反轉魔法
2022 年 8 月的一天，雲頂新耀遭遇成立以來最 " 至暗時刻 " ——股價經曆五連陰，最低下探至 6 港元 / 股。曾是港股 18A 中閃耀的那顆星，股價卻比巅峰時期的 104 港元縮水了 94%。
這場陰翳的起因是一筆交易的回轉。那天之前，雲頂新耀将一手引進的重磅腫瘤藥物 Trodelvy 的獨家權益退回給了賣方—吉利德子公司 Immunomedics。這款藥物有多重磅呢？吉利德當年心甘情願以 210 億美金的價格收購 Immunomedics，看中的正是 Trodelvy。
而在這起收購發生前，率先發起猛烈進攻的其實是雲頂新耀：花了一年時間排除萬難、甚至在 FDA 因生産工藝原因差點拒絕 Trodelvy 的上市批準申請時，堅定的以 8.35 億美元總價買入其在亞太地區的研發和商業化權益。
事後驗證，這是一筆極爲成功的引進。雲頂新耀在 Trodelvy 出一二期臨床結果之前給出的協議，而吉利德在出結果之後收購，整體估值除以亞太地區估值，相差 25 倍。吉利德收購完成一個月後，雲頂新耀就在港股挂牌上市，Trodelvy 成爲其市值的核心支撐力，股價一度飙至 104 港元。
但結局還是出乎所有人的預料。2022 年的生物藥企集體面臨寒冬，無一不在繼續壯大管線與回籠現金流之間徘徊掙紮，腫瘤管線更是 " 卷到飛起 "。賣工廠、賣管線、裁員、被收購 ...... 藥企爲了活下去使出渾身解數，仍有不少企業走在退市、破産邊緣。當時賬上僅剩幾億美金的雲頂新耀，同樣沒有更多選擇的餘地。
康橋資本成爲親手揮刀的 " 惡人 "。作爲雲頂新耀最早期的孵化者和現在的控股股東，康橋資本在 Trodelvy 獲批的第一個月就對外公布完成對 Trodelvy 的剝離——決意放棄腫瘤，放棄 ADC 管線，回籠資金，開啓專注于腎科和抗生素的商業化之路。
向内改變的不隻有管線，還有這條船的掌舵者。在臨床階段，康橋選用擅長研發的薄科瑞做 CEO。等到産品進入商業化階段，又請來商業化經驗更豐富的羅永慶。
羅永慶從事醫藥行業近 30 年，服務過默沙東、諾華、羅氏三家跨國大藥廠，且是吉利德在華第一号員工和中國區總經理，後來還在騰盛博藥擔任過執行董事、總裁。
種種揮刀，是爲了保住基本盤，突擊增長盤。
當時雲頂新耀的基本盤裏，至少手握三款大單品：依嘉 ®（依拉環素）、耐賦康（Nefecon）和伊曲莫德（Etrasimod），三者均是 2019 年之前以低價 license-in 來的（比如伊曲莫德首付款 1200 萬美元）。
其中，被稱爲 " 超級抗生素 " 的依嘉 ® 在 2023 年 3 月獲批用于治療成人患者複雜性腹腔内感染，并于同年 7 月在中國大陸上市；2023 年 10 月獲批的耐賦康來頭更大，是目前全球唯一 IgA 腎病對因治療藥物，能減少 50% 的腎功能下降，延緩超過十年進展至透析或腎移植，且安全性良好；伊曲莫德也幾乎同期獲 FDA 批準用于治療中重度活動性潰瘍性結腸炎成人患者。
前兩款藥品的商業化爲雲頂新耀赢得了翻身時間。據其 2023 年财報，依嘉 ® 和耐賦康全年營收 1.26 億元，2024 年預計兩者共有 7 億元銷售收入。羅永慶甚至預估光耐賦康未來的銷售峰值就有 50 億元（不過因價格昂貴，後期還要看醫保談判的情況）。
與之相對應的是股價的回暖。去年以來，雲頂新耀的股價已從最底部的 6 港元漲至如今的 25 港元 / 股。
這是創投圈罕見的 " 全方位逆襲 " 故事：一家曾跌落谷底的創新藥企業斷舍離又再出發；也是一次通過自我造血有可能撕掉 "Biotech 不盈利 " 标簽的實踐——公司預計 "2025 年底前實現現金收支平衡 "。
更大意義上，這更是一個用來證明當孵化控股型投資機構主動參與改造企業，是有機會創造無限價值、拿到良好結果的案例。
并購老手
康橋資本大概是近十年中國醫療領域最異軍突起、甚至最令人意外的黑馬基金之一了。
創始人傅唯畢業于新加坡南洋理工大學，畢業後加入淡馬錫中國投資團隊。今天他掌管 80 億美元的跨國投資平台，還隻是一位 80 後。
其實康橋資本 2014 年剛成立時與大多數醫療投資機構一樣，選擇大白馬标的進行 " 少數股權投資 "。在 2016 年生物醫藥投資競争最激烈的時間段，面對高聳的估值，康橋才決定親自下場，轉向控股孵化運營和并購整合模式。
中國各個領域的戰争，無外乎升維打法與降維攻擊。康橋選擇了前者——在風暴來臨前主動變換戰場。經過中間三期基金的小試牛刀，康橋五期美元基金規模超過 16 億美元，轉向更加龐大的标的，甚至涉足出海孵化、并購，并首次嘗試跨國藥企資産剝離項目。
比如五期基金投資了韓國最大的醫美上市公司秀傑 Hugel、跨國藥企資産剝離項目海森生物、孵化出 AI+ 醫藥公司昂勝醫療、Adcentrx，并在日本孵化了 Jadeite 醫療并實現部分退出。
并非醫療專業出身，背景多元，傅唯沒有任何路徑依賴，唯獨對探尋商業本質邏輯十分癡迷。投資行業通常有兩種遊戲：一種是零和遊戲，一種是把蛋糕做大的遊戲，傅唯更傾向後一種，" 我的錢、思想和行爲必須創造價值 "。
這一點在他對于并購的野心、操盤時的節奏和目光毒辣上展現地淋漓盡緻。
2021 年 5 月，Hugel 的控股股東貝恩資本放出要出售控制權的消息。三個月後，康橋資本主導的聯合财團便宣布以 1.7 萬億韓元（約 94.3 億元）完成對 Hugel 的 46.9% 股權收購。康橋資本不是最高出價者，但最終貝恩資本選擇了康橋資本。
日後看來這似乎是個正确的決定。并購的門檻不止來自價格，更關鍵的是誰有能力讓标的變得更好、更值錢。
收購後，康橋請來全球醫美行業領軍人物、前艾爾建董事長兼首席執行官 Brent L. Saunders 出任 Hugel 董事會執行主席，2023 年又任命前 LG H&H 董事長兼首席執行官 Suk-yong Cha 擔任董事會主席兼執行董事長。同時幫助公司走向全球化，從以前 30 多個國家拓展至 60 多個國家和地區，并且剛剛拿到 FDA 的批準進軍美國，這個全球最大也是增長最快的醫美市場。
控股至今，收入和利潤每年兩位數增長。從财報看，Hugel 年銷售量在 2023 年首次突破 3000 億韓元（約合 16.2 億元），淨利潤 971 億韓元（約合 5.23 億元）。在過去的六個月裏，Hugel 股價也上漲近 80%。
海森生物是康橋資本做的第一筆跨國藥企資産剝離項目。他們首先将 2022 年 3 月收購的武田高血壓和糖尿病藥物中國業務剝離，以此搭建康橋慢病藥物平台，繼續引進羅氏芬、思他甯等重磅藥物。同時聘用新 CEO，優化銷售團隊，安排本土化生産運營以降低成本。同時也在積極進行第一個東南亞并購項目，開始向泛亞太市場邁進。
更早前，康橋還并購整合了安瑞醫療：先控股杭州安瑞，再主導并購了常州三聯星海，引進新的管理團隊并調整銷售團隊和生産效率。目前康橋控股七年，收入增長 7 倍，淨利潤增長超過 26 倍。
蘇橋生物是康橋自己孵化的 CDMO 公司，在 3 年時間實現全球團隊組建，産房完工，和獲取數億元訂單；康橋也敏銳地捕捉到行業即将内卷的趨勢，果斷出手給藥明生物，實現退出及超 3 倍的回報。
撬動巨量資金完成交易，隻是一場并購馬拉松的前半程，買下公司後的運營管理才見真章。與傳統 PE 做并購更偏價差套利不同，康橋的思維更偏長尾賦能，主要靠提升内在價值獲取收益。從 2016 年康橋開始控股并購策略，目前一共控股 20 家企業。
過去的一年内，在行業相對低迷的逆境下，康橋作爲控股基金，旗下醫療健康企業收入增長了 10% 左右，但 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤，即經營現金流）則增長了 25%。
這也成爲研究它的必要性：一家早期以少數股權投資見長的基金，如何能在決意轉向并購之時，撬動資金、人才重塑生态圈，成爲一家甚至多家企業的掌局者？又是如何在業務達到巅峰時尋找時機，使戰略投資夥伴成功退出？
收購龍頭企業，建立多國部隊出海
海外 VC 起步于科技成果轉化，一級投資普遍需要較強的控制力，多數投資機構持有被投企業 20%-40% 的股權，掌握着董事會席位和重大決策權，對并購退出更有主導力。
比如過去三年大放異彩的 mRNA 企業 Moderna，正是在 2010-2012 年由 Flagship 采取 " 隐形模式 " 進行内部孵化運作的，到如今，僅這一家公司所産生的回報，就已經遠超其前後爲百多家初創公司投入的資金總和。
對比來看，中國一級市場投資股權相對分散，決策權基本都在創始人，杠杆收購還屬少數事件。并且周期調整階段并購交易的達成大多要擠掉估值泡沫，逆市追投很考驗投資人的價值判斷力和投資定力。而國内一級投資更看重成長性，投資人和創業者都不願直接降估值引發市場不必要的擔憂，很容易爲估值高低而纏鬥。
康橋提供的解法，首先從投資标的看，選擇的都是行業地位高、産品競争力強、現金流穩定的公司。
另外，康橋買跨境資産一個主線邏輯是買區域性的公司，幫他們全球化（Globalize regional companies），至少要帶到中國來。事實上，日韓、歐洲有很多醫療科技公司技術一流，但仍偏居一隅經營，或者在國際化進程中效率低下。
可以賦能，是一切的前提。越是大資金買入龍頭企業，風險越低、現金流越好，越需要持續尋找增長曲線，重點是吸引到最頂尖的職業經理人做 CEO。康橋從來不懼怕在業績不好的時候更換管理層。
康橋認爲，做全球化企業最難的不是做産品，而是建立全球化的團隊。很多中國企業擁有一流的産品（一點不亞于外國的産品質量甚至更優），且有價格優勢，這些産品在發展中國家是有很大市場的。但是除了幾家龍頭，中國醫療健康企業出海的路還很漫長，其中最顯著的問題就是願不願意招本土化的團隊，" 單單靠純華人團隊去開拓東南亞、中東、拉美市場是不現實的，本地人才開拓本土市場才是王道 "。
康橋擁有一個全球人才庫，超過十多個國籍——韓裔、日裔、猶太人、印度人、安格魯撒克遜、阿拉伯人、馬來人等等不同背景的員工，國際化可以說是基因裏自帶的。
作爲有現金流的資産，退出的通道也是多樣的。例如每年的現金分紅，好的企業幾年分紅本金就可以拿回；例如整體出售，控股股東也可以主導，境外結構還可以利用分紅收益做若幹倍的杠杆分紅；IPO 也永遠是選項之一。
就國内而言，很多國有企業會通過并購建立和加強自身醫療産業的布局。保險公司也擁有巨大的投資需求（現在國債收益很低，無法配置房地産），險資也渴求現金流強勁、且能有當期收益的資産。與此同時，跨國藥企在中國的并購數量也在回暖。
當然，優質資産買貴了也會拖累總體理想回報。康橋對估值比較謹慎，" 希望能在投資的前 4-5 年，通過企業自己産生的現金流就把投資成本收回來 "。
當豬不再起飛
與美國前三次并購浪潮類似，中國用過去二十年的間歇性活躍初步完成了并購市場的培育。一部分上市公司積累了産業并購整合的經驗，新上市公司出于成長及退出壓力參與并購更加積極。最重要的是，投資人積極求變，開始出現一些值得研究的典型交易。
2001 — 2021 年是中國一級市場投資的黃金二十年，退出幾乎全靠 IPO。2022 年之後，三地 IPO 市場境況有目共睹，一級投資過熱疊加 IPO 遇冷，退出回報率大打折扣。
事實上，過去中國的各行各業都在高速增長，資本可以說是無限量供給，對企業的容錯度非常高。但是如今，經濟回到穩定狀态，低效的增長将不會得到資本的青睐——誰能夠更快，更高效，燒更少錢，誰才有機會活下來。
傅唯認爲，收入增長的同時，現金流和利潤也必須體現，" 這在資本無限量供應的時代或許沒那麽重要，但現在一定比單純的收入增長重要。"
中國過去 GDP 一路狂奔到 18 萬億美金，那個增量時代成就了一批業績優異的 Venture 和 Growth 基金。但當潮水褪去，眼下更大的機會隻可能存在于 18 萬億美金之下的存量市場。
在傅唯看來，國際環境和資本市場的變化周期裏，更重要的任務已經不是繼續 GDP 的增長，而是内部效率的提升，及用更少的資源實現同樣的收入。" 買成熟的資産，提高效率，是發展中國家向成熟經濟體邁進的自然轉變。"
而康橋收購存量資産的優勢在于：其更加注重企業自身的行業地位、收購的都是具有成熟穩定的現金流甚至利潤的資産，再通過積極高效的運營優化和生态圈賦能實現業務增長。這不僅爲戰略投資人提供有利的退出回報，還可以解決 LP 對于當期收益持續性和穩定性的巨大需求。
這就是爲什麽目前的另類投資市場更需要的是并購基金，而不是成長型和早期 VC，這也是爲什麽發達國家并購基金的配置絕對數是 VC 和 Growth 基金的 10 倍起。
與此同時，全球的資本市場随時可能脫鈎，資本如何做到 local for local 也非常重要。例如人民币基金的市場，中國的險資市場其實不比美國的州立保險小，但面對的問題是 " 資金和資産不能匹配 "。中國人民币 GP 中并沒有成規模的并購基金 GP，也沒有成規模的固定收益 GP，就連基礎設施和不動産的規模也是非常小。
" 所有人民币 LP 都覺得并購這個方向不會變，但是整個行業是新的，需要新的評估準則，可供選擇的管理人也不多。" 在傅唯看來，發展并購需要一個過程，如果并購基金能配置到比如 300 億，能量會更大、GP 也會更從容。
并購交易在歐美私募股權市場占據了一半以上的份額，但在國内，由 PE 發起的并購依然不算多見，很多人并不相信 PE 機構能夠管好企業。
不過 2023 年以來，監管層多次表态支持上市公司實施高質量的産業并購，明确提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組 " 綠色通道 "，适當提高輕資産科技型企業重組的估值包容性，優化完善并購重組 " 小額快速 " 審核機制等。
并購投資在國内市場長期面臨的 " 少數派 " 處境正在打破，康橋資本算是提供了一個研究的樣本。其在醫療領域的獨特性逐漸被認可，不僅局限于并購，還有更早期階段。
2023 年 9 月 15 日，北京經信局、北京科技委、中關村科技園區、北京引導基金公開遴選基金管理機構，分别爲 100 億機器人産業發展基金、100 億信息産業發展基金、100 億北京市人工智能産業投資基金，以及 200 億北京市醫藥健康産業投資基金，總目标規模 500 億元。
最終，200 億醫藥健康産業基金的管理權花落康橋資本——這一幕，不言自明。
本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202404/532654.shtml
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