緒共振。" 環世物流集團董事會秘書範長平評價稱，保證金和漲跌停闆的上調則有助于進一步引導市場情緒回歸。
而按照交易所的風控細則，在 12 月 21 日 EC2404 合約出現漲停闆後，12 月 22 日的保證金比例、漲跌停闆幅度将相應上調。
即，在交易保證金比例 14%、漲跌停闆幅度 12% 的基礎上，分别同步上調 3 個百分點至 17% 和 15%。
運力過剩幅度或超 2016 年
不難看出，本輪上漲行情的導火索就是紅海局勢升級和航運公司的停航，而這又是地緣政治導緻的偶發性事件，能否長期持續存在不确定性。
首先，集運指數（歐線）期貨今年 8 月 18 日才正式上市，首批上市共計 EC2404、EC2406 等 5 個合約，其中距今交割最近的便是當前主力 EC2404 合約。
而 EC2404 合約的最後交易日是 " 合約交割月份最後一個開展期貨交易的周一 "，即 2024 年 4 月 29 日，這距今還有 4 個月的時間。
期間，紅海事件如何演繹，航運巨頭會否複航等變量，都将左右集運市場的價格波動。
其次，從集運指數（歐線）期貨合約本身來看，由于與傳統大宗商品期貨存在諸多差異，也不能完全沿用商品期貨的交易邏輯。
" 從 EC 盤面走勢看，過去一周市場基于這種漲價前景對 EC 多配熱情較爲狂熱。這種跟随即期價格波動的多配熱情雖然短期可能延續，但也是極爲不穩定的，随時可能迅速反轉。" 黃柳楠指出。
縱觀各類衍生品市場的發展，交易策略的構建一定是以确定性爲邏輯起點。
他還指出，既有的商品期貨即期價格波動，之所以可以帶動遠期合約的波動，本質原因還是在于即期商品實貨可以儲存至遠月，并形成套利、交割錨定，這是遠期合約能夠跟随即期價格走勢的根本原因，這在任何一種非實貨類衍生品上暫時無法實現。
反觀集運指數（期貨）期貨，首先其合約标的物爲上海出口集裝箱結算運價指數，采用的是類似于股指期貨的 " 指數點 " 報價單位，同時其交割方式是現金交割，而非商品期貨普遍采用的實物交割。
這意味着，商品期貨即期價格帶動期貨價格的機制，并不适用于航運類衍生品，後者的即期、遠期的價格錨定較弱。
" 當然，很多習慣了實貨交易的市場參與者，首次參與 EC 交易時錨定着即期做是可以理解的，羊群效應下這種追随可能還很強烈。" 黃柳楠表示，但從策略構建的确定性來看是脆弱的，随時可能反轉。
再次，就中長期供需關系來看，并遵循上述 " 交易策略的構建以确定性爲邏輯起點 " 的原則，黃柳楠認爲集運價格的下行趨勢并未改變，核心邏輯有以下幾個方面。
第一，運力投放的确定性。2023 年，集運市場新增運力投放增幅約 7.8%，2024 年爲 10.1%，投放幅度約爲近 10 年新高；
第二，出口需求難以改善的确定性。從美歐庫存周期看，未來半年或仍處于去庫周期（尾聲），運輸需求端難以改善；
第三，2404 合約淡季屬性的确定性。即便出現需求反轉，出現在 2406 或者 2408 合約概率相對更大，在 1-3 月份運價大概率出現震蕩下行的态勢；
第四，下行空間的确定性。2016 年，歐線價格曾跌至近 200 美元 /TEU 的低位，對應約 250-300 點的 SCFIS 指數，遠低于當前點位。而未來一年的運力過剩幅度大概率超過 2016 年。
而從期貨盤面的遠期價格曲線來看，對集運指數（歐線）期貨近月、遠月價格也存在明顯分化。
近兩日，主力 EC2404 合約收于漲停價，而 EC2406 等非主力合約大部分下跌。
本期編輯 江佩佩 實習生 宋佳遙
