圖片來源 @視覺中國
文 | 金角财經，作者 | 塞爾達
" 醫藥一哥 " 恒瑞醫藥，最近麻煩纏身。
一張疑似前銷售員工讨薪的截圖在網上流傳，該員工聲稱 " 為了保住銷售崗位，花了兩個月的工資給部分領導買了成箱的茅台及夢之藍 "，但最終 " 在寒冬臘月被掃地出門，且被恒瑞拖欠獎金及費用高達二十來萬"。
恒瑞醫藥疑似被讨薪
發生這種勞資糾紛，其實并不意外。2021 年，恒瑞的銷售隊伍由 1.71 萬人縮減至 1.32 萬人，裁員近 4000 人；2022 年上半年，銷售人員又減少了 2300 餘人。
一年半裁員 6000 多人，這次曝出來的 " 讨薪 " 事件，很可能隻是九牛一毛。
大裁員的背後，是恒瑞醫藥近年來持續下滑的業績壓力。在 2021 年交出 " 史上最差年報 " 後，2022 年前三季度，恒瑞醫藥的歸母淨利潤同比跌 24.57%，在頭部化學藥企中排倒數第四；若把 " 隐藏 " 了的研發費用考慮在内，跌幅甚至高達 47.4%，排倒數第二。
糟糕的業績，也導緻恒瑞醫藥的市值大幅蒸發。截至 2 月 6 日收盤，恒瑞醫藥的最新股價報 42.49 元，較兩年前的高位 96.79 元（前複權）暴跌 56%，市值蒸發超過 3400 億。
恒瑞醫藥股價較高位大幅回調
伴随市值蒸發的，還有資本出逃。去年三季報顯示，香港中央結算公司減持 620 萬股，北向資金已連續多個季度減持；此前曾持續增持的連雲港市金融控股集團有限公司，在去年二三季度同樣連續減持。
北向資金連續減持恒瑞
在大幅裁員之後，恒瑞醫藥至今依然還沒有走出困境。更讓人擔憂的是，醫藥一哥尚且自身難保，中國創新藥行業又該如何走出寒冬。
巧用财技
從規模上看，被視為龍頭的恒瑞醫藥，數據确實可觀。
2022 年前三季度，恒瑞醫藥實現營收 159.45 億，在頭部化學藥企中排第四；實現歸母淨利潤 31.73 億，在頭部化學藥企中排首位。
不過，從同比數據看，恒瑞醫藥就可謂疲态盡顯。
去年前三季度，恒瑞醫藥營收同比跌 21.06%，在頭部化學藥企中表現最差；歸母淨利潤同比跌 24.57%，排倒數第四；
相比之下，頭部化學藥企整體實現了正向增長，營收同比增長率中位數為 8.24%，歸母淨利潤同比增長率中位數為 4.13%。
值得注意的是，如此糟糕的業績，還是被恒瑞醫藥 " 美化 " 過的。
2021 年 11 月 19 日，恒瑞醫藥發布了一則關于 " 會計估計變更 " 的公告，針對的是研發支出的會計處理問題。
此前，恒瑞醫藥在研發支出的會計處理上，均以費用化處理，每一分錢研發支出都實打實影響當期利潤；變更後，恒瑞醫藥可以把相當一部分研發支出資本化，計入開發支出。
與費用化最大的不同，就是這部分研發支出不再影響當期利潤，而是在日後确認為無形資産後，通過攤銷來影響後面的利潤表。
恒瑞醫藥巧用财技
恒瑞醫藥在變更公告中稱，公司根據研發項目的進展召開專家評估會，開發階段支出經評估滿足資本化條件時，計入開發支出。
也就是說，在這研發費用的調節上，恒瑞醫藥可以非常有主觀性，甚至說人為操作空間巨大。
這不禁讓人懷疑，恒瑞醫藥在 2021 年末的 " 會計估計變更 "，是為 2022 年的業績大幅下滑做準備。
2022 年中報附注顯示，去年上半年，恒瑞醫藥的研發支出有 7.25 億資本化；
恒瑞醫藥 2022 年中報
在第三季度，" 開發支出 " 由 9.52 億增加至 13.23 億，增加了 3.71 億，由于三季報沒有詳細附注，我們假設這 3.71 億都是研發支出資本化而來（事實上，參考中報情況，由于這期間可能有 " 開發支出 " 确認為 " 無形資産 "，實際資本化的金額可能比 3.71 億更多）。
恒瑞醫藥開發支出變化情況
這樣算下來，恒瑞醫藥在 2022 年前三季度至少将 10.96（7.25+3.71）億研發支出資本化，如果這部分研發支出像之前多年那樣費用化的話，結合其 12.4% 的有效稅率看，恒瑞醫藥将減少 9.6 億歸母淨利潤。
也就是說，如果不是 2021 年末變更了會計估計，2022 年前三季度，恒瑞醫藥的歸母淨利潤可能是 22.13 億，而不是 31.73 億，相當于在現有基礎上打了七折。
同比數據也會更加難看，在會計估計變更公告中，恒瑞醫藥稱本次會計估計變更采用未來适用法進行會計處理，無需對已披露的财務報告進行追溯調整。
恒瑞醫藥公告
因此，在計算 2022 年前三季度歸母淨利潤同比變化時，實際上 2021 年的數據是把所有研發支出費用化，2022 年的數據是有龐大的研發支出資本化，顯然并不合理。
正如我們所說，如果不變更會計估計，恒瑞醫藥可能顯示的歸母淨利潤是 22.13 億，而 2021 年同期為 42.07 億，實際同比下跌了 47.4%。
如果把這個跌幅放到上述頭部化學藥企裡面，恒瑞醫藥的跌幅将會由排名第四上升至第二，僅次于哈藥股份的 67%。
很顯然，恒瑞醫藥出大問題了。
裁員沒用？
在 A 股上，恒瑞醫藥被稱為 " 藥茅 "，被看成是創新藥的一哥。而實際上，恒瑞醫藥仍是國内最大的仿制藥企業之一。
在藥品集采之下，恒瑞醫藥業績從 2021 年中時就開始明顯承壓。
恒瑞醫藥在 2022 年中報時稱，2021 年 9 月開始陸續執行的第五批集采涉及的 8 個藥品，在 2022 年上半年僅實現銷售收入 2.5 億元，較上年同期減少 17.6 億元，同比下滑高達 88%；
自 2018 年以來，恒瑞醫藥産品中，涉及帶量采購共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅 74.5%。
仿制藥收入受到集采沖擊，創新藥企轉型目前對業績支撐仍有限，部分創新藥品種銷售收入也已直面醫保談判壓力。
恒瑞醫藥表示，2022 年 1 月 1 日起，多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降 33%，加之疫情反複、産品準入難等因素，創新藥收入增長較慢，" 甚至個别創新藥由于價格降幅較大，上半年銷售金額環比有所下降。"
禍不單行，在恒瑞醫藥收入結構中占比不小的麻醉、造影劑産品，上半年銷售還受到疫情影響。
恒瑞醫藥稱，國内疫情多點散發，相當一部分醫療機構日常診療業務量縮減，上半年麻醉條線、造影劑條線銷售收入同比分别下滑 33%、28%，尤其是疫情較為嚴重的上海、鄭州地區，産品銷售下降明顯，若按公司産品全國平均增長率測算，上述兩地銷售規模上半年分别減少 1 億元以上。
此外，恒瑞醫藥還表示，産品出口訂單出現積壓，部分海外業務需求未能及時轉化為銷售收入。
營收承壓之際，銷售和研發費用率依然高居不下。
2021 年，恒瑞醫藥的銷售費用為 93.84 億，銷售費用占營收的比例達到驚人的 36.22%，無論是絕對數還是相對數，都在頭部化學藥企中都高居榜首。
龐大的銷售開支下，恒瑞醫藥開啟了裁員之路。2021 年，恒瑞将銷售隊伍由 1.71 萬人縮減至 1.32 萬人，裁員近 4000 人；2022 年上半年，銷售人員又減少了 2300 餘人。
大幅瘦身後，恒瑞醫藥的銷售費用率也僅是略微下降，2022 年前三季度依然高達 32.37%，繼續位居頭部化學藥企榜首；此外，大幅裁減銷售人員，也引發了文章開頭的 " 讨薪 " 醜聞。
除了銷售費用，研發費用是另一個大頭。
正如上文提及，即使把部分研發支出隐藏了，無論從相對數還是絕對數，恒瑞醫藥利潤表上的研發費用依然遙遙領先其他頭部化學藥企。
2021 年和 2022 年前三季度，恒瑞醫藥的研發費用高達 59.43 億和 34.98 億，均高居頭部化學藥企首位；
研發費用營收占比分别為 22.94% 和 21.93%，同樣排頭部化學藥企首位，後者同期中位數僅 6.51% 和 6.3%。
" 研發投入加大在很大程度上影響了當期利潤，但為公司長遠發展提供了有力支撐。" 恒瑞醫藥解釋道。
能否最終為恒瑞醫藥的長遠發展 " 提供支撐 " 還不好說，但現階段對淨利潤的拖累是肉眼可見的，這也不難理解恒瑞醫藥為何甚至要動用 " 财技 "，來針對研發支出的會計處理了。
從效果上看，無論是大刀闊斧削減銷售團隊，還是費勁腦汁通過财技 " 隐藏 " 研發支出，恒瑞醫藥的銷售費用和研發費用占營收的比例也隻是降低了一點點，相對其他頭部化學藥企依然是獨一檔的存在。
這就意味着，如果營收沒有起色的話，僅靠 " 控本 " 顯然無法讓恒瑞醫藥脫困。
不過，在集采時代和創新藥寒冬下，恒瑞醫藥的營收在短時間内恐怕也難有起色。
創新藥寒冬
恒瑞醫藥過去的打法，是典型的仿創戰略，以仿制藥為本，慢慢增加創新藥的比重，以此來将自身打造成一家同時擁有技術和産能的大型醫藥公司。
這套打法在過去是走得通的，沒有集采壓制，仿制藥拼的是渠道能力，像恒瑞這樣的巨頭規模優勢被顯著放大，積累了大量的利潤，從而保證創新藥的研發。
甚至有觀點認為，這種由仿制藥向創新藥過渡的路線是中國創新藥的最優解。
然而，随着集采時代的到來，仿制藥的利潤被大幅縮減，同時創新藥業務也沒有達到預期，恒瑞醫藥自然就從高處跌落。
龍頭尚且如此，其他創新藥企就更不好過了。
2022 年 11 月，港股上市公司基石藥業關停了建成約一年、投資約 10 億元、規劃面積近 10 萬平方米的蘇州産業化基地，并裁撤部分員工，去年上半年，該公司淨虧損 3.62 億元。
另一家港股上市的和鉑醫藥動作更徹底，同樣在去年 11 月，該公司将蘇州産業化基地以 1.46 億元的價格，" 賠本 " 轉讓給藥明生物，預計交易将為和鉑醫藥帶來 6193 萬元的财務虧損。按照原計劃，該産業化基地将在去年底前投入生産。
去年上半年，和鉑醫藥淨虧損 5.23 億元。在賣廠前不久，和鉑醫藥還終止了幹眼症新藥的三期臨床，并接連與莫德納、石藥集團達成在研産品授權與轉讓。
更早時，2022 年 9 月，科望醫藥也将蘇州工藝開發和中試生産基地轉讓給藥明生物。科望醫藥此前貸款 1.5 億元布局生産基地，基地建成約一年半後仍沒有産品上市，現有的 10 餘條管線中 5 條進入臨床，最快的仍在臨床二期。
從豪擲上億建廠，到賣廠裁員，背後的原因是，創新藥越來越難做。
過去七年，中國創新藥領域可謂坐了一趟過山車。2015 年，新藥審批利好下，本土創新藥企開始萌芽；2018 年，香港允許未盈利和尚無收入的生物科技公司按 "18A" 條款上市，資本退出渠道變順暢，創新藥企投融資開始受追捧。
在政策、資本、人才等多重利好下，創新藥迎來暖春，投資熱度越來越大，估值也水漲船高，甚至吸引了不少海歸創業者們滿懷雄心壯志要幹一番事業。
不過，2021 年 7 月開始，情況急轉直下。最直觀的現象是，創新藥企二級市場的股價回調超一年，2021 年 7 月至 2022 年 11 月，50 餘家港股 "18A" 生物藥企，超七成股價腰斬。
創新藥行業面臨内憂外患。集采影響、醫保控費、審批趨嚴等國内綜合因素疊加；也有美國加息、港股疲軟，二級市場股價拖累一級市場融資，大量創新藥業出現估值大幅被壓、融資難等問題。
此外，伴随着以美國為首的全球經濟衰退預期，創新藥研發的出海生意也要打上一個問題。
在高光之後，中國創新藥行業如今蟄伏寒冬。能不能涅槃重生，不僅需要政策、環境的回暖，更重要的是恒瑞醫藥們能不能找到自救的辦法。
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